本周四11月21日晚，山鹰国际发布山鹰转债到期兑付结果：兑付金额仅4,991,210元，标志着“山鹰转债”正式平稳落地。实际上，山鹰国际在利用转债融资方面有非常丰富的经验：山鹰国际2001年12月18日上市后陆续发行了4只转债，合计融资规模48.8亿元。前两代转债通过下修等成功实现了强赎。相比前两代，三代“山鹰转债”的促转股过程则更显艰难：分别经历了2020-2021年的牛市黄金时代、2022-2023年的低靡时代、2024年以来的“兑付危机”时代。从事后回顾来看，山鹰国际成功抓住了市场反弹机会并于今年9月将三代“山鹰转债”下修到底，随后伴随着A股市场向牛市行情演绎，“山鹰转债”投资人纷纷选择转股，极大地缓释了到期偿付风险。除了精准地把握下修时点促进转股外，山鹰国际在处理三代“山鹰转债”偿付风险时还综合采取了实控人及董监高增持转债、积极变卖资产筹措资金、回购股份及变更历史回购股份用于可转债转股、释放经营积极信号等措施。 2025年开始，转债进入理论到期高峰，但实际尚未摘牌的存续转债余额并不算高，且随着权益市场上涨，对转债信用风险的担忧或已“烟消云散”。向后看，我们认为实质发生兑付风险的转债范围可控，“山鹰转债”促转股过程为市场其他弱资质转债化解兑付风险提供了“范本”。于投资者而言，在面对其他弱资质转债时，或许可以结合资金特点，适当放松价格风控限制，毕竟转债不同于信用债，信用债的风控措施不完全适用于转债。本周转债市场收跌。其中中证转债下跌0.10%，上证转债下跌0.15%，深证转债下跌0.01%；万得可转债等权下跌0.10%，万得可转债加权下跌0.08%。本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为758.67亿元，较上周日均回落43.39亿元，周内成交额合计3793.35亿元。 转债行业层面上，合计13个行业收涨，16个行业收跌。其中社会服务、商贸零售和机械设备行业居市场涨幅前三，涨幅分别为2.00%、1.67%、1.00%；石油石化、计算机和电子等行业领跌。本周全市场加权转股价值下降，而溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为86.15元，较上周末减少1.30元；全市场加权转股溢价率为42.74%，较上周末上升了1.79pct。 全市场百元平价溢价率水平为18.67%，较上周末上升了0.74pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的30%分位数水平左右。本周新上市转债2只，均以小幅折价收盘；一级审批数量8只。 本周8只转债发布触发下修公告，6只转债公告不下修，5只转债提议下修，4只实际下修；9只转债预计触发赎回转债，3只不提前赎回，3只赎回。截至本周末，仍在回售申报期的转债4只，尚在公司减资清偿申报期的转债27只。风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本面变化超预期。
本周四11月21日晚，山鹰国际发布山鹰转债到期兑付结果：截至2024年11月20日，累计有2,295,574,000元“山鹰转债”转换为公司股份，未转股的“山鹰转债”余额为4,417,000元，占“山鹰转债”发行总量的比例为0.19%。山鹰转债到期兑付金额仅4,991,210元，标志着“山鹰转债”正式平稳落地，萦绕转债市场的弱资质转债兑付风险也告一段落。 本周我们尝试回顾梳理“山鹰转债”的促转股、到期兑付过程，分析其中或有蕴藏的临期转债偿付压力应对之道。实际上，山鹰国际在利用转债融资方面有非常丰富的经验：山鹰国际2001年12月18日上市后陆续发行了4只转债，合计融资规模48.8亿元。前两代“山鹰转债”分别发行于2003年和2007年，其转债条款与2017年转债市场大幅扩容后发行的第3代“山鹰转债”和“鹰19转债”明显不同。前两代“山鹰转债”的下修条款触发条件相对更加宽松，尤其是2003年发行的首代“山鹰转债”。![]()
至2024-11-22，山鹰国际的三代“山鹰转债”均已平稳落地：1）首代“山鹰转债”。山鹰国际股价自2003年四季度进入持续下行通道，公司曾于2003年12月、2004年7月、2005年1月、5月和7月，共计5次实际向下修正首代“山鹰转债”转股价格（从初始转股价8.41降至3.32元）；得益于山鹰国际持续下修转股价格，首代“山鹰转债”并未实际触发回售条款。而后2006年四季度以来，随着权益市场向好、山鹰国际股票价格上升，首代“山鹰转债”于2007年1月5日实际触发赎回条款并宣告强赎，最终平稳落幕。 2）二代“山鹰转债”。二代“山鹰转债”发行于2007年9月，彼时权益市场如火如荼，上证指数涨至6000点以上；但进入2008年，全球金融危机爆发，A股市场大幅调整，上证指数一度跌至1700点以下。对应看到2008年末，二代“山鹰转债”转股价值甚至跌至40元以下，但由于尚未进入回售期并未触发回售。2009年初，A股市场开始触底反弹，山鹰国际股价持续修复，公司抓住时机于2009年4月21日公告将二代“山鹰转债”转股价由7.31元大幅向下修正至4.24元，下修到底使得二代“山鹰转债”转股价值由60元大幅拉升95元以上。最终随着权益市场持续上涨，二代“山鹰转债”于2009年12月28日触发强赎。![]()
相比前两代，三代“山鹰转债”的促转股过程则更显艰难：2020-2021年的牛市黄金时代：2020年以来，山鹰国际进入三代“山鹰转债”和“鹰19转债”并存时代。2至2021年9月期间，A股牛市叠加山鹰国际自身业绩稳定增长，两只转债并未触发下修条款，仅因变更募投项目而分别于2020年2月和7月触发了回售条款，但合计回售金额仅1万元。2022-2023年的低靡时代：2022年初开始，伴随国内宏观经济基本面走弱，A股市场进入震荡下行周期，叠加造纸行业政策及基本面变动，山鹰国际业绩大幅下滑，2022年归母净利润由盈转亏，录得亏损22.56亿元（2021年同期则为盈利15.16亿元）。对应看到山鹰国际股价持续下跌，三代“山鹰转债”和“鹰19转债”于2022年10月国庆节前后陆续触发下修条款，公司董事会提议下修，并将两只转债的转股价均下修到底至2.4元。事后复盘来看，2022年10月至2023年5月，权益市场迎来一波向上修复行情，但由于公司2022年业绩较差，正股弹性一般；虽然公司精准抓住了权益反弹前的下修机会，但是两只存续转债转股价值一直在100-110元区间，并未触发强赎。2023年8月开始，权益市场及山鹰国际正股再次进入回调阶段，得益于此前的低位下修，两只转债并未触发下修及回售。 2024年以来的“兑付危机”时代：今年1月，A股市场快速回调，叠加山鹰国际自身业绩仍未修复，三代“山鹰转债”和“鹰19转债”均于2月1日、3月15日、4月9日、4月30日、5月24日连续5次触发下修条款，但由于转股价值在70元以上徘徊而未触发回售条款，公司连续5次均宣告不下修转股价并于次日重新起算。4月山鹰国际公告2023年归母净利润仅1.56亿元，同时年初以来山鹰国际股价降至2元以下，正股面值退市风险逐步抬升，叠加转债市场持续笼罩于信用风险“浓雾”之中，三代“山鹰转债”和“鹰19转债”价格一度分别下跌至6月21日的78元、64元低点。![]()
6月21日，三代“山鹰转债”和“鹰19转债”再次触发下修条款，且两只转债转股价值已连续14个交易日低于70元以下；为避免两只转债触发回售，公司提议下修。也正是由于此次下修的目的时为了规避回售，公司于7月8日晚公告两只转债转股价均仅下修0.05元，并由此获得了回售条款重新起算的“权利”。7月30日，两只转债再次触发下修条款，公司于盘后再次公告提议下修，并于8月15日晚公告将两只转债转股价分别实际下修0.06元，再次成功拖延回售条款触发时点。9月6日，两只转债再次触发下修条款，山鹰国际再次提议下修转股价，并定于9月26日召开临时股东大会。仔细研究来看，此次股东大会召开时间设定非常精准：董事会提议下修至股东大会召开时间间隔多达20个自然日，略长于此前，最大程度地卡在回售条款触发条件30个交易日时间节点上；且9月26日为中央政治局会议召开时间，通常会有政策等官宣。 而从事后回顾来看，山鹰国际成功抓住了市场反弹机会并将三代“山鹰转债”下修到底：9月19日凌晨，美联储宣布降息50BP，降息幅度超市场预期；9月24日国新办举行新闻发布会，央行、国家金融监管局、证监会联合官宣重磅“政策组合拳”，大幅提振资本市场信心，A股市场创历史记录版快速反弹，9月30日相比9月23日上涨指数涨幅超20%。9月26日晚，山鹰国际公告将三代“山鹰转债”转股价格下修到底至1.44元，而“鹰19转债”转股价仅下修0.01元。![]()
随后伴随着A股市场向牛市行情演绎，“山鹰转债”投资人纷纷选择转股，尤其是9月30日和10月8日“山鹰转债”转债余额分别下降约5亿元、6.5亿元，极大地缓释了到期偿付风险。![]()
当然除了精准地把握下修时点促进转股外，山鹰国际在处理三代“山鹰转债”偿付风险时还综合采取了实控人及董监高增持转债、积极变卖资产筹措资金、回购股份及变更历史回购股份用于可转债转股、释放经营积极信号等措施。如2024年6月21日，两只存续转债价格跌创历史新低，公司此后2日内先后公告董监高及控股股东购买“山鹰转债”，尤其是控股股东预计增持转债金额超2亿元，并计划持有至到期，给外部转债投资人注入了“强心剂”。 今年6月份，在正股股价持续下跌、面值退市风险逐步抬升的背景下，公司积极回购股份，并将历史回购股份用途变更为可转债转股来源，也缓释了正股面值退市风险。![]()
整体来看，三代“山鹰转债”的促转股过程“一波三折”，但是公司实控人及管理层通过下修转股价、释放积极信号抬升正股价格、积极筹措资金等“组合拳”，成功实现了三代“山鹰转债”的促转股，最后实际兑付金额仅499万元。当然，山鹰国际的转债促转股/兑付之路尚未结束，“鹰19转债”将于2025年12月13日到期，截至11月22日尚有余额18.6亿元。虽然截至2024年三季报，山鹰国际非受限货币资金规模仍相对有限，不过考虑到公司出售子公司北欧纸业后续有望回笼现金，以及下修转股价等措施配合，“鹰19转债”的信用风险亦可控，转债价格已回升至105元附近。2025年开始，转债进入理论到期高峰，但实际尚未摘牌的存续转债余额并不算高，且随着权益市场上涨，对转债信用风险的担忧或已“烟消云散”。截至11月22日，实际将于2025年到期的转债有52只，转债价格均在纯债价值以上。 向后看，我们认为实质发生兑付风险的转债范围可控，“山鹰转债”促转股过程为市场其他弱资质转债化解兑付风险提供了“范本”。于投资者而言，在面对其他弱资质转债时，或许可以结合资金特点，适当放松价格风控限制，毕竟转债不同于信用债，信用债的风控措施不完全适用于转债。![]()
本周三大指数均收跌，齐创月内收盘新低。本周一，A股三大指数继续回调，创业板跌幅超2%，市场成交额为1.80万亿元。申万一级行业中，大部分行业下跌、小部分行业上涨；其中，煤炭、建筑装饰、银行涨幅居前；计算机、传媒、社会服务跌幅靠前。本周二，A股三大指数集体上行，创业板涨幅达3%，市场成交额超过1.5万亿元，有色金属、电子、电力设备涨幅居前，建筑装饰、煤炭、食品饮料跌幅靠前。本周三，沪深两市继续上行，传媒行业领涨、涨幅接近4%，市场成交额超过1.6万亿元，资金成交量能依旧处于相对高位，申万一级行业中，除银行下跌外，其余均上涨。本周四，市场表现略有分化，沪指微涨、创业板微跌，市场成交额依旧超过1.6万亿，市场情绪依旧处于相对较高的水平。本周五，A股三大指数集体下行，市场成交额为1.83万亿元，创业板跌幅较大、接近4%，申万一级行业中，所有行业都下跌。截至本周五，本周上证指数下跌1.91%，深证成指下跌2.89%，创业板指下跌3.03%。股市展望，当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。10月国内PMI环比回暖，增量财政及货币政策陆续落地，大规模设备更新、消费品以旧换新措施有望提振内需，出口增速或因基数效应有所回落。考虑到美联储降息周期开启，国内经济基本面与资金面的弱共振有望逐步开启。转债层面，考虑到再融资政策等影响，预计后续转债发行压力并不高；股市回暖+债市震荡，转债增量资金回流驱动估值修复，预计后续转债估值中枢温和区间震荡。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。 行业上关注：1）热门主题。AI 算力、智能驾驶、低空经济、数据要素、卫星物联网等值得关注；重视半导体、医药等低位科创成长方向的修复性机会。2）内需与出口改善方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等高景气度出口链。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及产品提价的公用、煤炭等高股息板块亦有一定关注价值。![]()
1、权益市场下跌，综合、商贸零售领涨
本周权益市场下跌。万得全A下跌2.08%，上证指数下跌1.91%，深证成指下跌2.89%，创业板指下跌3.03%；市场风格上更偏向于小盘价值，周内沪深300下跌2.60%，上证50下跌2.62%；小盘指数中，中证1000下跌1.55%，科创50下跌1.78%。
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本周行业跌多涨少。其中综合、商贸零售、纺织服饰行业领涨市场，涨幅分别为5.08%、2.18%、0.06%；社会服务、食品饮料和通信行业居跌幅前三，跌幅分别为5.24%、4.08%、3.78%。
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本周转债市场收跌。其中中证转债下跌0.10%，上证转债下跌0.15%，深证转债下跌0.01%；万得可转债等权下跌0.10%，万得可转债加权下跌0.08%。 本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为758.67亿元，较上周日均回落43.39亿元，周内成交额合计3793.35亿元。![]()
转债行业层面上，合计13个行业收涨，16个行业收跌。其中社会服务、商贸零售和机械设备行业居市场涨幅前三，涨幅分别为2.00%、1.67%、1.00%；石油石化、计算机和电子等行业领跌。 对应正股层面上，合计6个行业收涨，23个行业收跌。其中社会服务、机械设备和建筑装饰行业居市场涨幅前三，涨幅分别为8.66%、2.04%、1.64%；石油石化、非银金融和传媒等行业领跌。![]()
本周多数个券下跌(287只/530只)。剔除本周新上市转债的收盘数据外，周涨幅前五的转债分别为永鼎转债（通信，32.95%），拓斯转债（机械设备，31.22%），泰坦转债（机械设备，28.72%），泰瑞转债（机械设备，18.77%），浙建转债（建筑装饰，12.94%）;周跌幅前五的转债分别为华源转债（轻工制造，-33.96%），城地转债（计算机，-20.14%），溢利转债（医药生物，-10.87%），松原转债（汽车，-10.38%），盟升转债（国防军工，-9.91%）; 周成交额前五的转债拓斯转债（机械设备，547.92亿元），汽模转2（汽车，166.28亿元），城地转债（计算机，117.08亿元），华源转债（轻工制造，114.35亿元），中装转2（建筑装饰，100.41亿元）。![]()
价格层面看，绝对低价转债数量增加，转债价格中位数上涨。本周绝对低价转债（绝对价格小于110元）较上周增加4只，价格区间在110元-130元的转债较上周增加2只，价格区间在130元-150元的转债较上周减少4只，价格区间在150元-200元的转债较上周减少2只，价格大于200元的转债较上周减少2只。截至本周五，全市场转债价格中位数收报116.11元，较上周末上涨0.33元。
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本周全市场加权转股价值下降，而溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为86.15元，较上周末减少1.30元；全市场加权转股溢价率为42.74%，较上周末上升了1.79pct。 锚定平价区间在90-110元之间的转债，以此计算的转股溢价率来看，全市场百元平价溢价率水平为18.67%，较上周末上升了0.74pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的30%分位数水平左右。![]()
以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；定义0-5亿元（包含）、5-10亿元（包含）、10-30亿元（包含）和大于30亿元的转债分别为小盘、中小盘、中盘和大盘转债。下面我们以债券余额作为权重，分别编制不同平价、股债性、评级和大小盘分类下各类型转债指数，高频跟踪不同类型转债市场表现及估值变化。本周各平价下转债上涨。本周80-90元平价转债下跌0.07%，90-100元平价转债上涨0.13%，100-110元平价转债上涨0.41%，130元以上平价转债上涨0.63%。2023年以来，80-90元平价转债录得9.67%跌幅；90-100元平价转债录得5.99%收益；100-110元平价转债录得14.66%收益；130元以上平价转债录得101.60%收益。历史回顾来看，高平价转债更具弹性。 本周股债性分类下偏股型、平衡型转债上涨，本周偏股型转债下跌0.68%，平衡性转债上涨0.09%，偏债型转债下跌0.19%。2023年以来，偏股型转债录得65.38%收益；平衡型转债录得5.26%收益；偏债型转债录得4.82%跌幅。历史回顾来看，偏股型转债更具弹性，平衡型转债整体更为抗跌。![]()
本周各评级转债上涨。本周AAA转债下跌0.21%，AA+转债下跌0.05%，AA转债上涨0.07%，AA-转债上涨0.18%，A+转债下跌0.43%，A及以下转债下跌0.30%。2023年以来，AAA转债录得8.66%收益；AA+转债录得3.29%跌幅；AA转债录得1.85%跌幅；AA-转债录得0.43%收益；A+转债录得1.03%收益；A及以下转债录得4.46%收益。历史回顾来看，高评级AAA转债整体表现稳健，但是AA-评级转债表现不佳，低评级转债整体表现出较弱的抗跌属性和更大的反弹力度。 本周中小盘转债上涨，大盘转债下跌。本周小盘转债上涨0.08%，中小盘转债上涨0.15%，中盘转债下跌0.06%，大盘转债下跌0.19%。2023年以来，小盘转债录得2.53%收益；中小盘转债录得2.17%收益；中盘转债录得2.70%收益；大盘转债录得4.24%收益。![]()
本周各类型转债估值涨跌不一。偏股型转债估值上行、平衡型转债估值下行；90元以下、100-120元平价转债估值下行，90-100元、120元以上平价转债估值上行；AA评级、A及以下评级转债均下行，其余评级及大小盘分类下转债估值均上行。
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2024年初至今，偏股型、平衡型转债转股溢价率均处于历史较低水平。截至本周五，偏股型、平衡型转债转股溢价率均处于2020年以来10%分位数以下。
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各评级转债转股溢价率水平小幅震荡。2022年上半年，各评级之间溢价率水平差异较大，A+转溢价率水平远高于其他评级；近期债券市场小幅震荡，评级间的差异也在逐步缩小；目前高评级转债溢价率水平较低。 不同债券余额分类转债定价趋于理性，溢价率有所回落。在2022年5-6月份的震荡行情之中，市场缺乏交易主线，新券定价偏离合理定价区间现象频出，其中以低评级、小盘转债尤甚；在此期间，小盘转债溢价率明显高于其他类型转债，直至监管层出台可转债交易新规，新券定价回归理性。![]()
1、本周一级预案发行
本周新上市转债2只，待上市转债3只，规模共计39.25亿元。和邦转债规模高达46亿元，上市首日仅以101.97元收盘，相对转股价值折价1.88%；豪24转债规模仅5.5亿元，且正股表现强势，上市首日转股价值约150元，转债收盘价146.19元，亦折价定价。
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本周一级审批数量8只（2024-11-18至2024-11-22）。其中清源股份、（5.00亿元）、亿纬锂能（50.00亿元）上市委通过，安集科技（8.31亿元）、金达威（18.01亿元）同意注册，千红制药（10.00亿元）、澳弘电子（5.80亿元）、富临精工（12.52亿元）董事会预案，金诚信（20.00亿元）交易所受理。
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自2022年初至2024年11月22日，预案转债数量合计91只，规模合计1631.16亿元。其中董事会议案通过的转债数量为10只，规模合计106.03亿元 ；经股东大会通过的转债数量为40只，规模合计669.13亿元 ；经交易所受理的转债数量为29只，规模合计686.71亿元 ；经上审委通过的转债数量为6只，规模合计88.26亿元 ；经证监会同意注册的转债数量为6只，规模合计81.04亿元。
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截至2024-11-22，本周下修、赎回条款跟踪情况如下：1）预计触发下修：本周共8只转债公告预计触发下修。2）不下修：本周共6只转债公告不下修，多未设置不下修时间区间。 3）提议下修/实际下修：本周5只转债董事会提议下修。4只转债公告下修结果，大参转债基本下修到底。![]()
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1）预计触发赎回：本周共9只转债公告预计触发赎回。![]()
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截至本周末，仍在回售申报期的转债共4只，尚在公司减资清偿申报期的转债27只，建议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化。
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1）宏观经济波动超预期。货币政策、财政政策、产业政策等影响经济基本面变化。
2）权益市场波动剧烈。权益市场波动影响转债收益。
3）海外基本面变化超预期。海外基本面、国际形势变化影响国内市场。
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证券研究报告：《可转债周报20241124：“山鹰转债”启示录》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；唐梦涵S0100524090001
分析师承诺
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