作者：谭逸鸣/何楠飞
摘 要
1、2024年，政府债发行情况如何？
回顾2024年，利率债供给相较以往年份呈现如下特点：第一，上半年中央财政靠前发力，国债发行节奏前置；第二，发行1万亿元超长期特别国债，支持“两重”建设，发行节奏较为平缓，超市场预期；第三，或受2023Q4增发国债部分资金结转至2024年使用，以及项目审核力度加强的影响，上半年新增专项债发行滞后于季节性水平，供需结构的失衡也推动了债市极致行情的演绎；第四，特殊新增专项债发行，受到市场较多关注；第五，特殊再融资债重启发行，11月发行规模上万，12月仍将密集发行。
上述特点的背后，或是几方面逻辑的牵引：第一，适当加强中央事权，提高中央财政支出比例，进一步发挥中央财政的作用；第二，围绕“化风险、稳增长、扩内需”的目标，从2023年的一揽子债务化解举措到2024年新一轮债务置换，通过拉长债务期限、压降融资成本等方式，推动微观主体资产负债表修复，化解地方债务风险，同时促进地方融资平台改革转型，推动地方腾挪化债资源用于民生和发展。进而能在此基础上，腾出政策空间用于提振内需、促进增长，为后续的增量政策打开空间。
2、2025年，财政如何发力稳增长？
2025年更加给力的财政政策或将包括：积极利用可提升的赤字空间，尤其是在中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间的背景之下，以及扩大专项债规模、发行超长期特别国债、加力支持大规模设备更新、加大中央对地方转移支付规模等举措。
我们预测2025年目标赤字率或在3.5%-4.0%区间，由此得到2025年中央财政与地方财政加杠杆的空间：
（1）中央财政方面，普通国债发行额度约为4.14-4.73万亿元，特别国债发行额度为2万亿元，其中1万亿元或将定向发行用于补充商业银行资本。
（2）地方财政方面，新增一般债发行额度约为0.73-0.84万亿元；新增专项债发行额度约为4.5-5.0万亿元，其中，特殊新增专项债为0.8万亿元，土储专项债为0.5-1.0万亿元，其他新增专项债或将超3.2万亿元；再融资债发行额度约为4.71万亿元，其中，普通再融资债约为2.71万亿元，特殊再融资债为2万亿元。
2025年，中央财政的作用或将进一步提升，但在不同赤字率情形下，中央财政和地方财政加杠杆的结构仍将有所差异：
（1）中性情形下，赤字率目标为3.5%上下，对应中央财政赤字规模为4.14万亿元，该种情形下，地方新增专项债或将发挥更大效用，限额按5万亿元估算，全年各类政府债发行规模约为13.87万亿元。
（2）积极情形下，赤字率目标为4.0%上下，释放中央财政进一步加码发力信号，相应赤字规模为4.73万亿元，地方加杠杆的力度则将相对温和，限额按4.5万亿元估算，全年各类政府债发行规模约为14.07万亿元。
政金债方面，2025年发行规模我们按6万亿元估算，政金债历年发行节奏整体较为稳定，我们参考2020-2024年发行节奏进行推演。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；假设及预测与实际情况可能存在误差
2025年，在“实施更加给力的财政政策”的基调之下，政府加杠杆的空间有多大？中央和地方加杠杆的结构将如何？本文聚焦于此。
第一，上半年中央财政靠前发力，国债发行节奏前置；
第二，发行1万亿元超长期特别国债，支持“两重”建设，发行节奏较为平缓，超市场预期；
第三，或受2023Q4增发国债部分资金结转至2024年使用，以及项目审核力度加强的影响，上半年新增专项债发行滞后于季节性水平，供需结构的失衡也推动了债市极致行情的演绎；
第四，特殊新增专项债发行，受到市场较多关注；
第五，特殊再融资债重启发行，11月发行规模上万，12月仍将密集发行。
上述特点的背后，或是几方面逻辑的牵引：
第一，适当加强中央事权，提高中央财政支出比例，进一步发挥中央财政的作用；
第二，围绕“化风险、稳增长、扩内需”的目标，从2023年的一揽子债务化解举措到2024年新一轮债务置换，通过拉长债务期限、压降融资成本等方式，推动微观主体资产负债表修复，化解地方债务风险，同时促进地方融资平台改革转型，推动地方腾挪化债资源用于民生和发展。进而能在此基础上，腾出政策空间用于提振内需、促进增长，为后续的增量政策打开空间。
1、国债：万亿特别国债平稳发行
国债全年净融资通常锚定中央财政赤字规模，近年来二者匹配程度逐渐上升。2024年中央财政赤字目标为33400亿元，截至11/30，国债净发行（除特别国债）33931万亿元，为全年额度的102%，二者相差531亿元。
上半年中央财政靠前发力，国债发行“赶进度”，5月、8月为发行高峰月份，特别国债集中于下半年发行。2024年上半年国债净发行15539亿元，发行规模较往年同期显著增加，二季度发行放量，环比前季增长5889亿元、同比去年增长4056亿元。8月迎来年内第二个供给高峰月份，国债净发行规模超万亿元，节奏进一步加快。截至11/30，国债净发行43931亿元，进度101%。
今年3月，政府工作报告提出今年发行1万亿元超长期特别国债；5/13，财政部公布特别国债发行安排，与往年特别国债在短时间内的集中放量不同，今年特别国债供给节奏较为平滑，分散于5-11月发行，供给冲击整体较为温和，影响相对可控，一定程度超市场预期。
“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。”
期限上，涵盖20Y、30Y、50Y，共计22只，其中，20Y、30Y、50Y分别发行7、12、3只，规模分别为3000、6000、1000亿元，单只发行规模在300-600亿元的区间。
此外，今年有4000亿元特别国债到期，财政部于8/29以等额定向发行方式开展到期特别国债的续作，不同在于续作期限拉长。8/29，特别国债“17特别国债01”到期，规模4000亿元，期限7年。财政部于当日开展到期续作特别国债发行，第一期为10年期，发行面值3000亿元，第二期为15年期，发行面值1000亿元。同日，央行公告从公开市场业务一级交易商买入4000亿元特别国债。
今年央行特别国债买断式购入交易为延续此前配合特别国债发行所开展的例行操作，与央行二级市场国债买卖进行基础货币调节、流动性管理的操作不同。
2007年，财政部陆续发行1.55万亿特别国债，从央行购入2000亿美元外汇资金，作为中投公司的资本金。期限主要为10年、15年，其中的1.35万亿对农业银行定向发行，并由央行通过公开市场操作买入持有，2000亿元对市场公开发行。发行当日同时完成农业银行向财政部缴款、财政部向人民银行购买外汇、人民银行从农业银行购买国债三项操作。
这一过程不增加财政赤字、央行未扩表、定向发行不影响市场流动性。续作规模仍为4000亿元，与原有资产负债对应，不增加财政赤字；续作特别国债面向有关银行定向发行，不影响市场流动性；央行“对政府债权”科目规模不变，未出现扩表，相关银行资产负债表也未发生变动。
2、地方债：8-9月发行“赶进度”
1-7月新增专项债发行滞后于季节水平、新增一般债发行节奏较为平稳。1-7月新增专项债规模较2020-2023年同期分别变动-4912、4590、-16926、-7222亿元，滞后于季节性水平，期间经历“1-4月发行偏慢、5月最后一周‘赶进度’、6-7月发行再次放缓”的过程。
8-9月，地方债发行节奏加快，8月末、9月末均明显放量，发行规模为近5年来同期新高水平。8/26-8/30，新增专项债发行3817亿元、新增一般债发行543亿元；9/23-9/27，新增专项债发行5599亿元、新增一般债发行382亿元。
进入10月，新增专项债发行逐渐迎来尾声，10月末小幅放量。10/8国新办发布会发改委提及要督促有关地方到10月底完成今年地方政府专项债剩余额度的发行工作，10/21-10/25，新增专项债发行1969亿元，为历史同期较高水平。截至11/30，新增一般债累计发行6744亿元，进度94%，新增专项债累计发行39821亿元，进度102%。
今年以来，为了进一步缓解地方政府的化债压力、优化债务结构、支持地方经济发展，2月以来，特殊再融资债重启发行，与此同时，特殊新增专项债的发行也受到了市场较多关注。
根据10/12财政部出席国新办发布会披露的数据，一是今年以来已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款；二是中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力。
11/8，十四届全国人大常委会通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，当中涉及增加地方政府债务限额置换存量隐性债务等内容：一是增加地方政府债务限额，规模为3年6万亿元、每年2万亿元，即特殊再融资债；二是连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，即特殊新增专项债。
今年2-10月，多个省份特殊再融资债已开始陆续发行，11月末进入密集发行期，根据年内新增2万亿元的额度推算，当前发行进度已过半：2-10月累计发行3403亿元，分布于江苏、贵州、天津等区域，11月发行11558亿元，以江苏、贵州、湖南、山东为主；截至11/30,12月披露待发行特殊再融资债7224亿元，以安徽、湖北、重庆为主。
期限上，以10Y、30Y等长端、超长端品种为主。30Y发行/待发行规模达5757亿元，占比26%，其次是10Y，发行规模5313亿元，占比24%，15Y、20Y占比分别为18%、17%。
今年未披露“一案两书”的特殊新增专项债于三季度放量，年内共计发行8498亿元，根据每年8000亿元的额度推算，当前发行已进入尾声。区域上，主要分布于新疆、四川、江苏、河南等。
3、政金债：发行基本符合历史规律
2020年以来，政金债发行规模基本维持在5-6万亿元的区间，年内发行呈“前高后低”特征，2024年发行基本符合历史规律。
分季度来看，一季度发行整体弱于季节性水平，二季度有所加速，4-5月为年内发行高峰月份；进入三季度，发行节奏有所放缓，7-9月分别发行5580、5610、4550亿元，累计发行进度77%，略不及往年水平；10-11月开始“赶进度”，11月迎来年内第二轮发行高峰。
我们根据历史上1-11月政金债发行节奏，推算12月政金债发行规模约为1968亿元，全年发行规模57157亿元；截至11/30，政金债累计发行55189亿元，发行进度94%，略微滞后于季节性水平。
4、债市影响几何？
今年政府债供给高峰主要集中在下半年，第一轮是8-9月，第二轮是11月，期间，资金面整体维持平稳宽松状态，债市扰动相对可控。
一方面，除常规的公开市场操作之外，随着货币政策工具箱的进一步丰富，央行加码呵护流动性平稳宽松，支撑债市行情：
8月，央行首次开展公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值1000亿元，9/24，央行全面降准50BP，释放长期流动性约1万亿元。
11月，在OMO、MLF和国债买卖业务之外，央行开展8000亿元买断式逆回购操作，规模较上月增加3000亿元，期限缩短至3个月。而根据10月中债登托管数据，“其他”机构持有地方债规模环比增长5296亿元，接近10月央行买断式逆回购操作规模5000亿元，市场多解读为央行通过买断式逆回购阶段性护航地方债放量期间市场流动。
另一方面，保险、农商行为主的配置盘承接力量较强，较为有效缓释了地方债的供给压力，债市利率再度下行至历史新低水平：
首先，今年以来，保险机构在负债端扩容的背景之下，整体欠配压力较大，尤其是久期欠配，而由于中小银行贷款投放偏弱的现象延续，在“大行放贷、小行买债”格局之下，农商行买入利率债力度也较大；
其次，临近年末，配置盘提前发力布局明年票息资产，11月保险、农商行配置较多长端、超长端地方债，有效对冲了地方债上量带来的扰动，发挥债市“稳定器”功能。
进入12月后，仍需关注供给压力形成的或有冲击，以及临近跨年，资金面或将面临一定扰动，但整体而言，债市大幅调整的概率相对较低。
第一，央行预计仍将通过买断式逆回购、国债买卖等操作向市场投放流动性，12月也仍有降准的可能性，支持性货币政策立场下，资金利率大幅上行可能性相对较小；
第二，当前机构配置需求整体较强，预计保险机构和农商行仍将作为地方债的主要承接力量，发挥债市“稳定器”作用；
第三，当前经济运行过程中的积极因素逐渐增多，但短期内经济修复的斜率和持续性仍待进一步观察，债市不具备趋势性反转的逻辑。
展望2025年，11/8人大常委会发布会定调“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”，这当中，中央财政的作用或将进一步提升。年内即将召开的中央经济工作会议和人大常委会可作为政策部署的初步观测节点，明年的全国两会或将成为增量政策落地的重要观测节点：
一方面，支持地方化债，逻辑在于腾挪化债资源用于民生和发展，以改善微观主体资产负债表，与此同时，也是腾出政策空间用于提振内需和促进增长，为后续的增量政策打开空间。具体举措包括3年6万亿元的新增债务限额用于置换存量隐性债务，以及连续5年从新增地方债中安排8000亿元专门用于化债。
另一方面，“化风险”基础之上，还要促进“稳增长”和“扩内需”，明年更加给力的财政政策或将包括：积极利用可提升的赤字空间，尤其是在中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间的背景之下，以及扩大专项债规模、发行超长期特别国债、加力支持大规模设备更新、加大中央对地方转移支付规模等举措。
基于上述逻辑，我们从中央和地方两个维度，对2025年政府加杠杆的空间和节奏进行简单推演如下表：
1、国债：中央财政还有较大举债空间
2020-2024年赤字率目标基本锚定3%，部分年份受特殊事件影响赤字率相应出现波动：
2020年，政府杠杆率快速上升，目标赤字率上调0.8pct至3.6%，赤字规模3.76万亿元，此外，还有1万亿元的抗疫特别国债发行；2021年，随着国内经济逐步复苏，目标赤字率下调至3.2%，相应赤字规模为3.57万亿元；2022年，财政政策强调“要提升效能，更加注重精准、可持续”，目标赤字率为2.8%，赤字规模降至3.37万亿元；
2023-2024年，基于统筹发展与安全、预留政策空间等方面考量，目标赤字率均为3%，赤字规模分别为3.88、4.06万亿元，此外，2023年四季度增发1万亿元普通国债，并发行1.39万亿元特殊再融资债，2024年发行1万亿元超长期特别国债，年末特殊再融资债重启发行。
2024年，财政政策加码支持经济稳增长，明年将实施更加给力的财政政策：
“总的看，我国政府还有较大举债空间。”
“目前我们正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。”
“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。”
故而我们认为明年财政支持力度将继续增加，预测明年目标赤字率或在3.5%-4.0%的区间，预测2025年名义GDP增速或在5.5%上下，综上大致推算明年财政赤字规模。
（1）中性情形假设：赤字率为3.5%，赤字规模约为4.87万亿元。当前地方财政收支紧平衡，2024年财政部安排新增地方政府专项债券额度3.9万亿元，加上2023年结转的1000亿元，共计4万亿元。利息刚性支出的增加也致使地方政府债务付息压力逐渐积累。故而若更多考虑财政可持续性，从兼顾稳增长和防风险角度出发，赤字率按3.5%安排，则赤字规模约为4.87万亿元。
（2）积极情形假设：赤字率为4.0%，赤字规模约为5.57万亿元。一方面，根据1-9月财政收支测算得到的赤字率已突破4%；另一方面，10月以来，经济运行过程中的积极因素持续增多，但经济修复的斜率和持续性仍待进一步观察，若考虑到政策加码发力稳增长、扩内需，2025年赤字率或可达到4.0%，对应赤字规模为5.57万亿。
（3）假设2025年中央财政赤字占比为85%。2016-2019年中央和地方财政赤字占比平均值分别为65%、35%。2020年以来中央赤字财政占比逐年提升，分别为74%、77%、79%、81%、82%，环比平均增加2pct，明年中央财政加杠杆空间或相对更大，因而中央财政赤字按照85%左右的水平估算。
综上，得到中央财政赤字和地方财政赤字规模，中央赤字在4.14-4.73万亿元的区间，地方赤字在0.73-0.84万亿元的区间：中性情形下，中央和地方赤字规模约为4.14、0.73万亿元；积极情形下，中央和地方赤字规模约为4.73万亿和0.84万亿元。
由于国债净融资通常与中央财政赤字相匹配，故而得到两种情形之下普通国债的净融资规模分别为4.14、4.73万亿元，即：普通国债净融资规模约为4.14-4.73万亿元。
进一步根据季节性规律，简单推演普通国债发行节奏：历年国债发行通常在9-12月有一定提速，供给节奏总体较偏后置，2024年中央财政靠前发力，上半年国债发行进度相对较快。
特别国债方面，一部分是财政部提及的用于补充国有大行核心一级资本，规模或继续维持在1万亿元。发行方式上，若延续1998年注资四大行采用定向发行，发行期间不会对市场流动性产生实质性的影响，因而在此不做讨论。
另一部分是2025年或将继续发行的超长期特别国债，加力支持“两重”建设。参考2020年以来特别国债的发行情况，假设2025年发行规模仍为1万亿元，届时或将对流动性形成一定扰动。
节奏上，历次特别国债从公告到发行通常需要1-3个月左右，发行持续1-4个月不等。2024年超长期特别国债发行持续7个月，发行高峰落在6-10月，单月发行规模在1650-1700亿元区间。
我们假设2025年超长期特别国债发行或将整体延续2024年情形，那么供给节奏将相对平稳，对资金面的扰动整体可控：5月开启发行，11月发行完毕，单月发行规模约1429亿元。
但若延续2020、2023年的情形，特别国债在短时间内较为集中放量，或将对债市形成一定压制，届时关键在于央行如何配合操作。
2、地方债：新一轮债务置换进行时
2.1 新增地方债
（1）新增一般债：预计发行0.74-0.84万亿元
新增一般债与地方财政赤字规模基本匹配，当前随着地方政府债务付息压力逐渐积累，地方财政赤字的扩张或也相对有限。2020年以来，地方财政赤字规模呈下行趋势，2022年降至7200亿元，2023-2024年继续维持在7200亿元的水平。
基于前文的测算，中性假设下赤字率目标为3.5%，地方赤字规模约为0.73万亿元；积极情形下赤字率目标为4.0%，地方赤字规模约为0.84万亿元。地方新增一般债规模通常不超过地方财政赤字规模，故而综合两种情形，推算2025年新增一般债规模约为7300-8400亿元。
（2）新增专项债：预计发行4.5-5万亿元
2020、2021年新增专项债额度为3.75、3.65万亿元，2022年稳增长诉求下专项债加码发力，继6月底3.65万亿元新增专项债额度基本发行完毕之后，9月又利用结存限额集中发行新增专项债5000多亿元，10月底发行完毕；2023年在加力提效的政策基调之下，新增专项债额度提升至3.8万亿元，10月万亿特殊再融资债重启发行，以缓释地方债务风险；2024年安排新增地方政府专项债额度3.9万亿元，加上去年结转的1000亿元，合计4万亿元。
展望2025年，经济“稳增长、扩内需”诉求仍较强，财政政策需要继续“加力提效”，在“扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域”的逻辑之下，新增专项债额度有望进一步提升，我们预测新增专项债额度在4.5-5万亿元的区间，分用途来看：
一是用于化债的特殊新增专项债，额度为0.8万亿元：从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债；
二是土地储备专项债或将重启发行，我们预测规模或为0.5-1万亿元：历史上土储专项债曾于2017-2019年间发行，规模分别为2407、5895、6783亿元，为彼时专项债的重要投向领域之一，若参考近年来的发行情况，规模更有可能落在0.5-1万亿元的区间；
三是用于基础设施项目建设等领域的专项债，我们预测规模或将超3.2万亿元。一方面，2024年4万亿元的专项债额度中，0.8万亿元用于债务化解，剩余有3.2万亿元投向基建等领域；另一方面，若考虑专项债用于收购存量商品房用作保障性住房的部分，以及新增实施100万套城中村和城市危旧房改造中或允许地方发行政府专项债，为了不对原有投资额度形成挤占，新增专项债额度或将进一步提升。
节奏上，我们结合2022年、2024年地方债发行进度，对2025年新增一般债、新增专项债发行节奏进行推演：2022年地方债发行节奏整体前移，上半年累计发行地方债4.02万亿元，规模创历史同期新高，完成全年发行总额的92%；2024年地方债发行节奏相对后置，1-7月完成全年发行总额度的46%，至8月末才逐渐迎来放量。
2.2 再融资债
再融资债主要包括两部分，一类是普通再融资债，用于偿还到期债券，一类是用于置换存量隐性债务的特殊再融资债，具体而言：
一是用于偿还到期地方政府债券本金的普通再融资债，我们预测2025年对到期规模的续发比例为90%，相应发行规模约为2.71万亿元，节奏根据地方债月度到期规模推算：2020-2022年，再融资债对地方债到期规模的续发比例均为86%左右，2023年约为90%。2024年，截至12/5，普通再融资债发行约2.58万亿元，续发比率约87%，近年来到期续发比例有小幅增长趋势，故而2025年这一比例我们按90%假设。
二是用于置换存量隐性债务的特殊再融资债，规模已明确为2万亿元，节奏我们按上半年发行完毕进行推算，单月发行规模约3333亿元：2023-2024年，特殊再融资债发行均有短期集中放量的特征。2023年发行约1.39万亿元，发行高峰为当年10月，单月发行规模上万，2024年，截至12/5，已发和待发规模合计约2.42万亿元，11-12月为发行高峰月份。当前6万亿元地方政府债务限额已下达各地，考虑到尽早发挥政策效用，以及集中放量对于资金面和债市的扰动，我们按上半年发行完毕进行推演。
2.3 中央与地方——杠杆的空间与结构
综上所述，我们预测2025年目标赤字率或在3.5%-4.0%区间，由此得到2025年中央财政与地方财政加杠杆的空间：
（1）中央财政方面，普通国债发行额度约为4.14-4.73万亿元，特别国债发行额度为2万亿元，其中1万亿元或将定向发行用于补充商业银行资本。
（2）地方财政方面，新增一般债发行额度约为0.73-0.84万亿元；新增专项债发行额度约为4.5-5.0万亿元，其中，特殊新增专项债为0.8万亿元，土储专项债为0.5-1.0万亿元，其他新增专项债或将超3.2万亿元；再融资债发行额度约为4.71万亿元，其中，普通再融资债约为2.71万亿元，特殊再融资债为2万亿元。
2025年，中央财政的作用或将进一步提升，但在不同赤字率情形下，中央财政和地方财政加杠杆的结构仍将有所差异：
（1）中性情形下，赤字率目标为3.5%上下，对应中央财政赤字规模为4.14万亿元，该种情形下，地方新增专项债或将发挥更大效用，限额按5万亿元估算，全年各类政府债发行规模约为13.87万亿元。
（2）积极情形下，赤字率目标为4.0%上下，释放中央财政进一步加码发力信号，相应赤字规模为4.73万亿元，地方加杠杆的力度则将相对温和，限额按4.5万亿元估算，全年各类政府债发行规模约为14.07万亿元。
2.4 政金债怎么发？
2025年发行规模按6万亿元估算。2020年以来，政金债全年发行规模位于5-6万亿元区间，规模逐年小幅提升，2023年累计发行5.88万亿元，2024年截至12/5发行约5.72万亿元，2025年发行规模或将继续扩大，故而按6万亿元估算。
政金债历年发行节奏整体较为稳定，我们参考2020-2024年估算2025年政金债发行节奏，如下图35所示。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
4、假设及预测与实际情况可能存在误差：本报告主要结合历史规律及当下情形对2025年赤字规模、利率债供给情况分几种情形作推演，假设及预测结果与实际情况可能存在一定误差。
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