近期市场关于城投境外债的讨论较多，不管是相关投资渠道被监管限制还是364境外债，都备受市场关注，毕竟在境外高票息的背景下仍有较大超额比较收益。针对城投点心债，本文聚焦以下几点：
1、存量点心债表现如何？
去年开始，城投点心债供给明显增加，且占比明显提升。截至2024年12月2日，我国城投点心债的存量规模已经突破2500亿元。
对于364城投点心债，由于不需要发改委审核登记，于2023年年末至今，发了46只“364外债”，目前存量还有35只，主要分布在山东和河南，山东有17只，河南有14只，整体的发行利率和估值也相对较高。
2、点心债一级发行如何？
自2022年下半年以来，点心债规模明显增加，净融资规模除2023年第三季度、2023年11月外也均为正。主要原因系境内城投债融资受限而中资美元债融资成本偏高,点心债成为较好的融资替代渠道。
截至2024年11末，城投点心债发行1377亿元，同比增长49%，净融资均为正。主要原因在于化债行情下境内城投债发行趋严，企业仍然有资金需求，而点心债填补了这一缺口，尽管发行成本相对较高，但仍低于中资美元债的成本。
但是，点心债未来的供给节奏也需结合投资端渠道和监管的松紧情况来判断，短期内或仍将保有一定发行规模。
3、如何看待城投点心债？
首先从票面利率来看，城投点心债融资成本较高，全国整体发行票面利率达5.35%。与境内相似，弱资质区域发行成本较高，比如云南（7.95%）、辽宁（7.36%）。分期限看，发行期限短的债券反而发行票面利率更高，发行期限在1年期以内的债券发行成本显著高于其它期限，这是因为1年期以内债券的发行不受发改委56号文的审批备案监管，而只需在当地外管局登记即可，急需资金的弱资质平台更会倾向于发行1年期债券。
再聚焦于估值情况：考虑到通道费，本文仅展示城投点心债信用利差较境内城投债的信用利差在300BP以上的主体，部分主体还有比较厚的超额利差，可选取相对优质的区域和资质较好的主体。
另外，近年来点心债的整体市场流动性也有明显改善。
风险提示：城投口径偏差；中美货币政策的不确定性；估值波动风险。![]()
近期市场关于城投境外债的讨论较多，不管是相关投资渠道被监管限制还是364境外债，都备受市场关注，毕竟在境外高票息的背景下仍有较大超额比较收益。针对城投点心债，本文聚焦以下几点：
（1）存量点心债表现如何？
（2）点心债发行如何展望？
（3）如何看待城投点心债？
广义的点心债指所有离岸人民币债券。除非特殊说明，本文统计分析的点心债均为广义概念范畴。有关点心债的基本介绍，我们在《点心债，一文全览》已有过阐述。近三年，点心债大幅放量，而去年开始，城投点心债供给明显增加，且城投占比明显提升。截至2024年12月2日，我国城投点心债的存量规模已经突破2500亿元。评级方面，根据标准普尔，信用评级至少为“BBB-”的债券被归类为投资级债券，而低于“BBB-”的债券则被视为高收益债券，其中一半无评级，44%的存量点心债为投资级，3%的存量点心债为高收益。投资级中也多为金融债和城投债，城投点心债中投资级占比19%。从境内主体评级来看，点心债主体多为高评级，AAA和AA+合计占到49%。城投点心债多为AA+，占比达到49%。城投点心债的发行热也引起了市场关注，接下来针对城投点心债的分布特征作进一步分析。从行政层级来看，存量城投点心债区县级和地级市占比较高，分别达到了41%、40%，而采用备用信用证发行模式的城投点心债中国家级园区占比明显增加。从区域分布情况来看，共有24个省份有存量城投点心债，其中山东的存量规模最大，为630亿元，浙江次之，江苏、福建、四川、湖北、广东、湖南、重庆、河南在100亿元以上。天津的数量最少，仅有1只，规模为4.6亿元。从存量城投点心债占城投有息债务比重来看，整体占比均不高，大部分不足1%，辽宁因其自身城投有息债务规模较低，使得占比略高，有3.5%，宁夏次之，占比3.16%。![]()
城投点心债的票息分布相对集中在3%-4%、4%-5%之间，合计占比达到64%。另外，5%-6%、6%-7%、位于7%以上的点心债占比分别为14%、9%、10%，而票息位于2%-3%的存量城投点心债占比最少，仅占总规模的3%。
从期限结构来看，存量的城投点心债中，到期规模分布相对集中在2026年和2027年，这两年的到期规模占总规模的82%，故而到期压力也主要集中在2026-2027年。对于364城投点心债，由于不需要发改委审核登记，于2023年年末至今，发了46只“364外债”，目前存量还有35只，主要分布在山东和河南，山东有17只，河南有14只，整体的发行利率和估值也相对较高。2024年初至今，依然有“364外债”的继续发行。自2022年下半年以来，点心债规模明显增加，净融资规模除2023年第三季度、2023年11月外也均为正。主要原因系境内城投债融资受限而中资美元债融资成本偏高,点心债成为较好的融资替代渠道。另外城投点心债的发行利率整体略高于点心债的平均发行利率，走势保持一致。2023年8月发行利率到最低点后又上升，在2024年2月达到最高点，2022年以来，点心债平均发行利率保持在2.5%-5.2%之间波动，城投点心债保持在3.5%-6.5%之间波动。![]()
2、城投点心债发行有哪些变化？
2024年城投点心债发行又创新高，2023年城投点心债发行1107亿元，同比增长273%。截至2024年11末，城投点心债发行1377亿元，同比增长49%，净融资均为正。主要原因在于化债行情下境内城投债发行趋严，企业仍然有资金需求，而点心债填补了这一缺口，尽管发行成本相对较高，但仍低于中资美元债的成本。但是，点心债未来的供给节奏也需结合投资端渠道和监管的松紧情况来判断，短期内或仍将保有一定发行规模。地级市和中等评级的城投点心债明显放量。2021年以前没有区县级平台发行城投点心债，而2022年区县级城投点心债占比达到42%，地级市平台也从2021年占比仅13%攀升至2024年的44%。低评级的城投点心债占比自2022年开始减少，而中评级自2022年逐年增加。那么，对应不同的发行架构，城投点心债的发行变化如何？ 首先，考虑到备证的成本，2024年以来采用备用信用证模式发债的城投点心债大幅增减少，更多采用直接发行。2022年以来，随着信用风险事件增多、政策收紧，备用信用证发债模式开始迅速扩容。银行备证发行规模占比在2022年下半年和2023年上半年大幅提升，个别月份发行占比超过一半。但是2024年下半年以来，明显减少。区县级、低评级平台更偏向于备用信用证发债模式。区县级备用信用证发债模式占比较高，达到37%，备用信用证发债模式中AA等级及以下占比高达44%，相比于存量城投点心债20%的比例大幅提升。另外，银行备证发行模式主要集中于浙江和江苏。共有17个省份有银行备证发行的存量城投点心债，其中浙江、江苏的银行备证发行规模最大，且数量也是最多，此外，湖南、四川、陕西、湖北的银行备证发行规模也不低。而城投点心债SBLC的提供方银行具有鲜明的地域特征，即绝大多数为和发行人同属一个省份的银行分行或省内城农商行提供，因此，城投点心债银行备证发行规模，或与区域经济实力、金融资源的丰富程度有关。对比城投点心债发行利率和SBLC模式下城投点心债的发行利率，可见，SBLC模式可有效降低城投点心债的发行票面利率。
首先，在当前化债大背景下，城投点心债同样有较强的安全性，与境内债或类似，底线风险是可控的，只是说从方向上来看，压缩增长速度是伴随发生的。城投点心债的发行利率与收益率较境内同一主体信用债有一定的超额利差，溢价水平较高，对投资者有一定的吸引力。首先从票面利率来看，城投点心债融资成本较高，全国整体发行票面利率达5.35%。与境内相似，弱资质区域发行成本较高，比如云南（7.95%）、辽宁（7.36%）。分行政层级看，区县级和地级市整体发行成本较高，分别为5.62%和5.18%。分评级看，AA及以下的发行成本最高，AAA平台的发行成本较低。分期限看，发行期限短的债券反而发行票面利率更高，发行期限在1年期以内的债券发行成本显著高于其它期限，这是因为1年期以内债券的发行不受发改委56号文的审批备案监管，而只需在当地外管局登记即可，急需资金的弱资质平台更会倾向于发行1年期债券。因此统计发现，1年期以内债券主要以AA+及以下和区县级为主，AA+及以下的比例高达85%，区县级的占比也高达63%，发行人的整体资质更弱，在较大短期流动性压力下，往往能接受较高的融资成本。仅展示票息差在150BP以上的主体，以供参考。这部分城投点心债票面利率较高，仍有较为充足的票息收益挖掘空间，适合对收益有一定要求的投资者，可以进行适度挖掘，同时警惕弱资质区域因化债进度不及预期而产生的估值回调，建议优先关注经济财政实力较强的地区、信用资质较好的主体。分省份来看，云南（8.16%）、辽宁（6.84%）、安徽（6.72%）城投点心债估值较高，相应的信用利差也较高，均在500BP以上。分行政层级看，区县级和地级市对应估值偏高，分别为5.96%和4.88%。分评级看，低评级对应估值更高，但部分省份如湖北、河南等AA及以下的估值低于AA+和AAA的，往往是因为高评级平台债券期限更长。分期限看，3年期以上和1年期以内的城投点心债的估值更高。考虑到通道费，本文仅展示城投点心债信用利差较境内城投债的信用利差在300BP以上的主体，部分主体还有比较厚的超额利差，可选取相对优质的区域和资质较好的主体。另外，近年来点心债的整体市场流动性也有明显改善，根据香港金融管理局披露的点心债成交数据，2022、2023年成交规模分别为167275亿元、145097亿元，2022年同比增加191%。2024年截至10月份的成交规模为1815342亿元，成交债券期限以1年以内和1-3年的为主。1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、中美货币政策的不确定性。
3、估值波动风险。化债不及预期导致的估值回调风险。
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报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；韩晨晨S0100123070055
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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
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