债市新低之后

债市周观点

债市回顾与热点聚焦：

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

1、地方债供给压力整体可控，债市“抢跑”，曲线继续平坦化下移

本周（11/25-11/29）临近月末，地方债迎来集中发行，央行加码呵护之下，资金面维持平稳宽松，支撑债市偏强表现，叠加权益市场上行动能逐渐趋弱、市场“抢跑”交易降准落地和跨年配置行情、地方债供给压力整体可控，周内债市震荡走强，10年国债利率下破近20年来新低水平，长端、超长端表现强势，曲线再度平坦化下移。

11/25，MLF平价缩量续作，以对冲本周政府债大额净缴款，叠加逆回购呵护，资金面整体平稳，债市抢跑交易降准落地，长端、超长端表现强势。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动1.0、-1.0、-1.5、-2.4BP至1.36%、1.69%、2.07%、2.24%；

11/26，临近月末，资金面仍维持合理充裕，特朗普再提加征关税，股市走弱、债市“抢跑”后回调，主要期限利率债走弱，短端弱势明显。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动2.5、0.5、-0.2、0.4BP至1.39%、1.7%、2.07%、2.25%；

11/27，公开市场转为净回笼，未对资金面形成扰动。消息面影响之下，主要期限利率债表现分化。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.1、0.3、-1、0.5BP至1.38%、1.7%、2.06%、2.25%；

11/28，公开市场继续净回笼，但无碍资金面平稳宽松，供给集中放量形成的扰动较为可控，债市再度走强，10年国债利率突破前低。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.7、-1.8、-2.5、-3.2BP至1.38%、1.68%、2.03%、2.22%；

11/29，央行公告11月开展8000亿元买断式逆回购操作，规模较上月增加3000亿元，国债净买入2000亿元，规模与上月持平，货币政策加码支持之下，资金面跨月无忧。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.8、-2.4、-1、-1.5BP至1.37%、1.66%、2.02%、2.2%；

全周走势来看，截至11/29，1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五(11/22)变动+1.9、-4.3、-6.3、-6.3BP至1.37%、1.66%、2.02%、2.2%，曲线走平。存单方面，收益率回落，6M、9M、1Y存单收益率变动-7.3、-7.5BP、7.5BP至1.80%、1.80%、1.80%。

2、月末央行加码投放呵护流动性，资金面平稳宽松，资金分层现象趋缓

本周央行公开市场净投放5180亿元。其中，MLF投放9000亿元，7天逆回购投放14862亿元、到期18682亿元。

全周来看，本周资金利率继续下行、维持低位，全周资金面平稳宽松，资金分层现象有所缓解。截至11/29，DR001、R001、DR007、R007分别较11/22变动-14.2、-15.0、-0.3、-0.9BP至1.32%、1.46%、1.64%、1.79%，其中，R001-DR001周度均值较上周变动-0.94BP至13.23BP，R007-DR007周度均值较上周变动-1.64BP至10.20BP。

3、10年国债，再破新低？

本周债市主线围绕地方债发行、降准预期展开，债市震荡走强，长端、超长端表现强势，10年国债利率下行至2.02%，为2002/4/26以来的新低水平，30年国债利率下行至2.2%，再度接近9月中下旬的阶段性低点。

债市再度牛平的动能主要源于当前资金面维持平稳偏宽状态、基本面修复仍待进一步确认，叠加临近年末配置盘提前发力、机构抢跑交易降准落地，地方债供给压力逐渐释放，具体而言：

第一，本周地方债迎来发行高峰，临近年末，配置盘提前发力布局明年票息资产，较强的承接能力有效对冲了地方债供给放量的压力，发挥债市“稳定器”功能。本月特殊再融资债发行规模累计超万亿，期限以10Y以上为主，保险、农商行为主要买入机构，长期、超长期地方债为上述机构的主要配置品种。

第二，月末地方债供给放量之外，本月大额MLF到期，随着央行货币政策工具箱进一步丰富，加码呵护流动性平稳宽松，支撑债市行情。一方面，本周MLF平价缩量续作9000亿元、逆回购加码投放，有效对冲了资金面扰动；另一方面，买断式逆回购、央行国债买卖精准护航。本月央行开展8000亿元买断式逆回购操作，规模较上月增加3000亿元，国债净买入2000亿元，规模与上月持平。根据10月中债登托管数据，“其他”环比增长5296亿元，接近10月央行买断式逆回购操作规模5000亿元，市场多解读为央行通过买断式逆回购阶段性护航政府债放量期间市场流动性。

第三，经济修复斜率及持续性仍待进一步确认，债市走牛逻辑仍有基本面牵引。单月来看，10月全国规模以上工业企业利润同比下降10.0%，降幅较9月份收窄17.1pct，但从整体来看，1-10月全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.3%，降幅较1-9月扩大0.8pct。

11月制造业PMI50.3%，较上月上升0.2pct。其中，供需两端均有回升，中小型企业景气度改善，市场预期继续向好。11月非制造业PMI50.0%，比上月下降0.2pct。其中，服务业景气水平与上月持平，建筑业景气水平有所回落。

此外，本周MLF缩量续作，机构一定程度抢跑交易降准落地，叠加股市上行动能有所趋弱，股债“跷跷板”之下，助推债市走牛。

4、利率新低之后，止盈还是抢配？

随着地方债供给压力逐渐释放，利率新低之后，债市利好因素开始积累，或将助推年内债市再度走强：

第一，今年以来农商行买债力度增强、保险机构持续处于“久期欠配”的状态中，临近年末，机构配置需求较强，预计保险和农商行仍将作为地方债的主要承接力量，发挥“稳定器”作用；

第二，《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》12月生效，《倡议》将将非银同业活期存款利率纳入自律管理，并规范非银同业定期存款提前支取的定价行为：

“金融基础设施机构的同业活期存款主要体现支付结算属性，应参考超额存款准备金利率合理确定利率水平；除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，充分体现政策利率传导。”

非银同业活期存款利率规范有助于压缩同业存款与一般存款间的套利空间，进一步降低银行负债成本，缓解净息差压力。于债市而言，比价效应之下或将利好债市短端品种，打开存单利率的下行空间。

第三，当前资金分层现象仍较为明显，主要源于当前地方债放量背景之下大行负债端资金缺口仍存，非银负债端此前受债市调整后赎回压力增加，当前仍处修复区间，叠加临近年末或存在季节性赎回压力。后续随着地方债发行进入尾声，大行资金缺口改善，广谱利率下行助推非银融资成本回落，也将利好债市；

与此同时，债市利空因素仍存：其一，当前债市已提前交易一部分降准预期，若12月有降准实际落地，需要警惕“利好出尽”，机构反而止盈，当前位置需保持一份审慎；其二，年末财政支出往往将提速，本轮地方债发行主要用于置换地方存量隐性债务，若资金使用节奏有所加快，对资金面和债市的影响则相对有限，但仍需关注地方债发行和财政支出错位带来的扰动；其三，12月即将召开的政治局会议和中央经济工作会议，或将形成新的政策预期和指引，进而或也将影响风险偏好和债市走势。

总结而言，当前债市主要博弈地方债供给和相应政策护航加码力度，短期年内“资产荒”逻辑或难快速逆转，但当前位置已然接近前低，在当前利率定价和市场预期体系当中，进一步下行空间或有限，前期参与到这一轮抢配行情的仍可继续在参与中观察，然追涨机构需保有一些审慎，尽管跌幅或也有限。

具体于配置型机构而言，地方债放量之下，有助于释放欠配压力，提前布局明年票息资产，回调仍然是较好的配置机会。于交易型机构而言，本周长端、超长端利率再度位于阶段性新低水平，当前债市面临的利空因素仍不少，仍需保留一份审慎，逢回调考虑交易与配置，曲线平陡之间更需把握节奏。

下周（12/2-12/6）重要数据：

周一（12/2），欧元区失业率、美国ISM制造业PMI；

周二（12/3），美国JOLTS职位空缺；

周三（12/4），美国ADP就业人数变动、美国ISM非制造业PMI；

周四（12/5），美国进出口额；

周五（12/6），美国非农就业人口。

风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；

分析师承诺