作者：谭逸鸣/刘雪（联系人）
摘 要
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
2024年，央企信用债显著上量。2024年1-10月，上述98家央企主体信用债合计发行1.03万亿元，集团系（包括子公司和孙公司）信用债合计发行2.43万亿元，占同期信用债发行规模的21%；对应分别实现净融资2051亿元、3403亿元，贡献同期信用债增量的33.5%。
2024年央企信用债除净融资较往年明显多增外，发行期限亦有显著拉长。1-10月，上述98家央企信用债发行加权期限为3.65年，较2023年全年加权发行期限增加1.80年；央企子公司信用债加权发行期限稍低，为2.79年，较2023年全年加权发行期限增加1.43年。
此外，2024年的央企信用债加权发行成本较2023年下降约45bp。
从当前存量来看：
截至2024年11月25日，上述98家央企主体存续信用债规模合计1.97万亿元，占信用债存量的6.8%；集团系（包括子公司和孙公司）存续信用债规模合计4.62万亿元，占信用债存量的16%。
分期限看，超过80%的债券剩余期限在3年内；5年以上债券规模占比不到10%，多分布在上述98家央企及其一级子公司中。
当前，中高等级央企债中仅部分集团主体和核心一级子公司的10年期以上债项估值在2.5%以上。
具体到主体，包括国电投、国家电网、华能、中华、中国交建、大唐等在内的集团系存续债券规模在100亿元及以上的央企共有52家。
（1）在短端估值普遍较低的情况下，央企超长债的参与价值怎么看？
（2）央企加杠杆怎么看？是否会成为主流？
1、央企超长债参与价值如何？
首先我们回顾今年以来的中高等级超长信用债走势及对应收益表现：
1.1 今年以来的超长信用债表现如何？
一季度，信用延续演绎2023年10月以来的城投化债行情，期间中高等级超长信用债表现不算突出，且在长端利率迅速下行，信用反应相对滞后的情况下，信用利差一度被动走阔。
随着“资产荒”逻辑的进一步加深，叠加信用风险溢价压缩至低位，机构不得已转而向久期要收益，超长信用债收益率及信用利差在6-7月间被极致压缩。
然8月以来，随着机构负债端的变化，信用整体在“调整-修复”中反复。几轮调整期间，超长信用债调整幅度整体来看相对要小，但叠加久期影响后，表现不及中短端：
1-3年内品种多数尚能录得正收益，5年期及以上则整体录得负收益，中高等级超长端亏损幅度整体要小于中低等级。
10月末，央行释放流动性维稳信号，叠加资金面处于均衡宽松，债市情绪有所回暖，信用转而再度修复：当前各信用品种收益率再度回到年内相对低位，中高等级超长信用分位数及静态回报率整体要高于中短端；后续观察机构负债端增量，利差或仍有一定压缩空间，但整体压缩幅度相对有限。
此外，短期债市震荡行情或有延续，考虑到可能出现的阶段性调整，超长信用端当前整体票息保护空间相对不足。
但负债端较稳定的机构，仍可选取优质主体长久期品种，提前布局2025。其中，流动性相对较高的部分央企超长端债项或是首要考虑。
1.2 哪些央企超长债流动性更好？
截至2024年11月25日，上述98家央企及其子公司存续的剩余期限在5年以上的信用债规模合计4085亿元。
具体到主体而言，中国诚通、中化股份、国开投等20家主体存续超长债规模在50亿元以上。其中中化股份、中国节能、中国信科等主体各期限端估值均相对较高。
重点观察上述主体超长端成交情况：
8月以来，在债市调整反复情况下，超长信用债成交整体有所降温。其中，中国诚通、中海股份、中国铝业、中铁股份、中国节能等主体大多数月份中超长端成交换手率维持在10%以上。
2、如何看待央企加杠杆？
从上述梳理可以看到，历史上还尚未有过央企集中加杠杆的时期。与此同时，部分央企在债务增量，尤其是债券发行增量上，还有不小的空间，确实不失为当前地方化债背景下，在释放地方自身投融资的基础上，经济增长引擎上的有力补充。
与此同时，这也是对狭义的中央加杠杆的补充，当前宏观图景及政策演绎当中，中央政府加杠杆已然在途：对比世界各国的负债率看来，我国仅计算中央政府的负债率水平并不算高，空间还比较充裕；但在实际的经济运行管理当中，同时伴以央企加杠杆，两条腿走路，似乎也更合理可行。
往后看，需关注空间和节奏的问题。第一是空间的问题，从总量上来看仍有一定的想象空间，目前央企资产负债率已得到控制，债券占债务的比重也在相对合理可控区间。但有一点需要考虑的，便是项目对应以及回报率的问题。
第二便是节奏的问题了，或许仍需逐步观察政策的效果评估，广义的中央加杠杆叠加地方化债后的活力释放，或许可以保有更多积极的态度来观察。
说明：
1、“央国企”包括国资委、财政部履行出资人职责的中央企业、中央部门和单位所属企业以及36个省（自治区、直辖市、计划单列市）和新疆生产建设兵团的地方国有及国有控股企业，不含国有一级金融企业。
2、由于企业增减变动以及股权变化等客观因素影响，不同期间纳入全国国有及国有控股企业汇总范围的企业不完全相同。
3、2022年以后的央企资产负债率来源于相关官方新闻发布会，与此前年份数据或不可比。
4、基于此，根据2018-2023年间资产负债数据披露齐全的50家样本央企数据额外计算样本企业资产负债率；其中出于口径可比考虑，债券为央企本部及其持股50%以上子公司在对应时点债券余额之和，为估算值，与实际值或有偏差。
1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。
3、信息滞后或不全面的风险。数据基于公开资料信息整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。
4、央企子公司识别偏差。部分央企子公司股权关系较为复杂，在识别时或存在偏差。
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