作者：谭逸鸣/刘雪（联系人）
摘 要
2023年的“一揽子化债”从根本上改变了信用债投研的格局；进入2024年，更是出现了“信用利率化”一类的表述。
不由得让我们思考，未来信用债的研究，做些什么？展望2025，谈几点我们的思考。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
2023年的“一揽子化债”从根本上改变了信用债投研的格局；进入2024年，更是出现了“信用利率化”一类的表述。不由得让我们思考，未来信用债的研究，做些什么？展望2025，谈几点我们的思考。
1、2024，信用行情如何演绎？
具体来看，2024年的信用行情演绎大致可分为四个阶段：
第一阶段（1-3月）：化债行情持续演绎，信用率先压缩风险溢价。
1-2月，经济修复及预期偏弱是主基调，降准降息以及央行加大投放下，资金面整体宽松；“资产荒”下机构欠配压力较大，债市做多情绪持续升温，收益率曲线整体向下移动。
3月市场多空因素交织，月内债市演绎过山车行情，但整体沿着交易做多的方向演绎。
期间，信用债收益率跟随利率下行，信用利差明显收窄且更多是压缩信用风险溢价，对应城投债等级利差收窄且中低等级利差收窄幅度更大。
而中高等级超长信用债表现不算突出，且在长端利率迅速下行，信用反应相对滞后的情况下，信用利差一度被动走阔。
第二阶段（4-8月初）：“资产荒”深化，信用进一步压缩流动性溢价。
4-7月，宏观经济延续偏弱格局，政策端整体维持宽松基调；存款利率下行和禁止手工补息影响下存款向理财、货基、债基等广义基金转移。
在理财规模明显放量情况下，信用供给仍在低位，供需失衡格局持续下，信用利差继续压缩。
但在前期等级利差已压缩至极致的情况下，机构不得已只能转而降低对流动性补偿的要求，进一步压缩流动性溢价；其中，超长信用债收益率及信用利差在6-7月间被极致压缩。
行情极致演绎下，市场或也在不断试探临界值，对应4月、6月信用均有阶段性调整，但“钱多”逻辑仍支撑信用利差下探。
8月初，信用流动性溢价基本被压缩至极致，AAA信用利差运行至历史最低位，调整风险也在继续酝酿。
第三阶段（8-10月）：物极必反，信用在“调整-修复”中反复。
行情在前期的极致演绎之下往往容易出现“物极必反”与反弹。故而8月以来，随着机构负债端的变化，信用流动性溢价与风险溢价均有抬升，大致经历了三轮调整与修复：
（1）8月初至8月末，止盈情绪下的预防式赎回
8月上旬，强监管信号释放下，债市快速调整；中下旬资金面边际转松后债市情绪有所企稳。但机构预防式赎回行为传导下，流动性较差的信用债持续调整，走势与利率显著背离。
直至月末，伴随着央行呵护之下资金面转松、做市商逐步回归市场，信用债流动性担忧有所减弱，加之理财赎回扰动有限，信用债调整逐步进入阶段性稳态。
（2）9月底至10月上旬，股债“跷跷板”效应下的强赎
9月下旬，一揽子刺激政策出炉，债市止盈情绪升温；叠加股市快速大涨，股债“跷跷板”效应下，相关固收产品面临不小的赎回压力，抛售信用债成为不得已之举，进而导致主要信用品种自9月26日起普跌且跌幅较深。
直至10月中旬，在A股震荡走弱、资金面边际转松、债市表现偏强的情况下，理财规模逐步回暖，对信用配置需求不减；叠加近年“力度最大”化债措施预期，信用尤其是短端城投债估值快速修复。
（3）10月下旬，股债“跷跷板”效应再现与流动性担忧
10月下旬，税期临近，资金面略有收敛，市场对增量政策预期反复博弈，叠加权益市场表现较好，股债“跷跷板”效应下，债市震荡走弱。在市场对流动性充斥着担忧的背景下，信用自10月22日整体回调，且分层深化。
月末，央行释放流动性维稳信号，叠加资金面处于均衡宽松，债市情绪有所回暖，信用亦转而再度修复。
该阶段几轮调整后，多数信用品种期间录得负收益；尤其是8月初、9月底的两轮调整，主要信用品种的持有期回报率有着不同幅度的回撤，且回撤持续时间和后期修复上也有着明显的差异：
（1）1年期短端品种回撤幅度最小，甚至部分调整阶段未出现回撤，后期修复时长也基本在1周内；
（2）3年期信用品种回撤幅度其次，回撤持续时间和中高等级5年期及以上期限品种没有明显差异，但修复速度明显高于长端和中长端债项；
（3）5年期及以上信用品种的回撤幅度、修复时长表现整体高于中短端，且部分中低等级信用品种的调整与修复都有明显的滞后性；截至12月6日，部分品种今年以来的累计持有回报率暂未恢复至调整前水平。
第四阶段（11月以来）：债市演绎跨年抢跑行情，信用提前布局2025。
11月，央行加码呵护下地方债发行高峰承接顺利，供给担忧有所缓解；叠加机构抢跑交易，利率震荡走强。
信用整体跟随利率，叠加特殊再融资债加速发行，机构提前布局2025年，收益率呈现普涨态势，其中：
（1）信用风险可控且票息仍具吸引力的弱资质城投债在化债利好带动下更受追捧，但长久期仍存在分歧；
（2）长端利率破新低、交易盘持续净买入情况下，中高等级超长端信用表现亦较为突出。
2、行情背后，有哪些“推手”？
从以上表现可以看出，2024年“资产荒”演绎地既迅速又深入，而在这背后，推动力或在于：
第一，并不觉得信用债会实质违约了。
在城投占据大部分信用债供给，且属于化债的大背景下，信用利率化在信用风险的维度上，或许是成立的。
第二，信用供给不足。
总量上看2024年的信用债供与去年基本持平，但内部结构却发生了较大改变：城投债净融资由往年60+%甚至70+%的占比骤降至不足20%；取而代之的是产业类主体，这其中又以低融资成本的央企为主。
第三，非银流动性充裕，银行理财规模在年内有大幅增长。
第四，票息不足，只能久期来补。
然而经历如此大幅度的利差压缩后，于市场机构参与信用而言，又面临着新的困境：
第一，最原始而言，信用债存在的意义很大程度在于信用挖掘，即不同机构在不同环境下对不同行业品种信用风险判断的差异，形成的不同的风险溢价补偿。
但当下，票息成为奢求，信用债存在的“初心”变了；且在中短久期票息差异甚微的情况下，久期成为主流策略的唯一方向，自然问题就复杂起来，更多夹杂着资金流向和机构行为的问题。
第二，当久期成为主流和博弈的关键点时，超长信用和二永成为“兵家必争之地”。但这类品种逃不出波动大的魔咒，兼顾票息、流动性和安全性的同时，必然会损失稳定性。
第三，信用基本面研究好像愈发“鸡肋”，信用策略研究愈发重要。但有时候我们也会反思，真的是这样吗？或许某种意义和场景下是对的，但却也并不完全是这样。
由以上几点问题和困扰，我们展望2025的信用研究，围绕什么展开？
比如经历过今年8月以来的极端行情演绎后的回调，信用持有方在理财和基金之间的持有格局是否有所优化，明年布局能否夹杂这个因素去考虑，值得思考。
我们围绕以下几点探讨：
1、重新重视起基本面研究
第一，当前环境背景下，需要给予更多重视的基本面研究主要在两个大行业：城投和商业银行。
这是机构主要参与的两大板块，也占据当前信用债供给的很大比例。
第二，基本面研究需要时间积累，尤其是城投板块。
随着化债背景下置换债的发行，不同区域城投基本面在这两年中会发生较大的变化。
同时，随着退平台的深化推进，各区域债券发行和净融资亦会呈现出不同的趋势变化，并影响资产配置方向，值得我们重点关注。
第三，当非银负债端的扩张难以重现今年的盛况时，流动性溢价如若不大幅溢出，信用风险溢价的区分便又会被显现出来。
展望2025年的银行理财规模增长，我们认为或难以重现今年的情景。
2、信用债供给怎么看？
需求之外，供给成为了明年很重要的变量：
第一，退平台后城投净融资或有所恢复。
为测算明年城投债供给，我们简单作如下几种假设和计算：
（1）以2204年1-11月净融资规模作为2024年全年净融资规模的大致参考；
（2）对于12个重点省份，假设2025年净融资规模和2024年维持相似体量；
（3）对于19个非重点省份2025年的净融资情况，分三种情况讨论：
假设1：各省净融资整体和2024年体量相近；假设2：各省净融资较2024年有所恢复，同比增长50%；假设3：各省净融资较2024年有所恢复，取2023年和2024年净融资均值；
（4）假设2025年全年需提前兑付的城投债体量合计1500亿元。
在预计2025年城投债净融资有所恢复的情况下，全年净融资规模或在5000-8000亿元；但也不排除新增发行依旧受限叠加提前兑付规模增加的情况下全年净融资继续减少至2000-3000亿元体量。
第二，央企加杠杆。
历史上还尚未有过央企集中加杠杆的时期：2018-2020年央企发债扩张更多是利用永续债发行实现降杠杆的目标；2024年央企发债显著上量则是出于低利率环境下降低融资成本、拉长债务期限、优化债务结构的目的。
当前，部分央企在债务增量，尤其是债券发行增量上，还有不小的空间，确实不失为当前地方化债背景下，在释放地方自身投融资的基础上，经济增长引擎上的有力补充。预计2025年央企净融资或维持同2024年相近体量。
第三，二永的供给或相对平稳一些。
2024年，二永债供给继续放量但结构分化。银行资本补充渠道包括内源式盈利增长和外源式资本补充。在商业银行盈利增速放缓、内源式补充或面临一定压力的情况下，2024年的二永债供给继续放量。
其中，股份行及城农商行上量更为显著；国有大行二永债供给显著减少，TLAC非资本债对二永债有一定的替代效应。
往后看，考虑几个方面：
首先是批复额度及使用情况。2023-2024年，截至2024年11月30日，各商业银行二永债批复额度合计3.6万亿元，期间已发行2.3万亿元，剩余可使用额度约1.3万亿元，其中国有行、股份行、城农商行分别0.72、0.34、0.22万亿元。
其次结合到期赎回压力。2025年仍是二永的到期高峰，全年行权或到期规模合计约1.2万亿元，其中国有行、股份行、城农商行分别0.62、0.40、0.20万亿元。
再者，关注TLAC监管下的五大国有银行资本补充需求。
根据我们的测算，截至2024年9月30日，在不考虑存款保险基金情况下，国有大行要TLAC充足率达标仍有一定的资本补充压力。
而考虑到财政部在2024年10月12号新闻发布会上称将“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，特别国债对国有大行的资本补充或在一定程度上对冲国有大行二永债和TLAC非资本债的供给。
结合从以上几点来看，2025年二永债供给较今年或难有明显增量，且主要增量仍集中在股份行及城农商行中，全年发行规模或在1.4-1.5万亿元左右，净融资约2000-3000亿元。
3、二永和超长信用，必争之地
回顾今年以来的二永和超长信用债走势，整体方向性及趋势性变动上和其他品种信用债表现相一致，不同的是：
（1）超长信用虽然是今年最赚钱的债券品种之一，但越来越低的票息愈发扛不住波动和回撤，尤其当非银机构流动性溢出不足的时候。
（2）而作为交易属性更强的类利率品种，二永债的整体波动性要高于普信债， 但当因流动性担忧引发市场调整时，二永的最大回撤幅度往往要低于普信债。
在回撤得到一定控制的情况下，中高等级、中短久期二永的累计回报表现也往往要高于普信债。
鉴于此，我们后续重点关注几个方面：
第一，行情过半，区间震荡环境下，利差和分位数的参考已然失效，往后看更多是赚交易的钱。
故而更多要关注机构行为，尤其是当前理财负债端和未来演绎的情况，毕竟流动性溢出情况一定程度上决定着超长信用品种的修复节奏。
第二，上涨过后、进入平稳期阶段，是否要追涨？
总体看，占优选择是在流动性好的品种上保有一定久期，比如急跌时回撤幅度也能有一定控制的二永债，适度考虑阶段性止盈。
第三，跌的过程中找买点，或可以参考利差及分位数。
4、中低等级城投拉久期，成为明年关键
回顾8月以来的3-5年期中低等级城投债走势，可以看到：
8-10月，从机构预防式赎回，到股债“跷跷板”效应下的强赎，以理财为代表的广义基金负债端整体尚处在不稳定状态，故而彼时中低等级3-5年期城投债估值和利差虽有修复但整体滞后于中高等级，且易受机构负债端变化扰动。
11月以来，理财规模整体稳中有升，虽然增幅不大，但整体来看流动性尚属平稳，叠加低利率环境下的机构“收益荒”，3-5年期中低等级城投债修复明显。
而在这个过程中，中低等级这一品种的筹码结构或许得到一些优化，亦算是因祸得福：
今年8月之前极端的行情演绎使得较重筹码在债基上，而理财流动性的溢出亦有特殊性；经历了这一轮调整，配置结构或许往理财身上转移部分，且随着基金静态的下移，波动放大属性也在降低，这为明年布局中低等级中长久期埋下很好的伏笔。
往后看，当然还需要考虑宏观图景的演绎，2025年整体宽信用在途，中间不排除或有波折，但在理财规模平稳有增的情况下，或可支撑机构布局中长端中低等级城投债，其中更多要考虑的是择时的问题，或许需要先躲过一波回调。
此外，还需结合机构自身负债端，沿着化债利好的方向精细化择券。
5、城投债提前兑付的危与机
2023年10月份以来，拟进行提前兑付城投债规模合计1700+亿元，拟开展要约收购城投债规模合计560+亿元。
城投债提前兑付（含要约收购）节奏和特殊再融资债发行节奏相似。2023年10-12月为城投债提前兑付（含要约收购）高峰期，月均400+亿元。进入2024年，1-9月城投债提前兑付（含要约收购）规模有明显减少，月均不足100亿元；10月以来，随着新一轮特殊再融资债的发行，拟提前兑付（含要约收购）城投债规模再度有所增加。
分区域看，安徽、贵州、湖南、江苏等区域提前兑付（含要约收购）城投债规模较高，均在200亿元以上；广西、重庆、天津、四川、吉林其次，在100-200亿元，其他区域不足100亿元。
往后看，随着“6+4+2”化债组合拳陆续落实，预计将会有越来越多的城投债拟提前兑付。
在此过程中，一方面需关注兑付价格和补偿措施，在面值兑付逐渐占主流的趋势下，留意市价低于面值的可能提前兑付的城投债机会；另一方面，更需格外关注兑付方式中是否含有相应的价差补偿措施，留意折价兑付带来的损失风险。
6、机构行为怎么看？
今年以来，农商行、银行理财、基金公司、保险公司、其他产品类二级净买入力度最大，其中：银行理财、基金公司（含货基）、其他产品类、保险公司等机构构成信用债的主力买盘。
我们进一步聚焦这些机构：
银行理财：如上文提到的，2025年的银行理财规模，虽或有增量资金，但恐难以重现今年的情景。
基金公司：2024年1-7月，公募基金净买入信用债规模高于往年；但因部分“工具人”特征，在理财赎回债基情况下，8-10月间均有不同程度上的不得已抛售信用债的情况；负债端的不确定性一定程度上也限制了公募拉久期。
往后看，公募基金工具化特征或有持续，但相比今年，公募和理财持有的筹码结构或许更有利于信用的布局；在低利率环境下，如若理财规模平稳增长，或也有在中低等级上有拉久期增厚收益可能。
保险公司：2024年，在非标业务收缩、保费收入增长的情况下，保险公司有一定的欠配压力，但其净买入信用债规模较往年没有明显增长，更多还是以增持利率债和地方债为主。
此外，2024年保险公司对长久期信用债增持力度明显增加，主要还是集中在中高等级，且在一定程度上主导今年以来的超长信用债的行情。
往后看，2025年保险公司欠配压力或持续，对信用债的配置或延续2024年的趋势，主要集中在长久期高等级品种。
1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。
3、信息滞后或不全面的风险。数据基于公开资料信息整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。
分析师承诺
民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。
