作者按:最近有同学对我说经济学里的货币理论很难懂。其实,经济学的货币理论只有一句话就够了:货币是用来降低交易费用的。又一想,同学觉得货币理论难,可能是不熟悉一些基本的金融概念。于是决定写一些这方面的文章,同时,这个离日常生活近一些,应该有更多的朋友感兴趣吧。
债券市场是证券市场的一个重要组成部分。债券市场的主要部分是公债或称为政府债券。各国的债券市场几乎无一例外都是从发行政府债券开始逐渐形成和发展起来的。在美国,早在独立战争期间,政府就发行了各种临时债券和中期债券,以支付巨大的战争经费开支。1770年,费城成立了美国第一家证券交易所——费城证券交易所,其中已有债券交易。20世纪30年代,美国政府为了消除经济危机的影响,采取了赤字财政政策来刺激经济复苏,使国债规模和国债交易日渐发达。1933年美国国债规模为230亿,美元。第二次世界大战期间,美国政府曾发行过7次战争国债和一次胜利国债,至二战结束时美国国债已达2587亿美元。20世纪70年代的石油危机和通货膨胀,使美国进入了新的一轮衰退,联邦政府不得不通过发行国债来弥补财政赤字,到1980年国债规模增至9367亿美元。80年代,美国推行里根政府的供应学派经济政策,通过减税和扩大财政支出,刺激经济增长,但国债仍在快速递增,到1993年底,美国国债约为44100亿美元。克林顿执政后,为了消除美国政府沉重的债务负担,开始增加税收,并削减财政支出,以减缓国债的增加速度。到2000年11月,政府发行国债的规模达到86643亿美元。
美国政府债券市场是世界上最大、流动性最强的证券市场。在那里,一笔交易的金额通常都是几百万美元,是个激烈的竞争市场,价格等于或接近了最终的销售价格。与其他的债券市场一样,美国政府债券也是通过一级市场、二级市场或衍生品市场向投资者发售。由于美国国债是由联邦政府提供完全的信誉担保,无违约之担忧,故常被作为无风险债券而受到许多投资者的青睐。并且因为美国在国际社会中占有重要的政治经济地位,所以美国国债投资者不仅包括将本金安全放在第一位的美国本土投资者,还包括大量的国外投资者,特别是中国、日本和德国投资者。又由于交易数额较大,国债大多被机构所持有。美国个人持有的份额1981年为16%,1993年下降到10%。
投资者关心的不仅仅是资金的安全,在一定风险之下,他们也寻求尽可能高的投资回报。由于投资债券所得到的收益是由票面利率、持有期结构、市场利率及税收优惠等因素决定,所以税收上的优惠直接影响到投资者的收益情况。美国国债的利息收入免除向州和地方政府纳税,这样对于一个即向联邦政府缴纳所得税,又向州、地方政府交税的投资者而言,国债的税后收益与有一定风险的公司债卷的税后收益相差无几。不仅仅是国债的安全性和流动性,吸引投资者的还有很重要的一点是政府债券品种的多样性。美国政府债券不但规模大,且种类繁多。目前美国国债市场有50到60个品种在交易,不仅存在现货交易,而且还有期货交易、期权交易和回购交易。下面将就常见的债券现货品种及其交易情况作一介绍。
美国政府债券的品种
1.国库券。国库券(T-bills) 是国债中期限最短的证券,有3个月、6个月和1年期三种期限。国库券没有息票率,一般按一定的贴现率发行。在20世纪70年代和80年代早期,国库券成为吸引投资者的热门券种之一。国库券受欢迎,一是因为其流动性,二是因为其收益高于大部分银行活期储蓄和支票存款的利率。
国库券市场的规模很大,足以吸收新注入的巨额资金,而不会引起价格大幅下跌,同时,还具有很强的流动性,大额资金很容易提取出来。国债市场因其规模和流动性,使得政府债券,尤其是国库券,成为国内外了解证券的投资者最终选择的投资品种。至1997年4月30日,流通的国库券有7414亿美元,约占国债总额的21.5%。
2.中期国债。在美国流通国债总额的约61.6%都是中期国债,其期限一般为2到10年,这种类型的国债较为适合中期投资者。中期债券不能提前赎回,象大多数国库券一样,保证持有人从购买之日起获得固定收益。中期国债通过支票或电子借贷系统每半年支付一次利息。
3.长期国债。长期国债是为了满足长期融资需要而发行的,通常为30年期。长期国债现已成为美国长期融资的基准,并作为观察世界利率变化的指示器。
长期国债在形式上与中期国债很相似。二者之间唯一的一个显著区别就是长期国债的可提前赎回性质。一些长期国债在到期之前可由财政部赎回,但中期国债却不能。在1997年,流通中有17种这样的长期国债。它们都是在过去高利率的经济背景下发行的,1985年之后发行的债券一般没有这种性质。比如,有一种可提前赎回的债券,2009~2014年期间,票面利率为13%。该债券在2014年到期,但于2009~2014年期间,财政部有选择是否赎回的权利,因此,将期限分割了。如果那时的市场利率较低,财政部将提前赎回债券,随后按低利率重新融资。但如果到时的财政预算基本平衡,财政部将不再重新融资。在长期债券中,更多的是不可提前赎回的长期国债,它们只有一个日期,即到期日。长期国债是国债市场上最小的组成部分,在1997年4月30日,仅占约16.3%(5.65亿美元)。
上述国库券、中期国债、长期国债是最重要的三种政府债券。除此之外,还有通货膨胀指数债券,和其它政府机构发行的债券,就不一一介绍了。在三种最重要的政府债券之中,不能提前赎回,但可以在二级、三级市场交易的2年、5年、10年期的中期国债,通常被用作衡量经济运行状态的重要指标,这是我们下面讨论的重点。
国债发行的票面收益率是不变的,在发行之时就已经确定,但国债券可以在二级、三级市场转让。政府按时给国债的持有人支付利息。这样,国债的收益率就和债券的市价成反向的关系:债券的市价越低(市场上争相抛售债券),收益率越高,而债券的市价越高(市场上争相购买债券),收益率越低(因为票面政府承诺的收益不变)。收益率就是指购买国债到手后的实际收益是多少。举个例子:2年期国债发行面值为100元,票面利率为5%,到期后,总收益是不变的。如果我们购买时,国债比较抢手,有可能102元才能买到,因为投入本金增加,(实际)收益率就会降低,反之,如果低价购买成功(如98元),收益率就会抬高。根据我们学过的费雪的利息理论,债券的市值应当是收入流的折现,
PV是现值,C是第n年(资产带来的)收入流,i是市场利率。把债券从现在到到期日,每期的收入流按上述公式相加,即可以得出债券的现值(市价)。因为只有到了债券约定的到期日之后,才会返还本金。为了解决每期的收入流不同的问题,我们可以采用前面学过的“年金收入”的概念。这里的重点是公式里的i代表的是包括预期通货膨胀在内的市场名义利率。这个收入流折现公式解释了为何美联储加息的时候(甚至是预期),债券的价格会下跌。当然,也可以说美联储加息的时候,购买国债的资金有了更高的机会成本,所以投资者选择抛售债券,投资到其它领域获得更高的回报。这两种说法是等价的。
美国的国债是美国拿政府信用背书,一般认为没有违约的风险。所以,美国国债的收益率就成了人们衡量经济现状的一个重要指标。假设没有预期通货膨胀的影响,如果经济好,有很多的投资机会,人们就会把钱投资到开工厂、企业或股市(股市相当于间接开工厂、企业),人们要么抛出国债,要么国债少人问津,导致国债的价值降低,收益率升高(因为政府承诺的票面收益率印在国债券上,不变)。如果经济前景大成问题,人们就会把投资工厂、企业、股市的资金收回,用来购买收益有保障的国债,导致债券的市价提升,收益率降低(同上)。
假设人们对经济前景不变,通常的情况下,国债的时间越长,收益率会越高。这个收益率即指政府发行债券时的票面收益率,也等同于债券在二级、三级市场交易之后的收益率。二者会趋同,因为国债的收益率毕竟取决于市场对经济前景的预期,政府发行债券的收益要符合这个预期才卖的掉。通常的情况下,10年期的国债收益率大于5年期国债的收益率,5年期国债的收益率大于2年期国债的收益率。这是因为时间越久,机会成本也越高,例如10年期债券的持有者资金在10年之内都不能赎回,如果这段时间房地产大涨、股市大涨、大宗商品大涨等(十年之内发生这种事情的可能性很高),显然这些都是持有债券的机会成本。当然债券可以转让,但市场均衡的结果就是在大多数情况下,国债期限越长,收益率越高。
这和我们日常的生活感受也是一致的。我们大部分人,应该都有过存款经历,如果你存短期的话,每年给你的利息会比较少;如果你存长期的话,给你的利息就会比较高。反过来,如果你去借钱的时候,借短期的钱,利率就比较低;你要是借长期的钱,那利率就会比较高。同学们不要想象房贷的例子,房贷的时间长,但利率不高,这是因为从银行做房屋贷款的时候,需要把房子抵押给银行,所以对于银行来说,违约的风险不大,如果客户不能按期把房贷的利息、(部分)本金转给银行的情况下,银行可以把房产在市场上出售来弥补自己的损失。所以我们说长期利率应当高于短期利率,是在相同的“风险”(用经济解释的语言,就是是贷款不能收回的交易费用,见第七章)情况下。而存款的例子中,短期利率长期利率都是各种投资组合互相竞争的结果,所以风险的差异比较小了。或者是打开你的微信或者支付宝,去理财产品,长期的理财产品明显比短期的利率高,也是这个道理。
根据前面叙述的逻辑,正常情况下,债券收益率的分布是下面这样的,长期债券>中期债券>国库券。如果在任一时间点(特定的某天,某时某刻,象股票一样,所有的债券收益率每时每刻都在发生着变化,图中是2010年1月4日收盘是的数据)以债券的期限和收益率画一条曲线,应当时比较陡峭,右上上升的曲线,
这条曲线趋陡通常意味着人们预期经济活动将走强,通胀将上升,利率将上升。曲线趋平则可能意味着相反的情况:投资者即便预计短期内可以赚一笔“块钱”,并却已对中长期经济增长前景失去了信心。这个在美联储加息(预期)的情况下会更加明显:美联储加息,导致资金的利息的机会成本增加,供求理论下,资金从低风险的政府债券转移到投资等高风险,高收益的行业。导致中短期,如2年国债的利率上升(其实是国债的价格下跌),而长期的国债收益(如10年期,30年期)的收益当然也受利率的影响,但更主要取决于人们对经济前景的信心决定的。如果人们认为中长期(如10年期)经济前景极其悲观,甚至有可能出现上世纪三十年代大萧条的极端情景:股市房地产暴跌,银行倒闭,工厂破产,工人失业 ----投资人会争相买入用政府信用背书的10年期,20年期国债。这些都会使国债收益率曲线趋平,甚至10年期的收益率低于2年期的收益率,这就是最近新闻里常说的“美国国债收益率倒挂”。
根据旧金山联储在2018年发布的一份报告,自1955年以来,2年期和10年期美债收益率曲线在每次衰退之前都会出现倒挂,经济衰退大致发生在倒挂出现的6-24个月之后。在这段漫长的岁月长河里,美债收益率只发出过一次错误的倒挂信号。
类似的统计在德意志银行分析师JimReid近来的研究中也同样被提及。Reid发现,虽然并非每个美联储加息周期都会导致衰退,但所有使得收益率曲线倒挂的加息都将在6个月到1年内触发经济衰退。
上图是2年期和10年期美债收益按百分率计算的息差和时间的关系。白色的块条代表的是经济衰退。我们可以看到,在1980年左右,曲线处于负值区间,不仅意味着10年期国债的收益率低于2年期国债的收益率,而且还低了很多(不仅倒挂,而且倒挂很多),1年之后(1981)就出现了影响整个西方的经济衰退。同样,1991年,2002年(科技泡沫破裂),2008年(次贷危机),2020年初(当然和新冠疫情有关联)的经济衰退的前几个月到一年的时间,都出现了2年期和10年期美债收益率倒挂的现象。
下图是2022年4月13日某时某刻的美债收益率曲线,我们可以看到,10年期国债的收益率和2年期国债的收益率相差无几。今年(2022)以来,美国中短期国债收益率今年一直在迅速上升,反映出人们对美联储将加息的预期,而较长期美债收益率的升势则明显相对缓和,因市场担心政策收紧可能损及经济。实际上,2022年4月初好几次出现了收益率短暂倒挂的情况,
如下图所示是2021年1月份到2022年3月份两年期和10年期美债收益率间的息差曲线。在2022年3月16,两者的息差已收窄至了24.5个基点,比2021年结束时的水平大幅收窄了逾60个基点。尤其是在16日美联储加息之后,两个收益率趋近的态势已更为明显。
总结来说,“美债收益率倒挂”会在随后的6个月到1年的时间内触发经济危机,是个半理论,半经验的现象总结。真实世界影响人的行为的局限条件繁多,瞬息万变,例如中国相应的货币、财政政策,世界的政治和军事局势。经验的事情可以供参考,很多的情况只有事情发生之后我们才能倒推当时的关键局限条件是什么。
除了上面讲的美债收益率倒挂,还有一个令全球投资人担心的现象是负的国债收益率。到2020年,全球的国债市场,15万亿(都换算成美元)的国债是负的收益率,大约占到全球国债总规模的四分之一。负国债收益率意味着我管你借10元,10年之后我还你9元,有点不对---为何会这样?事实上,这些在全球正在发生,而且比重越来越大。见下图,
稍稍让人安心的是占全球债券规模比重最大的美债,收益率虽然在降低,还是维持正值之上。并且,负收益债券的规模持续攀升,也和金融债券公司的交易规则有关,他们会强制规定在某种情形下必须购买一定量的政府债券,导致债券的价格上升,票面收益率不变的情况下,实际收益率降低,甚至为负。---------不管怎么说,对经济来说,不是好的兆头。