摘 要
债市周观点：
债市回顾与热点聚焦：
1、本周供给落地与宽货币预期交织，债市演绎“倒V型”走势
2、央行连续多日逆回购净投放，资金面维持平稳宽松
3、地方置换债供给压力如何？
4、央行降准预期再起？
5、下周重点关注
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
本周（11/18-11/22），债市处于基本面和政策真空期，市场多空因素交织，财政靴子落地后，长期限再融资专项债供给压力加大，逻辑上对长债和超长债利率的扰动有所强化；与此同时，央行连续多日逆回购净投放呵护流动性，资金面处于均衡宽松，叠加降准预期有所升温，债市情绪呈现回暖，在抢跑节奏之下，利率债收益率普遍下行。
全周收益率走势来看，宽财政逐步落地，宽货币预期再起，债市维持偏强格局，利率曲线震荡下移。截至11/22，1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率较上周五分别下行3.7BP、1.4BP、1.2BP、1.8BP至1.35%、1.39%、2.08%、2.27%。
11/18，央行实现小额净投放，资金面维持均衡偏松，多个省市陆续披露地方置换债发行计划，市场对即将到来的地方债集中供给担忧增加，带动债市震荡走弱，利率债收益率多数上行，超长端弱势明显。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.7BP、+0.2BP、+1.7BP、+3.5BP至1.37%、1.41%、2.11%、2.32%。
11/19，央行大额净投放对冲税期走款扰动，主要资金利率窄幅波动；受地方债发债节奏放缓和期限结构变化的消息影响，债市情绪有所回暖，带动收益率震荡下行，长端表现整体好于短端，曲线平坦化。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别下行1.2BP、1.2BP、1.7BP、3.1BP至1.36%、1.71%、2.09%、2.29%。
11/20，央行净投放691亿元，资金面维持合理均衡，主要资金利率小幅下行；受后续长期限地方债发行放量和当日股市收涨影响，债市窄幅震荡，长短端分化明显，曲线走陡。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.0BP、-0.4BP、+0.8BP、+1.9BP至1.35%、1.40%、2.10%、2.31%。
11/21，央行公开市场逆回购投放4701亿元，持续呵护流动性，资金面边际转松；当日长期限地方置换债发行结果好于预期，叠加央行降准预期有所升温，利率债收益率普遍下行，长端和超长端表现强势，曲线走平。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别下行0.01BP、1.4BP、1.8BP、3.0BP至1.35%、1.38%、2.08%、2.28%。
11/22，央行公开市场操作转向净回笼3459亿元，资金面边际收敛，国务院政策例行吹风会尚未有超预期政策公布，中短端走弱；以及地方再融资专项债发行结果尚可，供给担忧有所缓解，超长端偏强，债市涨跌分化。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+0.2BP、+0.5BP、-0.1BP、-1.0BP至1.35%、1.39%、2.08%、2.27%。
2、央行连续多日逆回购净投放，资金面维持平稳宽松
本周（11/18-11/22）央行逆回购净投放668亿元。7天期逆回购投放18682亿元，到期18014亿元。
本周税期走款以及地方债发行放量对流动性产生扰动，央行全周实现净投放呵护流动性，资金面整体处于平稳均衡。截至11/22，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变化-1.4BP、-1.0BP、-7.8BP、-2.9BP至1.46%、1.61%、1.65%、1.80%。
非银资金相对充裕，流动性分层现象仍不明显，截至11/22，R001-DR001、R007-DR007利差分别处于14.22BP、15.49BP。
3、地方置换债供给压力如何？
目前年内的新增专项债和超长期特别国债发行任务基本完成，但地方化债正在按下“加速键”，各个省市陆续披露“置换存量隐性债务”的发债计划，当前债市面临的利空和扰动或在于地方债集中的供给压力，当中涉及发行规模、发行期限和发行节奏等。
首先，从供给规模和发行期限来看：
11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议指出，“经全国人大常委会审议通过，今天正式向社会公布。这6万亿元债务限额，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。”
随着11/15河南率先发行318亿元再融资专项债，用于“置换存量隐性债务”，11月中下旬以来的再融资专项债发行明显加速，如果2万亿规模于年内基本发行完毕，供给高峰或仍在途中。
截至11/23，地方置换债已实际发行2240亿元，下周（11/25-11/29），地方置换债披露计划发行约8612亿元，11月合计发行规模已达1万亿元以上。置换债的发行期限主要集中于10年期及以上期限，合计比重高达88%，其中，10年期占比为24%，15年期占比为21%，20年期占比为15%，30年期占比为29%。
其次，从发行节奏来看：
截至11/23，目前已有多个省市披露了地方再融资专项债的发行计划，发行高峰主要集中于11月中下旬和12月中上旬，尤其是进入12月，此阶段预估供给压力仍较大，或带来一定的流动性扰动和债市调整压力，期间仍需央行积极行为予以对冲，此外，配置力量的边际变化也会影响利率定价和债市空间。
需求端而言，结合长期限地方债的承接方来观察：
今年以来，保险是地方债的最大买盘，净买入地方债10446亿元，其次为农商行，净买入地方债1286亿元。聚焦10-30年期限地方债，保险和农商行仍是主要增配力量，分别净买入838亿元、152亿元。
目前长期限地方债的买盘结构仍较单一，预估保险和农商行或是主要的承接力量，但当中仍需考虑中小行在监管指标考核下对长债的承接能力。
于债市影响而言，由于再融资专项债发行期限主要集中于长期和超长期品种，对长端和超长端利率或有一定扰动，可以看到地方债与国债利差，30年与10年国债利差走阔，曲线进一步陡峭化，如果调整幅度较大，保险和银行自营或将加大配置需求，一定程度上可以起到债市“稳定器”的作用。
4、央行降准预期再起？
（1）逆回购到期18682亿元，关注央行MLF投放情况；
（2）11/26，美国FHFA房价指数同比；
（3）11/27，中国规模以上工业企业利润累计同比，美国实际GDP年化当季环比，美国PCE物价指数环比和同比；
（4）11/28，欧元区工业景气指数；
（5）11/29，日本失业率，欧元区CPI同比；
（6）11/30，中国官方制造业PMI。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
分析师承诺
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