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作者：谭逸鸣/刘宇豪
随着权益市场回暖，转股预期的提升，转债信用风险逐渐出清，当前低价转债数量已回归至今年6月以前水平，转债债底修复下估值空间逐步打开。当前市场转债整体估值如何？从纯债溢价率、转债隐含波动率、隐波差及模型理论定价等来看，均指向当前市场估值处于相对偏低水平。且当前转债中价格低于模型计算理论价值个券数量仍然较多，占市场转债总数比为68.56%，远高于2022年以来平均水平，低估值个券挖掘空间或较为广阔。低估值策略表现如何？我们对比简单的双低策略与二叉树模型低估值策略。从历史表现分段来看，两者均相对中证转债指数具有持续超额收益，模型低估值组合收益更高，且2021年初组合回撤幅度小于双低组合，但在今年5-8月回撤相对大于双低组合。近期来看，双低因子上涨幅度低于模型低估值因子。当前来看，随着转债信用风险逐渐出清，转债市场整体较低的估值下，未来具有较大估值提升空间，因此不论是双低还是模型低估值因子等低估策略均具有较高性价比。此外，当前相对被低估转债个券数量不低，我们还可以结合其他正股指标做进一步筛选，灵活度较高。本周转债市场收涨，其中中证转债上涨1.50%，上证转债上涨1.47%，深证转债上涨1.55%；万得可转债等权上涨1.97%，万得可转债加权上涨1.53%。本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为694.61亿元，较上周日均回落64.06亿元，周内成交额合计3473.03亿元。 转债行业层面上，合计29个行业收涨，0个行业收跌。其中计算机、电力设备和家用电器行业居市场涨幅前三，涨幅分别为2.81%、2.77%、2.77%。本周全市场加权转股价值减少，溢价率下降。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为88.03元，较上周末增加1.88元；全市场加权转股溢价率为41.27%，较上周末下降了1.47pct。 全市场百元平价溢价率水平为20.59%，较上周末上升了1.92pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的30%分位数水平左右。转债供给与条款
本周新上市转债2只，本周一级审批转债4只（2024-11-25至2024-11-29）。
本周转债市场收涨，15只转债发布预计触发下修公告，7只转债发布不下修公告，5只转债发布提议/实际下修公告；本周5只转债发布预计触发赎回公告，1只转债发布不提前赎回公告，5只转债发布赎回公告。
截至本周末，仍在回售申报期的转债共5只，尚在公司减资清偿申报期的转债供共28只，部分转债或有部分套利空间，建议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化。
风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本面变化超预期。4）套利策略仅为理论假设，实操中存在其他不确定性。
1、关注低期权估值转债
自9月下旬以来随权益市场回暖转债市场亦开始逐步修复，全市场转债中价格低于100元或低于债底转债逐渐出清，截至本周五收盘上述转债数量均已回归至今年6月以前水平。随着转股预期的提升，转债信用风险逐渐出清，转债债底修复下估值空间也将逐步打开。 当前市场转债整体估值如何？简单的从纯债溢价率看，尽管近2个月有较快的提升，当前转债市场总体估值仍然处于较低点位。同时若对比2019和2021年市场表现来看，纯债溢价率在触底后均具有较大幅度的提升，绝对幅度超20%，当前纯债溢价率未来或仍有较大修复提升空间。![]()
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简单的溢价率指标外，我们还可以从转债隐含波动率、隐波差角度来看估值。隐波差即计算转债价格隐含波动率，与正股已实现波动率之间差值，差值越小则说明转债估值越被低估。自今年年中以来，转债隐含波动率均处于较低水平，近2个月转债隐波跟随正股波动率逐步提升，但隐波差仍处深度负值，即转债期权价值被明显低估。当前正股波动率已恢复至历史中枢水平，若类比2019及2021年，往后看正股波动率大概率在当前水平窄幅波动，转债隐含波动率或将主动修复提升。进一步，我们可以使用BS、二叉树等定价模型来计算转债理论价值，与实际价格相比较。从当前来看，转债整体平均价格明显低于理论价值，估值偏差即当前转债价格相比理论定价平均低2.60%，从这一角度看转债市场价值被显著低估。综上各指标来看，当前转债市场估值处于相对偏低水平，低估值个券如何计量？自然地，可以按照上述模型估值直接比较。当前转债中价格低于模型计算理论价值个券数量仍然较多，占市场转债总数比为68.56%，远高于2022年以来平均水平，且超15%市场个券偏离度在5%以上，低估值个券挖掘空间或较为广阔。低估值策略表现如何？我们对比简单的双低策略与二叉树模型低估值策略，回测均选取指标排名前30只转债并对评级、流动性等条件做一定剔除。从历史表现分段来看，两者均相对中证转债指数具有持续超额收益，而模型低估值组合收益均更高，且2021年初信用风险调整期组合回撤小于双低组合，但在今年5-8月回撤相对大于双低组合。近期来看，低估值策略净值自9月下旬以来均快速反弹，双低因子近期上涨幅度弱于模型低估值因子。
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当前来看，随着转债信用风险逐渐出清，转债市场整体较低的估值下，未来具有较大估值提升空间，因此不论是双低还是模型低估值因子等低估策略均具有较高性价比。此外，当前相对被低估转债个券数量不低，我们亦可结合其他正股指标做进一步筛选，灵活度较高。![]()
本周A股市场集体上涨。周一三大指数集体下跌，固态电池、旅游酒店、服装家纺、燃气电力、家居用品板块涨幅居前，贵金属、华为手机、CPO、机场航运、可控核聚变概念股跌幅居前；周二三大指数集体下跌，固态电池、人形机器人、华为手机、飞行汽车概念股跌幅居前；周三三大指数集体上涨，IP经济、厨卫电器、游戏影视、军工电子、AI应用概念股涨幅居前，化学化工、有色金属、港口航运板块跌幅居前；周四三大指数集体下跌，供销社、深圳国企、农业、食品零售、房地产板块涨幅居前；周五三大指数集体上涨，机器人、互联网电商、金融科技、食品饮料板块涨幅居前，IP经济、机场航运、燃气板块跌幅居前。截止收盘，本周上证指数上涨1.81%，深证成指上涨1.66%，创业板指上涨2.23%。
股市展望，当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。10月国内制造业PMI环比重回扩张区间，显示国内经济基本面修复斜率在增量财政及货币政策下已有所回升。大规模设备更新、消费品以旧换新措施有望提振内需，出口增速或因基数效应有所回落。关注后续财政政策落地、增量政策下市场博弈情况。转债层面，考虑到再融资政策等影响，转债供给收缩背景下需求端存在一定支撑；纯债长期收益率较低环境下，转债机会成本较低，转债当前估值具备不错性价比，期待后续资金回流驱动转债修复行情。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。
行业上关注：1）热门主题。AI算力、智能驾驶、低空经济、数据要素、卫星物联网、设备更新等值得关注；重视半导体、医药等低位科创成长方向的修复性机会。2）内需与出口改善方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等高景气度出口链。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及公用、煤炭等高股息板块。![]()
本周权益市场上涨。其中，万得全A上涨2.15%，上证指数上涨1.81%，深证成指上涨1.66%，创业板指上涨2.23%；市场风格上更偏向于小盘价值，周内沪深300上涨1.32%，上证50上涨0.90%；小盘指数中，中证1000上涨2.63%，科创50上涨3.92%。![]()
本周行业涨多跌少。其中纺织服饰、商贸零售、轻工制造行业领涨市场，涨幅分别为7.65%、7.28%、5.35%；有色金属、公用事业和煤炭行业跌幅分别为0.61%、0.10%、0.02%。![]()
2、转债市场收涨，全市场溢价率下跌
本周转债市场收涨，其中中证转债上涨1.50%，上证转债上涨1.47%，深证转债上涨1.55%；万得可转债等权上涨1.97%，万得可转债加权上涨1.53%。
本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为694.61亿元，较上周日均回落64.06亿元，周内成交额合计3473.03亿元。
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转债行业层面上，合计29个行业收涨，0个行业收跌。其中计算机、电力设备和家用电器行业居市场涨幅前三，涨幅分别为2.81%、2.77%、2.77%。 对应正股层面上，合计28个行业收涨，1个行业收跌。其中食品饮料、家用电器和纺织服饰行业居市场涨幅前三，涨幅分别为8.47%、8.03%、7.81%；社会服务行业下跌。![]()
本周多数个券上涨(469只/531只)。剔除本周新上市转债的收盘数据外，周涨幅前五的转债分别为科达转债（计算机，28.77%），远信转债（机械设备，25.92%），欧通转债（电力设备，19.39%），精达转债（电力设备，14.92%），祥源转债（基础化工，14.52%）;
周跌幅前五的转债分别为泰坦转债（机械设备，-19.46%），赛龙转债（基础化工，-15.81%），永鼎转债（通信，-11.00%），汽模转2（汽车，-9.38%），浙建转债（建筑装饰，-8.49%）;
周成交额前五的转债分别为拓斯转债（机械设备，270.36亿元），科达转债（计算机，162.32亿元），中装转2（建筑装饰，133.82亿元），瀛通转债（电子，127.37亿元），永鼎转债（通信，124.25亿元）。
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价格层面来看，绝对低价转债数量减少。本周绝对低价转债（绝对价格小于110元）较上周减少38只，价格区间在110元-130元的转债较上周增加23只，价格区间在130元-150元的转债较上周增加10只，价格区间在150元-200元的转债较上周增加2只，价格大于200元的转债较上周增加1只。
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转债价格中位数上涨。截至本周五，全市场转债价格中位数收报117.81元，较上周末上涨1.7元。
本周全市场加权转股价值减少，溢价率下降。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为88.03元，较上周末增加1.88元；全市场加权转股溢价率为41.27%，较上周末下降了1.47pct。
锚定平价区间在90-110元之间的转债，以此计算的转股溢价率来看，全市场百元平价溢价率水平为20.59%，较上周末上升了1.92pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的30%分位数水平左右。
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3、不同类型转债高频跟踪
以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；定义0-5亿元（包含）、5-10亿元（包含）、10-30亿元（包含）和大于30亿元的转债分别为小盘、中小盘、中盘和大盘转债。下面我们以债券余额作为权重，分别编制不同平价、股债性、评级和大小盘分类下各类型转债指数，高频跟踪不同类型转债市场表现及估值变化。3.1 市场指数表现
本周各平价下转债均上涨。本周80-90元平价转债上涨0.78%，90-100元平价转债上涨1.45%，100-110元平价转债上涨1.15%，130元以上平价转债上涨3.83%。2023年以来，80-90元平价转债录得8.97%跌幅；90-100元平价转债录得7.52%收益；100-110元平价转债录得15.98%收益；130元以上平价转债录得109.33%收益。历史回顾来看，高平价转债更具弹性。本周股债性分类下偏股型、平衡性、偏债型转债均上涨。本周偏股型转债上涨3.46%，平衡性转债上涨1.39%，偏债型转债上涨1.33%。2023年以来，偏股型转债录得71.11%收益；平衡型转债录得6.72%收益；偏债型转债录得3.56%跌幅。历史回顾来看，偏股型转债更具弹性，平衡型转债整体更为抗跌。
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本周所有评级转债均上涨。本周AAA转债上涨0.94%，AA+转债上涨1.14%，AA转债上涨1.90%，AA-转债上涨2.23%，A+转债上涨2.36%，A及以下转债上涨3.82%。2023年以来，AAA转债录得9.69%收益；AA+转债录得2.19%跌幅；AA转债录得0.02%收益；AA-转债录得2.67%收益；A+转债录得3.41%收益；A及以下转债录得8.45%收益。历史回顾来看，高评级AAA转债整体表现稳健，但是AA-评级转债表现不佳，低评级转债整体表现出较弱的抗跌属性和更大的反弹力度。 本周大小盘转债均上涨。本周小盘转债上涨2.18%，中小盘转债上涨2.13%，中盘转债上涨1.48%，大盘转债上涨1.24%。2023年以来，小盘转债录得4.77%收益；中小盘转债录得4.35%收益；中盘转债录得4.22%收益；大盘转债录得5.53%收益。![]()
本周各类型转债估值涨跌不一。平衡型转债估值上涨；（0，80]、（80，90]平价转债估值上行明显，（120，130]平价转债估值压缩；本周所有评级转债估值均下行；大小盘分类转债估值均下行。
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2024年初至今，偏股型、平衡型转债转股溢价率均处于历史较低水平。截至本周五，偏股型、平衡型转债转股溢价率均处于2017年以来10%分位数左右。![]()
各评级转债转股溢价率水平小幅震荡。2022年上半年，各评级之间溢价率水平差异较大，A+转溢价率水平远高于其他评级；近期债券市场小幅震荡，评级间的差异也在逐步缩小；目前高评级转债溢价率水平较低。
不同债券余额分类转债定价趋于理性，溢价率有所回落。在2022年5-6月份的震荡行情之中，市场缺乏交易主线，新券定价偏离合理定价区间现象频出，其中以低评级、小盘转债尤甚；在此期间，小盘转债溢价率明显高于其他类型转债，直至监管层出台可转债交易新规，新券定价回归理性。
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本周新上市转债2只，为嘉益转债、保隆转债。待上市转债2只，规模共计29.59亿元。![]()
本周一级审批数量4只（2024-11-25至2024-11-29）。富乐德（3.60亿元）和华海诚科董事会预案通过，无锡振华（5.20亿元）交易所受理通过，信安世纪（4.98亿元）股东大会通过。
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自2022年初至2024年11月29日，预案转债数量合计91只，规模合计1620.65亿元。其中董事会议案通过的转债数量为11只，规模合计104.65亿元；经股东大会通过的转债数量为40只，规模合计668.21亿元；经交易所受理的转债数量为29只，规模合计686.71亿元；经上审委通过的转债数量为6只，规模合计88.26亿元；经证监会同意注册的转债数量为5只，规模合计72.82亿元。
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截至2024-11-29，本周下修、赎回条款跟踪情况如下：
1）预计触发下修：本周共15只转债公告预计触发下修。
2）不下修：本周共7只转债公告不下修，多设置3-6个月不下修时间区间。
3）提议下修/实际下修：本周威派转债、富淼转债、金陵转债、瑞丰转债董事会提议下修。1只转债公告下修结果，已下修到底。
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1）预计触发赎回：本周共5只转债公告预计触发赎回，为利元转债、冠盛转债、测绘转债、运机转债、晶瑞转债。2）不提前赎回：本周共1只转债公告不提前赎回，为精达转债。 3）提前赎回：本周共5只转债公告提前赎回，为拓斯转债、文灿转债、汽模转2、祥源转债、未来转债。![]()
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截至本周末，仍在回售申报期的转债共5只，尚在公司减资清偿申报期的转债28只，建议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化。![]()
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1）宏观经济波动超预期。货币政策、财政政策、产业政策等影响经济基本面变化。3）海外基本面变化超预期。海外基本面、国际形势变化影响国内市场。 4）套利策略仅为理论假设，不构成任何收益保证，实操中存在其他不确定性。
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证券研究报告：《可转债周报20241201：关注低期权估值转债》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；刘宇豪S0100123070023
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