当下经济如何打破日本式困局【董宝珍成都见面会 2/4】

首先，让我们回顾一个基本的金融和经济常识。作为现代社会的成员，我们的财富通常可以分为两大类：劳动收入和财产性收入。

一、劳动性收入

劳动性收入包括我们通过工作获得的工资收入，或者通过亲自经营企业所获得的利润。如果你经营的企业表现出色，年利润数百万，这部分利润也是劳动所得，因为它是通过你的努力和智慧创造出来的。

二、财产性收入

除了劳动收入，我们的财富中还包含财产性收入。所谓的财产性收入，通常指的是房产和股票等资产的增值。当这些资产价格上涨时，它们会显著影响我们的财富。

例如，你原本以100万购买的房子，如今能以600万的价格出售。这时，增值的500万和你通过劳动收入所获得的500万，并没有本质的差别，效果是一样的。

无论是通过上班、经营企业，还是通过投资房产、股票带来的财富，最终的财富增值来源不同，但其经济效果是相同的。

这种财富的变化并非来自于实际的劳动创造，而是源于大众的预期。正如温家宝所说，“信心比黄金更重要”。

它的学术根基大致如此：当人们普遍认为中国股市如“老太太过年”般持续低迷时，大家的情绪和信心也随之下滑。这种无端的下跌会让人们变得越来越悲观，最终导致财富缩水、变得更加贫困。那么，为什么中央会出台如此多的政策呢？这些政策的目的是希望改善大家的心情，从而带动财富的积累。当人们的心情变好，预期变乐观时，经济活动便会加速，市场的活力也随之增强，原本困扰我们的现实问题似乎也就不再那么重要了。

这就是现代经济的奇特之处，完全是劳动创造财富，预期也创造财富。

三、预期对财富的影响

举个例子，假设你经营企业的收入在2023年是100万，而你股票在同年下跌了100万。那么，整体来说，你的财富是增加了还是减少了？其实，结果是没有变化。因为尽管你通过劳动收入赚到了100万，但你的资产也因此缩水了100万，整体财富是零增长。事实上，最近两年，许多人正面临这种境遇，只有少数幸运的人能例外。

在这种情况下，问题就显现出来了。当整体财富没有显著增长时，消费者和投资者该如何应对？答案是：收缩。而收缩的结果是什么？就是“过冬”——压缩消费、压缩投资，最终造成经济活动的萎缩，形成“老太太过年”的局面，一年不如一年。

那么，股票为什么会下跌呢？虽然某些股票可能因高估而下跌，但也有不少股票即使并不高估，依然下跌。这是因为没有人买，为什么没有人买？因为大家都感到前景暗淡，觉得资金紧张，未来不确定。正如我们常说的，股票下跌往往并非因为基本面有问题，很多分析文章其实误导了我们，夸大了这种联系。

美国的基本面真比中国好得多吗？美国股市涨了多少倍，但是否因为基本面更强大呢？实际上，在金融市场中，股市的涨跌更多是由大众的预期所驱动。在一个相对合理的估值和基本面条件下，股市的波动本质上反映的是市场情绪。如果市场预期悲观，股市就会持续下跌，形成一种自我加剧的螺旋效应，跌势越演越烈。

四、恶性循环与经济下行

预期悲观会形成螺旋式下跌，股市的下行会自我加剧，仿佛一个人陷入泥潭，越挣扎反而越沉。这样的情况在经济学中被称为通缩，实际上是反馈式的下跌，形成了恶性循环，导致经济停滞不前。最终，这种循环会演变出各种各样的经济问题，甚至外溢到非经济领域，影响社会的各个层面。

因此，大家可以思考一下：如果中国股市的资产价格继续下跌，且无法有效遏制收入下降的趋势，那么，中国当前所面临的挑战，性质上与日本90年代的经济危机非常相似。

我们可以看到屏幕上的这些数据：日本的房价在90年代跌了60%到70%，股市也跌了60%到70%。如果中国经济中的“下行螺旋”不能及时遏制，结果可能也会是这样的局面。

日本的经验给我们一个鲜明的教训：当一个社会经济体中，劳动性收入和基于预期的资产性收入同时遭遇崩溃式暴跌时，经济几乎是注定要崩溃的。

日本经济经历了长达30年的停滞，成为全球经济史上的一个罕见案例。即便是非洲等发展中地区都能实现增长，但日本却连续30年没有增长，这背后根本的原因是——30年前，日本的资产价格过高，泡沫破裂后，资产性价格的崩溃直接导致收入下降。此时，社会增长的动力完全消失。

什么是社会增长力？

简单来说，就是消费的动力。90年代初期，日本的很多人瞬间变成负资产，失去了所有资产，只有负债。在这种情况下，经济当然无法自我修复。所以，日本的例子为我们提供了一个真实的警示：如果房市和股市同时暴跌，而经济收入又没有增长动力，情况将非常危险。

日本作为出口型国家，因汇率上升和美国的打压，出口受阻，内需也无法提振。在这种“双崩溃”的情况下，日本没有活路。

五、中国面临的选择 

那么我们来看中国是否有活路。是否能找到出路，取决于我们面临的客观条件。

从不利的角度来看，中国的房地产市场显然存在高估的情况。房地产是否还有上涨的空间？事实上，中央提出要“稳住房地产”，但这个目标本身并没有太多逻辑可言。我最近从厦门回来，遇到一个情况让我深感触动。我们公司的一位出资人在厦门有一套价值800万的房产，按市场租金来看，他每年只需要支付4到5万的房租就能租到这套房，而房东甚至求他购买这套房，表示如果他买房，可以给他降价100万。出资人觉得，按这个房租收益来看，他的投资回报率甚至高于购买房产，他干脆选择不买，而是继续投资股票。厦门的情况可能比较极端，但其他城市的情况也类似。房价过高已经导致很多人不愿意再购买房地产，这样的情况在未来很难回头。

再来看外贸环境和汇率问题。我们虽然不像日本那样完全无法自主，但也不能说我们完全掌控外贸环境。中国的外贸并不是单纯由我们来决定的。我们确实有能力去维护我们的外贸，但这一切的效果并非单方面由中国决定。

中国是全球最大的生产国，根据李录提供的数据，中国生产了全球30%的商品，但我们自己消费的仅为15%。因此，中国的外贸市场实际上等同于一个庞大的本土市场，外贸对中国经济至关重要。然而，当前外贸环境的动荡，也使得我们无法单纯依靠外贸来解决经济问题。

因此，从这些角度来看，外贸环境和房地产市场的困境都让中国的经济难以从中找到有效的出路。

六、低估股市的巨大的国内市场

那么我们来看有利条件。中国股市是否存在整体性的高估？或者反过来说，中国股市是否存在罕见的严重低估值，留给我们几十万亿的投资机会？答案是有的。

大约有1/3的股票存在低估值。中国股市并不是完全高估，而是存在极度扭曲的情况，呈现出“富死”和“穷死”的极端现象。大型国有企业几乎全部是以破产价估值，而一些中小型股票则是世界级的高估值。

例如，中证1000或中证2000中的一些股票市盈率高达70倍、80倍，甚至更多。而目前A股市场上有约1000只亏损的股票。

在这种情况下，股市的估值呈现出极端的分化：沪深300指数和上证指数的市值较低，但这种低并不是普遍的低，而是平均值的低。市场内部极为割裂，低估值的股票大约占市场总市值的20%-30%，平均占比为1/4，约为二三十万亿。这为中国避免普遍性的资产性下跌提供了一个突破口，因为低估值的股票有上涨的潜力，它们可以不跌，甚至可以上涨。

此外，中国依然是全球人口最多的国家，拥有庞大的消费市场，这为应对外贸不确定性提供了有力的支撑。虽然中国目前面临着严峻的经济挑战，但从客观条件来看，中国股市中依然存在低估值的股票。与日本90年代的房股双泡沫不同，中国没有出现类似的资产泡沫。尽管外贸环境和国际关系的不确定性给经济带来了压力，中国依然可以利用庞大的人口基数和内需市场来构建内循环，从而缓解外部压力。

因此，当前中国的股市仍然具备一定的活路，特别是低估值的股票市场。低估值的股票成为中国唯一活路。

具体而言，低估值股票的上涨可以促进财富的积累，提升消费能力，从而推动内循环的形成。当前内循环面临的最大问题是消费能力不足，老百姓没有钱，因此缺乏消费信心。长期关注银行存款的投资者可能会注意到，尽管利率已降至2%左右，但定期存款余额反而增加，表明民众对未来经济缺乏信心，倾向于储蓄而非消费。

然而，低估值股票的上涨可以有效改变这种局面。随着低估值股票价格的合理上涨，民众的财富水平提高，消费能力和信心逐渐恢复，进而推动内循环的形成。这正是股票市场当前的重要性所在。低估值的国有企业股票，尤其是其中的大型国有企业，实际上代表了国家的储备财富。虽然这些股票长期以来被低估，反映了市场定价的扭曲，但从积极角度来看，这种低估提供了未来增长的空间和潜力、国民储备财富。

按照格雷厄姆的说法，低估值终究会上涨，这是一个必然的过程。低估值的上涨，实际上是现实化了中国股市的普遍现象，面对时代挑战时，这个问题能够得到解决。因此，低估值的上涨是至关重要的，它的逻辑就是这么简单。

大家可以看看，是否真是这样。低估值的上涨创造了财富型收入，消除了恐惧，增强了消费能力，进而消除了消费的恐惧。当老百姓不再不敢消费时，整个经济就活跃了起来，形成了良性循环。

是不是这样的？是的，的确是这样的。所以，慢慢地我们也就弄明白了，为什么低估值会涨？因为它上涨时，就在创造财富，帮助缓解经济压力。

一些不理性的投资者曾经向中央提出疑问，为什么像工行、建行这样的股票会上涨，这伤害了广大老百姓的利益。他们说自己一直在小盘股、80倍市盈率的股市里待着，反而觉得自己受到了不公平待遇。有人提出，保护人民利益应该让这些80倍市盈率的股票涨到1600倍市盈率。虽然意见颇多，但中央还是要保护人民的利益，这一点毋庸置疑。

但保护利益必须要遵循价值规律。你已经在80倍市盈率上了，中央再为了你，让你涨到几百倍市盈率，难道这不是一起走向灭亡吗？所以，市场有它自己的逻辑，不能脱离价值规律。

刚才讲的是客观规律，现在我们讲讲主观方面。如今，股市的健康发展已不再有多条路可走。我们必须立刻采取措施拯救，否则财产性资产和房地产市场将一同下跌。中央已经明确表示，要稳住股市和房市，房市能稳住，股市也能稳住，甚至能够上涨。因此，股市的上涨是至关重要的，它不仅能够稳住，还能带来更高的增值。

既然股市上涨是有合理经济基础的，那么上涨本身就能创造消费能力。你只有让股市上涨，老百姓卖出了股票后，市场仍然不能下跌，这才叫创造消费能力。因为你所说的股市上涨，最终是为了创造消费。而消费最终要通过将股票变现才能实现，老百姓通过卖股换取现金，才能去享受生活，例如吃火锅。换句话说，当老百姓卖出股票时，市场不能掉头下跌，不能让他们感到像过山车一样的风险。

要创造消费能力，股市的上涨必须经得起“卖”的考验。股市上涨时，如果一卖就下跌，那么就没有任何财富效应，也无法创造消费能力。因此，股市的上涨必须A型走势。

例如，一只股票原本应该有1倍以上的市净率，现在仅为0.4倍市净率。当股价上涨120%后，市净率才勉强达到1倍，这时候股市的上涨就稳定了。

在这种情况下，股市不仅能够稳定，还能继续上涨。股市的上涨将创造消费能力，促进内循环，进而帮助解决现实中的经济挑战。因此，决定了牛市必须尽快出现，而领涨的板块一定要是低估值板块。低估值的板块引领牛市，这是必然的。我们一直在主动买入低估值，走在了中国高层决策层前面。

让我给大家讲个段子：某大型基金在924前后大赚了一笔，立即开始采取促进消费的措施。首先是离婚，再婚，最后买了一套大别墅。这种消费行为显然并没有普遍性，所有财富的增长都来自于让大众变穷。而只有让大众一起变富，股市才能真正创造消费能力。

所以大家要注意，低估值引领的牛市才是有效的。如果没有低估值的引领，股市上涨就像水中捞月，虚无缥缈，最终只能是泡沫。杠杆牛市虽然短期内能涨四倍，但最终必然会崩盘，因为它没有真实的估值基础。

这就解释了，为什么在2024年，低估值股票会开始上涨。低估值股票的上涨，甚至可以在没有资金注入的情况下实现。

当我说的没有资金去做，市场里面的主流机构不买也可以涨，他肯定是有人买，但是现在已经破案，逐渐破案，他不是市场内部的资金在买。