作者：谭逸鸣/何楠飞
摘 要
存量房贷利率调整预期缘何升温？或是基于存量房贷利率与新增房贷利率间差值的逐渐拉大以及“提前还贷”现象下银行增加的信贷流失压力等现实情况，一定程度上凸显了存量房贷利率调降的必要性。
首先，今年以来，新增房贷利率持续走低，存量房贷利率仍维持偏高水平，二者差距进一步拉大。即使综合考虑2023年6月、今年5年期LPR调降因素，以及今年以来存量房贷的提前偿还等因素，均将带动存量房贷利率下行，但降幅或也难及新增房贷利率50-60BP的降幅，二者利差或仍将维持较高水平。其次，在新增与存量房贷利差维持高位之下，“提前还贷”现象增多，进而增加银行信贷流失压力，也将对商业银行净息差产生一定影响。
2、历史上，存量房贷利率调整如何调整？
2023/8/31，人民银行、金融监督管理总局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，引导存量住房贷款利率下调。调整方式包括两种，一是直接变更合同约定的利率水平，二是通过新发贷款置换存量房贷。此外，首套住房认定范围扩大。存量房贷利率调降，首先是能够直接降低居民利息负担，其次是有效缓解了提前还贷现象，同时，也有助于持续提升居民消费能力。
债市影响而言，2023年8月中下旬，在演绎了近5个月的牛市行情之后，市场开始大幅调整，但这一调整并非由地产增量政策出台完全主导，还源于彼时政府债供给压力增加，对资金面形成冲击，叠加政策端稳汇率、资金防空转套利诉求，资金面进一步收敛。
彼时地产优化政策除调降存量房贷利率之外，还包括“认房不认贷”、降低存量首套住房贷款利率等，意在改善地产销售，提振市场信心。债市主要交易地产优化政策落地带动经济基本面修复的利空。
3、债市影响如何理解？
当前，市场较为关注存量房贷利率下调，若政策落地，一方面，将减轻居民利息负担，缓解“提前还贷”现象，对消费有持续的提振效应，并逐渐惠及整体经济运行。另一方面，于债市而言，债贷比价效应或也将利好债市，中长端债券的性价比往往将更为凸显，“资产荒”格局或将进一步深化。但与此前不同的是，今年以来随着长端利率不断下行突破新低，需要兼而考虑央行对于长端利率、收益率曲线形态的持续关注，以及相应操作带来的波动。
与此同时，也需要看到当前存量房贷利率下调仍面临一定掣肘。随着实体融资需求延续偏弱，存款定期化、长期化趋势仍存，一定程度冲击负债端成本下行空间，年内5年期LPR利率经历两轮下调，给资产端收益率带来一定下行压力。当前，净息差整体回稳压力仍不小。
于债市而言，对比2023年，较为相似的是当前基本面波浪式修复叠加平稳宽松的资金面驱动债市收益率持续下行。当前也呈现几个新特征：（1）长端、超长端表现强势，收益率曲线平坦化下移，央行关注长端下行过快和单边一致预期下的潜在风险；（2）信用利差进一步压缩，但8月的下跌一定程度冲击市场情绪，尤其是长久期品种；（3）市场对经济基本面和政策预期的敏感度有所降低。
故而，对于存量房贷利率的调整，根据其落地节奏和操作方式，短期内需关注市场进一步交易降息的预期，中期维度还是回归基本面逻辑。至于对“提前还贷”现象的缓和、银行息差的影响上，或还需进一步评估。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
而即使综合考虑2023年6月5年期LPR调降10BP、今年5年期LPR累计调降35BP，大部分存量贷款将在今明两年进行重新定价，以及今年以来存量房贷的提前偿还等因素，均将带动存量房贷利率下行，但降幅或也难及新增房贷利率50-60BP的降幅，二者利差或仍将维持较高水平。
自2023年9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。
自2023年9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人亦可向承贷金融机构提出申请，协商变更合同约定的利率水平，变更后的贷款合同利率水平应符合本通知第二条的规定。
调整方式包括两种，一是直接变更合同约定的利率水平，二是通过新发贷款置换存量房贷。此外，首套住房认定范围扩大，即原先被认定为二套房（或以上）的，在被重新认定为首套房后，也将获得贷款利率重新调整的机会。根据央行披露数据，政策实施首周，有98.5%符合条件的存量首套房贷利率完成下调，合计4973万笔、21.7万亿元。
存量房贷利率调降，首先是能够直接降低居民利息负担，其次是有效缓解了提前还贷现象，同时，也有助于持续提升居民消费能力，根据央行发布的《中国区域金融运行报告（2024）》：
（1）房贷利率调整后很大程度上减轻了居民的利息负担。截至2023年末，合计超23万亿元存量住房贷款利率完成下调，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅达0.73pct，每年可为借款人减少利息支出约1700亿元。
其中，河南、四川、湖北、江西、广西利率调降幅度较大，降幅均超过0.90pct。江苏、浙江、安徽、山东、河南、广东利率调降后，每年减少借款人利息支出均超过100亿元。
（2）存量房贷利率和新增房贷利率的利差收窄，缓解了存量贷款“早偿”现象。2023/8，全国个人住房贷款提前还款额达到4324.5亿元。2023/9-2023/12，房贷月均提前还款金额较2023/8政策出台前下降10.5%。
利率调降幅度较大的地区，提前还贷现象放缓更加明显。如：湖北、河南、江西2023/9-2023/12月均提前还款金额分别较2023/8下降42.1%、27.5%、22.2%。
（3）居民可支配收入的增长带动了消费意愿和消费能力的提升。2023Q4，全国城镇居民人均消费支出达8679元，分别较Q1、Q2、Q3增加376元、1172元、174元，同比增长8.4%，增速较上年同期提升12.3pct；
从社会消费品零售总额看，2023Q4全国社会消费品零售总额12.9万亿元，同比增长8.3%，增速分别较Q3和上年同期提升4.1、11.1pct。10-12月，社会消费品零售总额当月同比增速达7.6%、10.1%、7.4%，均为近三年同期最高增速。
债市影响而言，2023年8月中下旬，在演绎了近5个月的牛市行情之后，市场开始大幅调整，但这一调整或并非由地产增量政策出台主导，还源于政府债供给压力增加、央行收紧资金面的直接影响，叠加政策端稳汇率、资金防空转套利诉求，资金面进一步趋紧。
彼时地产优化政策除调降存量房贷利率之外，还包括“认房不认贷”、降低存量首套住房贷款利率等，意在改善地产销售，提振市场信心。债市主要交易地产优化政策落地带动经济基本面修复的利空。8/22-10/24，10Y国债利率由2.54%上行至2.72%，累计上行18bp。
另一方面，于债市而言，债贷比价效应或也将利好债市，中长端债券的性价比往往将更为凸显，“资产荒”格局或将进一步深化。
与此前不同的是，今年以来随着长端利率不断下行突破新低，需要兼而考虑央行对于长端利率、收益率曲线形态的持续关注，以及相应操作带来的波动。
近期，央行买卖国债正式步入操作阶段，9/5-9/6，央行持有的特别国债“24续作特别国债01”卖盘挂出，结合此前央行公开发声提示风险，到7月借券、8月初指导大行卖债，当前政策端对曲线形态的关注和引导力度不减，以防范单边一致预期下的潜在风险。
但与此同时，也需要看到当前存量房贷利率下调仍面临一定掣肘，或主要出于银行的息差和规模的考虑。
今年4月监管部门针对违规“手工补息”进行整改，7月下旬，六大行全面下调存款挂牌利率，其他银行跟进调整，以稳定银行负债端成本，一定程度减缓净息差收窄压力。2024/6，商业银行净息差1.54%，为历史最低水平，与前季持平。
随着实体融资需求延续偏弱，存款定期化、长期化趋势仍存，一定程度冲击负债端成本下行空间和节奏，年内5年期LPR利率经历两轮下调，给资产端收益率带来一定下行压力。当前，银行净息差整体回稳压力仍不小。
今年以来，1年期和5年期以上贷款市场报价利率分别累计下降了0.1和0.35个百分点，带动了平均贷款利率持续下行。同时也要看到，受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。
于债市而言，对比2023年，较为相似的是当前基本面波浪式修复叠加平稳宽松的资金面驱动债市收益率持续下行，债市“资产荒”格局进一步深化。
而后进入2023年8月中下旬，政府债供给放量带动资金面收敛，成为债市调整的直接触发因素，叠加地产优化政策密集出台，债市主要交易地产回暖后的经济修复预期。此外，彼时经济基本面平稳回升，也对债市构成小幅利空，2023年9月PMI回升至50.2%，一定程度制约债市做多热情。
今年年初以来，各类品种收益率及利差均压降至历史低位，债市逐渐步入到全面低利率的新阶段，相较2023年，行情演绎出现了一些新特征：
（1）长端、超长端表现强势，收益率曲线进一步平坦化下移，但央行对于曲线形态是有诉求的，需防范长端下行过快和单边一致预期下的潜在风险；（2）各期限信用利差进一步压缩，信用债逐渐“类利率化”，走出极致行情，但8月这一轮下跌一定程度冲击了市场情绪，尤其是长久期品种；（3）市场对经济基本面和政策预期的敏感度有所降低。
故而，关于存量房贷利率的调整，根据其落地节奏和操作方式，短期内需关注市场进一步交易降息的预期，中期维度还是回归基本面逻辑。至于对“提前还贷”现象的缓和、银行息差的影响上，或还需进一步评估。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
分析师承诺
民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。
