作者：谭逸鸣/唐梦涵（联系人）
摘 要
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）正股权益市场波动超预期。
1、金融与科技制造领涨，消费股疲软
2024年，A股市场“开门红”落空后上演了几轮跌宕起伏的回调行情，9月24日以来，A股又在政策驱动下创历史记录般快速上涨。转债市场一方面跟随正股权益市场“浮沉”，另一方面也面临着债底信用风险的干扰，年内表现“一波三折”。具体我们分阶段来看：
2、定价重构+条款博弈，大盘转债占优
拆分来看，转股价值大幅下跌与债底支撑弱化共同造成转债弱势表现。年初以来，伴随着权益市场两轮大幅回调，转债市场平均转股价值曾于2月5日、9月18日两次跌破70元，创历史新低。权益表现欠佳还进一步影响了“固收+”等转债投资人的风险偏好，对应看到转债百元平价溢价率亦有两个阶段跌至15%以下。此外，转债市场还面临着债底扰动难题，1月份鸿达转债随正股退市、5月下旬转债评级下调潮、7月广汇转债随正股退市、8月岭南转债到期违约，弱资质转债到期/回售压力与正股退市风险持续扰动，转债的债底支撑逻辑被重构，全市场转债的平均纯债溢价率一度压缩至0以下。股债“双杀”环境下，转债市场也经历了两轮价格下挫过程，转债价格中位数一度降至105元附近。
对应看到，今年转债下修数量远超历史水平，下修博弈贡献一定收益。伴随股市下跌，大量转债触发下修，叠加转债市场风险偏好下降，弱资质转债面临较大抛压。在此环境中，发行人为应对后续转债回售或促转股压力，纷纷选择下修转股价。截至11月末，2024年共有197只转债提议下修，超过2018-2023年合计数量（193只）。从结果看，提议下修前后、提议至实际下修的期间收益均较高，博弈下修也成为年内热度较高的转债策略。
跌破面值转债数量阶段性创新高，回售与减资清偿博弈广受关注。8月23日，全市场共有183只转债跌至面值100元以下，跌破面值转债数量达历史最高点；在潜在收益驱动下，对应看到市场对转债回售条款及因正股减资触发清偿债务的事项关注度越来越高。塞力转债、美锦转债、绿茵转债、回盛转债等减资清偿案例激发了市场对回售及减资清偿博弈的参与热度。
综合回顾来看，转债局部赚钱效应并不弱，大盘转债稳健占优，小盘、低评级转债弹性更高，结构性分化显著。大盘转债以银行、农牧、煤炭、交运及电新行业为主，上半年金融及资源股领涨行情，叠加退市新规后小微盘股退市风险抬升，大盘转债抗跌与跟涨能力均较优。截至2024-11-29，大盘转债录得5.60%收益，明显高于小盘转债（1.03%），成功实现“逆袭”；AAA转债与大盘转债标的类似，年内表现占优（7.40%），但涨幅明显弱于A及以下转债（13.03%）。一方面低评级转债以电子、计算机等科创成长微盘股为主要发行人，在9月下旬以来的大涨行情中正股明显跑赢市场；另一方面，小盘低评级转债易受到个人投资者和游资的青睐，在资金炒作行情中估值急速拉升，弹性较高。
1、供给收缩，底仓券退出速度提升
年内新发转债明显缩量，大盘AAA转债缺席。截至2024-11-30，年内公告发行转债41只，合计规模仅322.78亿元；12月份通常为发行密集期，但已获批文的未发转债仅剩5只，即使全部发行，年内新发转债规模仍确定创2017年以来新低，证实了我们关于2024年供给明显缩量的判断。大盘、高等级转债缺席，年内仅4只发行规模超20亿元，分别为升24转债（28亿元）、万凯转债（27亿元）、和邦转债（46亿元）、领益转债（21.37亿元）；无AAA转债，仅有国检转债、领益转债2只AA+转债。
2、基金转债持仓萎缩，需求盘仍存
沪市转债：保险、券商资管增持，原股东持券缩量。截至2024-11-30，公募基金、企业年金作为主力需求盘，持有沪市转债面值较去年底降幅分别达10.78%、19.05%，持仓占比分别提升1.66pct、下降0.86pct；保险、证券资管、私募基金持券规模逆势大增17.85%、22.61%、5.74%，为增持主力；券商自营持券规模降幅低于全市场。一般机构、自然人等原股东持券规模和占比继续明显压降。
深市转债：基金、企业年金缩量明显，保险、券商自营增持。截至2024-11-30，基金、企业年金及公司原股东等转债配置基本盘持有深市转债市值及占比均有明显下降，为缩量主力。保险、券商自营等持券市值降幅明显低于深市转债整体规模，为边际增配主力。
综合沪深两市来看，公募基金仍为转债配置主力，企业年金、公司原股东减配，保险、券商自营配转债规模边际抬升。今年以来，伴随转债新增受限，各类机构持债规模有一定萎缩。截至2024-11-30，公募基金仍为转债配置的最主要力量，持有沪市转债面值1524.13亿元、深市转债市值941.65亿元，各占比约30%；企业年金持有转债规模次之，在沪深两市中各占比约18%。新券减少，以一般机构、自然人为代表的上市公司原股东合计持券规模占比由2023年约25%中枢降至约20%；与此同时，保险机构持有转债占比中枢抬升明显，在沪市中占比提升约3pct。
而2024年以来，公募基金持有转债市值从高点微降，参与度连续下滑。公募基金持有转债市值在2023Q3创新高（3306.15亿元），而后连续两个季度下滑，但24Q2以来有所缓和，24Q3环比上季末继续小幅回升1.86%至2712.90亿元。但全市场持有转债的公募基金数量则延续自22Q2开始的下滑趋势，24Q3末持有转债的基金数量降至2000只，为2020年末以来最低水平；24Q3末公募基金持有转债市值占基金净值比下降至0.88%，为2021Q3以来最低水平。
“固收+”基金缩规模为主因，转债仓位占比仍在历史高位。伴随着2022年以来的权益市场整体回调，“固收+”基金新发放缓、存量规模萎缩，全市场二级债基、转债基金、一级债基及偏债混合型基金合计资产净值已由2021年末的2.69万亿元降至2024年11月末的2.04万亿元。但是细分类型看，各类“固收+”持有转债市值占净值比例仍处于历史相对高位，转债需求基本盘仍存。
指数投资兴起，转债ETF规模大幅提升。2024年以来，主要权益宽基指数ETF大幅资金净流入；“固收+”基金内部同样呈现一定分化，两只转债ETF份额及规模大幅抬升，被动转债策略在2024年亦成为主流。
正股行情为转债市场表现的最主要驱动力，我们重点先来看：
经济偏弱运行，企业盈利能力持续下滑构成2024年权益市场前期回调主因。年初以来，内需偏弱，国内经济基本面修复斜率放缓，对应看到整体法非金融全A口径下，上市公司的单季营收同比增速在年内逐步转负，归母净利润同比下滑幅度加深；而业绩下滑背后是盈利能力持续走弱及企业降杠杆趋势。转债对应正股利润率下滑更为明显，杠杆水平有所抬升。
投资者对企业业绩的悲观预期同时也压制了风险偏好，叠加退市风险扰动、美联储降息延后，A股估值端易下难上。今年以来，国内货币财政政策延续宽松趋势，美联储降息节点则持续后延，中美利差倒挂幅度持续走阔，国内资产对外资配置盘的性价比下降。此外，对业绩端的悲观预期进一步压制了市场的风险偏好，科技成长类高估值股缺乏业绩支撑，退市新规后市场对小微盘股退市风险担忧抬升，故而今年9月中旬前A股持续面临压估值与盈利下滑的双重困境。
2024年以来，全球制造业复苏拉动国内出口回升，国内消费则受就业与收入预期偏弱影响较大，支出法下最终消费支出对GDP的贡献明显回落。
利润改善预期与强链补链指引，制造业投资有望延续偏强态势。截至10月，2024年国内制造业投资完成额累计同比增长9.30%，略高于wind一致预期，好于2019年中枢水平。在此前内需整体偏弱环境下，工业企业盈利能力有限，且行业间存在一定分化。当下产成品存货增速平坦化，后续有望随内需改善而进入去库阶段，工业企业利润有望修复。此外，鼓励培育新质生产力、通过强链补链增强产业链韧性、推动制造业数智化升级一直是主旋律，我们预计后续政策端也会有更多支持设备改造、重大项目投资的配套支持措施。向后看，利润预期改善，叠加链条上或跨产业并购重组投资有望稳固制造业投资基本盘。
化债为2025年宽财政释放空间，“两重”政策持续发力，基建投资稳固经济基本盘。今年以来，中央持续推进地方政府化债工作，为2025年中央财政“加大举债和赤字空间”提供了良好基础。年初的《政府工作报告》也明确未来将连续发行超长期特别国债专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，宽财政下基建投资有望在2025年继续保持高增长。地产方面，9月27日政治局会议已定调“要促进房地产市场止跌回稳”，地方政府收储用于保障房的模式也在持续推进中，预计2025年地产投资负向拖累有望进一步降低。
此外，美国已进入降息周期，打开国内货币政策宽松空间。虽然“特朗普2.0”时代可能继续推行强势美元政策对其降息幅度及节奏形成一定制约，但考虑到关税加码对国内经济的潜在影响，在平衡汇率目标的同时国内降准降息或仍有一定空间，货币宽松政策与宽财政“组合拳”为国内经济护航。
综上所述，2025年面临的是外需偏弱、内需待提振、基建投资发力稳增长的国内宏观经济图景，我们认为中观层面企业盈利能力有望触底修复，虽然修复斜率短期内或难言陡峭，但整体而言盈利端向上对A股形成有效利好。
此外也不能忽视逆周期调节政策发力的决心对预期改善、市场风险偏好及估值提振的影响。“924新政”前沪指估值已回落至历史偏低水平，此后重磅政策“组合拳”提振市场风险偏好，再贷款、互换便利等政策也为股市提供增量资金来源，估值修复推动权益市场大幅反弹。
当下，A股主要宽基指数估值处于历史中等水平，仍有一定抬升空间；A股风险溢价相较美股仍具有较高性价比。自2022年以来，A股已经历了约3年的回调期，9月A股政策底及市场底已初现，我们认为2025年A股市场或迎指数级投资机会，关注2025年财政及产业政策对经济基本面及A股的中期结构性影响。
1、转债策略：双低+中大盘+条款博弈
首先，建议继续关注双低策略，放松转债评级限制。9月24日市场大幅反弹以来，转债发行人强赎倾向较往年明显提升；拉长时间看，2022年以来震荡市中，发行人“落袋为安”情绪浓厚，高价、低溢价率策略相对失效。而转债信用风险扰动环境中，双低策略指数表现持续占优。
评级方面，今年以来AAA大盘转债收益表现反超小盘券，但A+低评级转债高弹性仍存。山鹰转债到期风险平稳化解后，转债信用风险扰动或告一段落，建议结合行业属性放松对A+低等级转债的限制。
其次，我们建议继续关注低价、低纯债溢价率转债的下修博弈。今年以来，转债下修倾向提升，且下修博弈仍存在一定超额收益。建议密切跟踪转债不下修区间到期情况，一方面，结合转债剩余期限、偿债压力及行业景气度等对发行人下修意愿做综合分析，提前布局；另一方面，对于已提议下修的转债，过去12个月的数据表明提议下修至实际下修期间收益较优，建议持券观望至实际下修后。
2、行业策略：内需+科技自主+困境反转
行业与主题层面，当下，行业间结构性分化愈发明显，结合供需变化寻找结构性机会显得尤为重要。石油石化、煤炭、钢铁等上游资源行业及建材、军工、电力设备、农林牧渔等行业2023年以来营收增长乏力或有下滑，钢铁、建筑建材、电力设备等利润端承压。从利润率来看，钢铁、化工、建材、轻工制造等地产链及电力设备、电子、计算机等科技制造行业的净利润自2021年以来连续下滑；煤炭、公用事业、交运、通信、食品饮料、银行等行业利润率持续提升。
结合历年行情回顾来看：金融地产股已连续3年相对占优，下游医疗、消费方向已连续回调4年；科技股波动较大，周期股相对表现居中。
展望2025年，我们认为：一是内需方向值得期待，包括信创设备、工业自动化设备、低空基建、数据安全、军工设备等“两重两新”重点领域，家电、汽车、国货、消费医疗等“以旧换新”、消费提振方向，及工业金属、工业气体、工程机械等顺周期重点板块。二是科技自主方向，包括算力芯片、存储芯片及半导体设备等自主可控板块，高景气科技主题方向如AI消费电子终端、自动驾驶、应用大模型等AI相关方向，以及华为、英伟达等海内外科技巨头纷纷布局的人形机器人赛道。三是医药、新能源等板块经历供给侧调整后或迎来困境反转，关注创新药及医疗研发外包、光伏及锂电等板块。
对应到转债市场，内需方向，如汽车/家电材料与零部件板块的会通转债、华翔转债、莱克转债，两轮车的爱玛转债；工业气体板块的杭氧转债；工程机械板块的柳工转2；消费板块的永02转债、水羊转债、华康转债等；低空经济规划板块的华设转债等。
国家安全方向，军队装备现代化建设加速，叠加低估值，军工行业基本面有望在2025年迎来改善，建议重点把握国防信息化主线，关注导弹、航空发动机、国产大飞机、卫星互联网等板块。
科技自主方向包括信创设备及底层芯片链条，智能驾驶、消费电子终端等AI应用催化领域和人形机器人领域。
信创及底层芯片领域，如国产服务器链条的神码转债、烽火转债，应用端的信服转债、思特转债、金现转债等，芯片领域的国微转债、韦尔转债、宏微转债、利扬转债、芯海转债等，半导体材料及设备领域的金宏转债、华亚转债、华特转债、洁美转债等。
AI领域，一是底层基础领域，布局高频高速PCB赛道的兴森转债、环旭转债、景23转债等，算力租赁赛道的中贝转债、科华转债等；二是应用领域，AI手机/耳机/眼镜等消费电子领域的立讯转债、领益转债、佳禾转债等，汽车智能驾驶应用端的兴瑞转债、春23转债、道统转债等。
人形机器人亦是AI落地应用的重点领域，除了上述AI芯片及大模型相关的标的外，建议关注机器人零部件标的，如博实转债、豪24转债、精锻转债、拓普转债、博23转债、震裕转债等。汽车零部件和人形机器人有相通之处，建议一体化关注特斯拉和华为汽车产业链的绩优转债如新23转债、爱迪转债等。
此外，医药、新能源板块两个近年持续调整板块有望在2025年迎来拐点。关注创新药及CXO、多肽链、医疗消费升级等重点方向；新能源板块的锂电材料、光伏辅材及设备等领域，以及固态电池等热门概念领域。
1）宏观经济增长不及预期。政策以及宏观经济增长的不确定性，可能会引起投资者预期及风险偏好的变化，进而影响转债市场估值。
2）权益市场波动加剧的风险。权益是影响转债市场的重要因素，若权益市场大幅波动，可能引发转债市场波动加剧，给投资者带来风险。
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