作者：谭逸鸣/刘雪（联系人）
摘 要
当周聚焦：信用延续回暖态势，但内部表现分化依然明显；展望后市，跨年抢跑布局需要考虑什么，年内是否行情就会启动？
信用抢跑布局2025？
当周，债市围绕财政靴子落地后的地方债供给动态博弈，后半周在资金面整体均衡宽松和配置需求较强的影响下，地方债招投标结果好于预期；叠加地缘局势紧张、权益市场波动、债市抢跑等多重因素，全周来看利率整体下行。
信用整体跟随利率，叠加特殊再融资债加速发行，收益率继续呈现回暖态势，但内部表现稍有分化，信用利差涨跌互现：
一方面，信用沿着政策利好方向压缩等级利差，低等级城投债收益率下行幅度最为明显，但主要是集中在短久期身上，拉久期相对有度。
截至11月22日，各区域2024年以来已发行的特殊再融资债规模接近6000亿元；与此同时，后续发行进一步提速，目前已披露待发行规模接近9000亿元。
化债利好带动下，信用风险可控且票息仍具吸引力的弱资质城投债继续受追捧，当周收益率普遍下行5-10bp；期限方面，当前机构对弱资质城投拉久期相对有度，隐含AA(2)城投久期更多控制在5年内，隐含AA-城投久期进一步控制在4年内。
另一方面，中高等级超长端普信债当周收益率下行幅度亦较大，尤其是城投债，继续沿着流动性好的方向压缩期限利差。
在市场并无太大风险、理财规模上涨、短端及二永利差快速压缩后，当周交易盘对超长信用由净卖出转为净买入，对应中高等级期限利差进一步压缩。
相比之下，在资金和供给扰动之下，流动性较好但票息保护不足的高等级短久期债项本周表现相对不佳，更多系此前回调后修复相对到位，当前位置上看，性价比相对不高。
后市怎么看？
展望后市，短期内债市或处于供给扰动与货币宽松，以及配置力量偏强的博弈期，震荡行情或有所延续，难以有太大幅度调整，但随着供给的持续释放以及银行监管指标压力的体现，不排除出现阶段性调整。
而对于信用品种而言，结构性分化的行情或仍会持续演绎，二永以及中高等级品种仍在行情趋势当中，但过程中可能出现一些波动，为流动性考虑仍可继续配一些3-4年左右品种，目前看仍有一定压缩空间。
而对于中低等级品种，短久期在蓄力上涨中，可以持续布局一些，而中长久期仍在行情尚未启动的状态，仍需后续冲击落地以及理财增量资金的进入，这部分资产或也是明年资产布局的重要分歧。
正文部分回顾了当周信用（11月18日-11月24日，下同）一二级市场表现。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
信用整体跟随利率，叠加特殊再融资债加速发行，收益率继续呈现回暖态势，但内部表现稍有分化，信用利差涨跌互现：
（1）一方面，信用沿着政策利好方向压缩等级利差，低等级城投债收益率下行幅度最为明显，但主要是集中在短久期身上，拉久期相对有度。
截至11月22日，各区域2024年以来已发行的特殊再融资债规模接近6000亿元；与此同时，后续发行进一步提速，目前已披露待发行规模接近9000亿元。
化债利好带动下，信用风险可控且票息仍具吸引力的弱资质城投债继续受追捧，当周收益率普遍下行5-10bp；期限方面，当前机构对弱资质城投拉久期相对有度，隐含AA(2)城投久期更多控制在5年内，隐含AA-城投久期进一步控制在4年内。
（2）另一方面，中高等级超长端普信债当周收益率下行幅度亦较大，尤其是城投债，继续沿着流动性好的方向压缩期限利差。
在市场并无太大风险、理财规模上涨、短端及二永利差快速压缩后，当周交易盘对超长信用由净卖出转为净买入，对应中高等级期限利差进一步压缩。
（3）相比之下，在资金和供给扰动之下，流动性较好但票息保护不足的高等级短久期债项本周表现相对不佳，更多系此前回调后修复相对到位，当前位置上看，性价比相对不高。
展望后市，短期内债市或处于供给扰动与货币宽松，以及配置力量偏强的博弈期，震荡行情或有所延续，难以有太大幅度调整，但随着供给的持续释放以及银行监管指标压力的体现，不排除出现阶段性调整。
而对于信用品种而言，结构性分化的行情或仍会持续演绎，二永以及中高等级品种仍在行情趋势当中，但过程中可能出现一些波动，为流动性考虑仍可继续配一些3-4年左右品种，目前看仍有一定压缩空间。
而对于中低等级品种，短久期在蓄力上涨中，可以持续布局一些，而中长久期仍在行情尚未启动的状态，仍需后续冲击落地以及理财增量资金的进入，这部分资产或也是明年资产布局的重要分歧。
回顾当周信用（11月18日-11月24日，下同）一二级市场表现：
说明：个券发行时间选取发行起始日，每周更新近1月新发情况，部分或因发行计划变动或数据更新时间问题导致近1-4周数据和此前周度数据有细小差距，但不影响趋势。
当周，普信债合计发行3597亿元，偿还2568亿元，实现净融资1030亿元，其中城投债净融入335亿元，产业债净融入694亿元。
此外，当周普信债取消发行规模37亿元，占当周发行普信债的1.03%，较上周有所增加。
聚焦超长普信债一级发行情况：
当周共有13只发行期限在5年期以上的超长信用债发行，涉及13家发行人，规模合计148亿元，其中深圳环境水务、川高速等主体10年期超长债认购倍数均在3倍以上。
1、城投债：长端及超长端债项认购情绪高
当周，城投债整体净融入335亿元，较上周减少176亿元，其中AAA省级及地级市平台为融入主力。
发行期限方面，当周发行的城投债加权发行期限在3.22年，较上周提高0.26年，整体发行期限结构上3年期债项发行占比在一半以上。
此外，当周城投债加权发行票面在2.42%，较上周增加2bp；有效认购倍数为2.03倍，较上周环比有所提高；分期限看，5年期及以上债项认购情绪较高。
分区域看，当周广东、云南、四川等16个省份净融资为正，中高等级省级主体为融入主力；江苏、湖南、山东等9个省份净融资为负。
2、产业债：发行成本继续下降
当周，产业债实现净融入694亿元，较上周增加89亿元， AAA央企为当周净融入主力。
发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在2.96年，较上周减少1.78年，主要系当周5年期以上超长债发行环比减少。
此外，当周产业债加权发行票面在2.24%，较上周下降5bp；有效认购倍数为1.36倍，与上周基本持平。
3、金融债：10月以来，券商累计净融入2000+亿元
当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行1135亿元，实现净融资217亿元，环比增加700+亿元。
分机构类型看，当周商业银行大继续净偿还、证券公司继续净融入。
分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.20年，较上周下降0.25年。
1、城投债：重点省份成交显著降久期
当周，公募城投债成交规模3614亿元，日均成交规模为723亿元，较上周有所增加。
分期限看，当周公募城投债加权成交期限为2.35年，较上周下降0.10年。成交的期限结构上，3年内中短端继续占主导，但整体向1-3年期更为集中；与此同时，当周5年以上超长端债项成交规模占比环比下降。
进一步分区域看：（1）江苏、山东、浙江、广东、四川等区域公募城投债周度成交规模在200亿元以上；（2）湖南、江西、湖北、天津等区域公募城投债周度成交规模在150-200亿元；（3）其他区域不足150亿元。
此外，当周除四川、山西、辽宁等区域城投债加权成交期限高于3年外，其他省份均落在3年内，且多数重点省份成交久期明显缩短。
2、产业债：成交显著降久期
当周，公募产业债成交规模2537亿元，日均成交规模在507亿元，较上周有所减少。
分期限看，当周公募产业债加权成交期限为1.99年，较上周明显下降。
3、二永债：成交规模、久期双降
当周，二永债成交规模2023亿元，日均成交规模在405亿元，环比有所下降。
分期限看，当周二永债加权成交期限为3.07年，较上周下降0.17年。
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。
4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
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