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前言

大家现在看到的是凌通盛泰2024年年报的上部，年报下半部分将在2025年1月中旬发布。2024年年报的上部是以分析中国股市在当前社会经济发展历程中，所承担的历史责任和历史使命为主，下半部分以分析所有东北地区在香港上市银行的经营数据，从一系列遭遇严重经营困难的东北地区银行表现出来的经营特质。总结了一些银行产业特殊规律的，也找到了如何提前判断问题银行不规律。但总体上，2024年的年度报告是以分析中国股市为主，分析标的基本面分析为辅。

这看上去违背了价值投资的思维模式，价值投资总是要分析基本面和内在价值安全边际。因此我需要解释为什么提供给大家的2024年年报中并没有以基本面和内在价值为主。

过去6年中，凌通盛泰研究团队主要的工作分为三个阶段。

第一阶段：2018年到2021年判断银行业的内在价值，在3~4年的时间对基本面的研究确定，中国银行业的内在价值稳定而扎实，经营数据波动只是银行业固有的周期性波动，市场给出的破产价是错误的。

第二阶段：2021年到2023年初，为什么中国银行业已经完全展现出从困境中摆脱并走向新增长的态势肉眼可见，但市场却视而不见，一直给银行股严重的错误低估。由于良好的数据都不能改变市场对银行股的低估，因此经营状态并不是银行股被低估的原因，于是我们追问市场错估银行股的原因是什么？最终发现是中国银行股被低估的根本原因是市场对中国的体制的否定。中国银行股被低估的终极原因是否定中国式现代化的政治、经济体制。解释了为什么银行股长期低估，估值与经营数据的好转没有任何关系。

第三阶段：2023年到现在由于市场上几乎所有掌控定价权的资金都否定银行。所以在市场中已经找不到推动银行股修复的力量。这个阶段我们开始思考谁来推动银行的估值修复，并且我们认为只有政府出手的时候，银行的错误定价才能被纠正，估值修复才能发生。当前银行股被长期低估的根本原因不是基本面不确定，而是市场内没有资金去做价值发现。只能靠市场外的政府资金来推动银行股价值发现。    

本次给出资人的报告正是对第三阶段问题的深化研究，因为我们已经看到2022年中国就提出了中特估，23年提出搞活牛，并且在23 年后期中国股市崩溃时，政策资金一直拉动低估值板块，所以政策已经出手，效果已经略微显现，但是还不特别明显，目前还是政策资金唱独角戏，市场资金还是不配合，不追随，一旦政策资金停止推动低估值，低估值就偃旗息鼓。

现在我们要深入研究政策会加大力度吗？政策怎么解决市场不追随的问题？

凌通盛泰不止一次公开表示中国银行股的低估，因为包含着意识形态偏见和意识形态斗争，以及大国博弈的色彩，所以无法通过市场的力量自然的纠正，只有政治力量介入、政府出手纠正意识形态偏见，参与意识形态斗争才能实现估值修复。假如没有政府介入，这种低估会长期化。这就是我为什么在2024年年终这一重要时点，提供给大家的年度报告的主要内容不再是基本面，而是变成了分析中国资本市场的原因。

目录

用股市走牛拉动中国经济的时代背景 2

内循环的核心堵点是：消费能力和信心下降

股市走牛是构建内循环根本需要 4

时代需要和价值规律共同决定牛市领涨板块及其演化过程 5

“牛市”施工中遇到的困难 6

第一、“牛市”难产 6

第二、"9.24"后走向疯牛 6

两大困难背后的问题 7

当前中国股市需要一场资金性质、资金结构、市场生态的革命！ 9

政策资金掌控定价权主导资本市场的影响 16

当前我们的做法和指导原则 17

2024年凌通盛泰年度报告（上）    

携手迎兑现 重仓创未来

下图是凌通盛泰过去六年重点研究的几个课题：

2024年岁末中国股市发生了由政府推动的重大变化，走上了以解决社会矛盾为根本目的的新牛市，这个牛市如何演化？服务谁的利益？哪些板块引领？靠什么性质的资金推动？我们所投资的板块跟这个牛市有什么关系？牛市是否主要由政策性资金推动严重低估值国有企业来实现？这些问题在当下的重要性远超过标的物的基本面。如果我们不去研究这些问题，实际上是脱离现实，也没有抓住主要矛盾。

对当前市场中新情况新局面的研究后，凌通盛泰总观点如下：

观点一：“9.24”的发生已经确立了中国股市的全新牛市，这轮牛市是中国社会经济战略突围的前哨战。

观点二：收割型资金主导市场，是中国股市过去、现在一切问题的根本原因。无论是高层于2022年底提出中特估、2023年提出搞活股市拉升经济的战略后市场的无动于衷、牛市难产，还是政策推动”9.24”大反转后的牛市走偏，都是因为中国资本市场上收割型资金完全主导市场。从1990年开始的庄家时代，到主动管理的公募基金时代，量化资金时代、游资时代，都是收割型资金在主导中国股市，理性践行价值投资的资金几乎被淘汰!

观点三：当前最迫切的问题是对市场资金结构进行改革。如果不进行市场资金结构的深刻变革，让理性资金引领市场，牛市一定会夭折，一定会重蹈历史的覆辙。    

观点四：政府控制的国家资金将会全面主导这一轮牛市。政府控制的国家资金包括但不限于：已经入市的中央汇金资金、正在研究讨论的数万亿平准基金、各类中央投资公司和地方投资公司资金，包括央企及地方国企资金，这些资金在体量上有几十万亿，一直没有对股市进行深远的战略投入。解决市场资金结构严重不合理、收割性资金主导的根本办法是：把市场的资金主导权交给国家资金，由国家资金全面落实，全面掌控市场主导权、定价权和控制权，才能快速扶正牛市方向，完成用牛市走出服务社会经济、承担推动经济升级进步的历史责任。过去政府资金只在市场被收割型资金搞到崩溃的时候才出场收拾危局，危机一旦被抑制住，又把市场的主导权和控制权交给了收割型资金，这是危机周而复始层出不穷的原因！这就要求政府资金常态化主导市场。

观点五：这场由中国高层发动的战略性牛市内在的目的性决定了它必须是可持续性的、必然是由理性资金推动的靠低估值板块估值修复引领的长牛慢牛微波动牛，无人能挡。

观点六：当下的中国股市就是20年前的房地产，包含着划时代的战略性投资机会。20年前房子把中国人的财富水平拉开，今天则是股票的拥有量，尤其是低估值大型国有企业、低估值银行股的拥有量决定了未来中国人的财富差距。

以下是详细分析：

用股市走牛拉动中国经济的时代背景   

中央政治局绘制的蓝图：“推动股市走牛，股市走牛创造大众消费能力，大众消费拉升经济，牛市成为经济新的发动机！”

本质是用股市替代房地产，构建一种全新的以股市为中枢的经济发展新模式。就像过去20多年中国以房地产为中枢构建起来的经济发展模式一样，新的以股市为中枢的经济发展模式是影响深远、持久的国家经济发展战略。其产生的时代背景如下：    

第一、房地产作为经济的核心发动机在历经20年繁荣后，已经无力支撑经济的发展。过去几年房地产价格下跌，使得消费和收入增长受阻，经济困难加剧，微观商业经营变得困难，旧的以房地产为中枢的经济增长模式已经走到尽头，必须进行升级。

第二，近40年来外贸一直是中国经济最重要的引擎和发动机，下表所列的2013年到2023年期间，中国外贸和消费占GDP的比重，可以明显地看到：外贸占比逐年增加，尽管在近几年国际关系变化之下，外贸占比仍在上升。与此同时，国内消费的占比一直在低位徘徊和下降！

表 { SEQ 表 \* ARABIC |1} 过去十年外贸、消费占GDP比重

随着地缘政治的变化，中国的外贸环境变得不确定，而且在可预期的将来无法好转，地缘政治变化引发逆全球化潮流取代全球化，主要经济体均转向内循环，欧洲、美国都在构建高墙小院。全球主要大型经济体已纷纷进入内部循环。

这两种变化都是时代潮流，人力无法逆转，所以必须顺应客观态势的变化，构建出不依赖房地产、少依赖外贸的新内循环发展战略。与其他国家相比，中国面临的是内外部双重挑战，中国加速内循环建设，比其他大型经济体更为迫切。内循环战略的构建在时间上比其他国家更为紧迫。

内循环的核心堵点是：消费能力和信心下降    

要使内循环得以建立，需要解决的关键问题是消费能力不足和消费信心不足，两者导致了生产端有产出无市场，导致全社会各行各业的投资机会萎缩，实业界投资信心不足。投资机会的匮乏和投资信心的不足，导致投资规模下降，从而消费和投资都萎缩，经济陷入通缩。通缩和循环性衰退，形成了下降的恶性循环，如同陷入沼泽越陷越深。必须马上解决消费能力不足和消费信心不足，结束循环衰退。如果不采取干预措施，问题将可能加剧。

 消费能力不足和消费信心不足，原因在于存量资产的减值和收入增长的停滞。中国家庭资产都集中在房产上，中国家庭三分之二资产来自于房地产，房地产价格的下跌导致中国家庭的资产萎缩，预期悲观。同时最近几年社会大众的收入增长停滞，一定范围出现的收入减少，最主要的存量资产的减值以及增量收入不足，导致人们对未来的预期无法乐观，从而既不敢消费，也没有那么多钱可以用来消费。

股市走牛是构建内循环根本需要

消费能力要有钱，消费信心是敢花钱，只有存量资产停止下跌，增量财富稳定增长，才能既有钱又敢花钱。9月中国推出的一系列政策涉及基本面的政策主要是确保房地产市场价格止跌止血，涉及金融的政策主要是推动股市走牛是推动增量财富增加造血，房地产不稳，存量财富就会持续减少，股市不牛增量财富就无法产生，只有存量财富止跌，增量财富增加，消费信心才能恢复，消费能力才能好转，内循环才能构建，中国社会经济才能走出困局。中国经济面临的客观现实决定了一定要稳住房地产搞活股市，除此之外没有其他别的办法。股市不需要投入物质代价，只要让大家恢复信心，股市走牛就可以起到增加财富促进生产的作用，这是一个一本万利的促进经济发展的手段。中国股市长期低迷已经危害到国家经济和社会利益。中国股市走牛是时代的要求和社会的迫切需要！中国有2亿直接投资者和7亿间接投资者，总计10亿的投资者群体，几乎覆盖了所有家庭，股市走牛会增加几乎全国人民的消费能力和消费信心。而且，股市不仅影响消费端，还关联到生产、科技创新，股市繁荣促进融资和科技创新，对生产和消费都有益处。因此在这种情况下，股市成为最佳选择，拉动经济的首要任务非股市莫属。    

由此我们可以得出确定性预测：

“只要房地产不止跌就会有层层加码的更强有力政策推出，直到房地产止跌为止；只要中国股市不走牛，就会有层层加码的强力政策支持股市，直到走牛为止。”

未来不管股市遇到什么困难，政策都会不断加码推动市场走牛，就像过去20年政策不断推动房地产走牛一样。这种政策推动是顺应客观形势和经济规律的正确选择！因此， 在当前社会经济背景之下：

第一、股市必须走牛；

第二、必须走出惠及14亿中国家庭的长牛、慢牛、微波动牛。

时代需要和价值规律共同决定牛市领涨板块及其演化过程

此轮“牛市”具有估值基础，有三分之一左右的股票市值处于低估（绝大部分是国有企业），这部分低估值的股票提供了本轮牛市的客观合理性，可持续的牛市一定是以估值修复上涨引领的，价值规律决定牛市引领板块是低估值。同时本轮牛市以虚拟经济的活跃创造消费能力和消费信心，拉动实体经济的目的性决定了，必须是以低估值板块引领的牛市。历史上中国股市“牛市”都是为解决某个特定的社会经济问题，由政府发动的。例如，1996年的“牛市”主要服务于国企改革，当时的目标是通过股市为国有企业解困，国有企业纷纷上市，借助股市的走牛解决国有企业改革的困难。随后的几次“牛市”也是如此。这一次用股市走牛解决社会经济问题的计划之宏大、战略之重大，已经超越了单纯的功能性范畴。这一次发动牛市的目的具有全局性，关乎经济全局，关乎十几亿人的未来，影响极其深远。

全局性和目的性与价值规律一起决定了牛市领涨板块一定是低估蓝筹股的估值修复上涨、其演化过程一定是慢牛、长牛、微波动牛。如果不是低估值引领的慢牛长牛微波动牛，就没有办法创造出惠及14亿人的收入增长和消费能力。如果市场最终走出了跟过去一样的疯牛，这种牛市不仅不能促进消费能力的产生和内循环的构建，反而能毁灭消费能力，打碎中国经济进一步发展的最后一台发动机。    

以上是关于中国推动“牛市”原因和目的，属于图纸设计，现在我们讨论施工和落实。

“牛市”施工中遇到的困难  

如果把中特估的提出作为中国利用股市拉动实体经济的开始，那么到今天中国股市走牛的工作已经历时两年了。这两年至少截止于”9.24"之前可以说是一事无成。

在施工过程中遇到了两大困难：

第一、“牛市”难产

自2022年中特估理论至2023年7月提出搞活牛，“牛市”的蓝图已经成熟，但糟糕的是：市场并未走牛，反而走向崩溃。股市不仅没有刺激经济，反而吞噬了消费能力和信心。期间政府发布了多项利好政策，包括万亿级别的政府资金入市，买入沪深300指数均未成功。2024年2月股市走向崩溃，延续至9月24日之前整个市场都是弱不禁风，跌跌不休。为什么强烈的政策推动和支持，无法让中国股市走出牛市？找到这一问题的答案就找到了如何让中国股市走向牛市的办法！

第二、"9.24"后走向疯牛

“9.24”推出强力政策，市场走向牛市后，在第一时间牛市的主导权被割韭菜集团窃取，正在展开的“牛市”成了割韭菜的热土，变成了在中国股市过去30年周期性出现的疯牛和割韭菜牛，“牛市”的领导权被割韭菜集团掌控走向了杠杆牛2.0，这样走势已经完全没有办法实现政治局规划的拉动经济的蓝图的目的。这样的“牛市”不仅没有创造消费能力，反而是在摧毁消费需求。市场出现了大量A型走势股票，A型走势股票的本质是将大部分财富集中在少数人手中，这种走势与股市阴跌对消费能力和信心的持续摧毁一样，阴跌导致全社会所有人的财产都萎缩从而消费能力丧失，A型走势导致社会大众的钱流向了极少数人手里,社会大众被收割同样导致消费能力的丧失。最终，收割者携款溜走，留下悲惨的群众，政府被迫接手烂摊子。为什么中国股市好不容易搞起来的"9.24"牛市，在第一时间就被收割利益集团窃取了牛市的领导权？    

两大困难背后的问题  

到此我们提出了两个问题，第一为什么政策规划的战略蓝图发布两年的时间里，没有任何资金配合，市场无法走牛？第二，为什么政策支持推动的"9.24"牛市，领导权第一时间就被收割集团窃取并带领牛市走向了泡沫牛和疯牛？

两个问题内容不同，但是本质原因相同，答案相同：

第一、中国股市掌握定价权的主导性资金，一直都是割韭菜资金，践行价值投资的资金在市场上一直不能够获得定价权和主导权。价值投资资金在割韭菜资金越来越大的情况下不断被边缘化，以至于被淘汰。这就导致市场不会基于价值规律和估值决定涨跌。中国高层设定的股市拉动实体的战略蓝图，本身与价值规律吻合，是建立在价值规律基础上的，如果市场有足量价值投资资金，建立在价值规律基础上的股市发展蓝图就会现实化。事实上过去10年的时间里，低估值的大盘国有股，一直被错误低估，市场没有任何资金来实现价值发现和纠正这种错误低估，证明市场没有价值投资资金，政府再次以政策力量推动低估值上涨没有实现，说明中国资本市场上的价值投资资金已经完全被淘汰到接近于无。

中国股市拥有定价权的主要是大型机构，其盈利模式是建立在收割基础之上的。

举例如下：

1、券商在发行过程中不仅协助发行方制造更高的利润率，还帮助发行方掩盖某些问题。此外，券商参股发行公司股份，与之形成利益联盟共同闯关。

2、新股上市时，开盘价几十年来一直维持着高开盘之后下跌，这已经成为市场中一种稳定的收割机制，人们对此习以为常。

3、通过政策小锅饭壮大起来的主动管理的公募基金，不仅没有维持市场稳定和估值合理，反而成为最疯狂收割社会大众的市场公害。公募基金自己的利益需要制造泡沫，公募基金自己的利益不愿意看到，更不愿意推动估值合理。不制造泡沫，公募基金就无法形成规模。必须让股价一年内增长几倍，大众资金才会交给公募基金，公募基金才能收取管理费。因此，公募基金越壮大估值越不合理，估值越扭曲。    

此外，游资、庄家、量化无一不是靠收割作为其根本盈利模式。而且长期收割已经不再被视为违法犯罪，收割者已经成了英雄、榜样，被收割者常常对收割者佩服得五体投地，一哥一姐被众星捧月。在这个体系中，收割者名利双收，被收割者遭到收割之后还帮助收割者数钱。坚持价值投资，坚持合理性，坚持不收割的主体被边缘化，包括董宝珍、包括各位出资人在内的拒绝购买高估值赛道，坚守低估值的投资人的遭遇正是真正的价值投资被边缘化的表现。当价值投资者已经被边缘化，被淘汰，当市场上没有人走正路，而且不走正路的人真的是最大的赢家，这个市场一定是危机重重的！一个社会里，不走正路的坑蒙拐骗、偷打砸抢都能是这个社会最大的赢家，而守规、诚实、勤恳的人都是一无所有的，这个社会能不发生危机吗？！不幸的是，中国股市的现状就是如此。

 第二、中国政府作为现实中国社会最强有力的主导性力量，至少到现在没有办法主导控制资本市场上掌握定价权的各类资金。就此我曾经认为这一情况很类似于唐朝的藩镇割据，但后来我深入研究后发现，这种没有办法控制市场上资金定价权的现象，其严重程度已经超越了唐朝的藩镇割据，接近于汉献帝没有办法控制汉朝的局面。比如"9.24"政策推动的牛市出现后，割韭菜资金立即窃取了牛市领导权，此时决策层在明知这样的牛市将使国家发展战略不能实现，但也没有办法对他们马上进行打击，因为这个时候打击割韭菜，市场就会出现下跌，可见政策在市场直接控制层面的脆弱，政策没有强有力的可依赖的嫡系部队。

凌通盛泰观点：

当前的市场生态、资金结构和市场文化，客观上并不支持高层所规划的以低估值引领，通过推动低估值的估值修复走出长牛慢牛微波动牛，以创造消费能力和消费信心，并进一步拉动经济的国家经济发展新战略。只有马上改变市场的资金性质、资金结构、市场生态和市场的文化,高层战略规划才能实现。否则走牛后的市场必然会很快走上疯牛收割走势。    

当前中国股市需要一场资金性质、资金结构、市场生态的革命！  

"9.24"之后，割韭菜集团第一时间窃取牛市领导权，疯狂制造泡沫、疯狂收割。如果不能马上逆转这种局面，很快他们就会把股市带到悬崖边。不要忘记制造2015年杠杆牛大危机的时间仅仅用了5个月。如果不迅速采取行动去除这些割韭菜的行为，整个国家的命运将被他们破坏。

这涉及股市领导权的问题，要马上结束割韭菜资金绑架人民窃取股市领导权，取而代之的是一种遵守践行价值规律、不急功近利的能够带来市场参与者普遍多赢的真正的理性资金、负责任资金掌握股市的领导权和定价权，用股市走牛创造消费、创造信心，拉动经济的战略目标，需要立即在中国资本市场上快速进行一场资金结构资金性质的革命，让理性的、负责任的、长期耐心资本快速取代盘踞在中国资本市场几十年的割韭菜资金，而且长期割韭菜资金丧失市场的主导权且再没有机会复辟。让践行价值投资资金主流化，这种健康资金结构不会再变回过去那种割韭菜主导的局面，新的理性资金将长期稳定地主导市场。不这样做，中国股市走牛之后，其不仅实现不了以股市拉动经济的国家经济发展战略，而且成为一个危机的策源地。除了快速的强有力的改变市场的资金结构，其他的所有办法都不能根本解决股市的深层次问题。

下图是21年赛道牛的资金结构，当时市场完全被非理性资金、非偿还性资金的代表公募基金主导甚至可以说完全掌控，其它类型的资金根本无法与他抗衡，所以赛道股走出了典型的A型收割走势，导致后来的股市状态性危机。

图 { SEQ 图 \* ARABIC |1} 2021年赛道牛市场资金结构    

制作：凌通盛泰

下图是"9.24"之前,国家队出手托指数时的资金结构，国家队孤军奋战，独木难支。

图 { SEQ 图 \* ARABIC |2} “9.24”之前市场资金结构

制作：凌通盛泰

下图是"9.24"走牛之后，游资窃取了市场的领导权疯狂地收割。

图 { SEQ 图 \* ARABIC |3} “9.24”之后市场资金结构    

制作：凌通盛泰

下图是能够把中国股市带向健康，能够实现以股市拉动经济战略目的的市场本应有的资金结构：

图 { SEQ 图 \* ARABIC |4} 能够实现健康牛的资金结构

制作：凌通盛泰

要引入壮大理性地践行价值规律的偿还性资金，让保险资金成为主导力量，国家队主导，再扶持被动型的指数基金，对割韭菜集团的资金要进行抑制，不能让他们成为市场中的老大。    

问题：

如何快速的改变资本市场上以收割型资金主导的市场的不合理局面？

如何让理性的践行价值规律承担社会责任的长期耐心资本主导中国股市？

这些理性的践行价值规律的长期耐心资本从哪里来？

目前的市场状况类似于汉献帝因缺乏军队的支持，其政令无法出宫。曹操发布的命令之所以能落实，是因为拥有配合他意志的军队。过去几年高层提出搞活股市、提振信心、拉动经济正确战略，之所以先遭遇了无法落地，后又在"9.24"之后出现了市场领导权旁落，共同反映的是中国股市没有直接和高层完全配合，完全按照高层意志，听命于高层的以天下利益为根本追求的金融国防军。高层提出正确的发展战略和发展规划，因没有嫡系直属资金出现了政令无法在股市落地的不幸局面。解决之道是构建起完全高层直控掌握定价权和市场主导权的直属部队。

金融市场已经成为大国博弈的战场，成为经济发展的核心发动机。如果高层不直接控制市场定价权和市场主导权，不完全掌控金融国防军和金融嫡系部队，性质类同于政府不掌控军队，那是不可想象的。“中特估”和“搞活牛”没有落实，没有按照高层设计的路径展开，反映的正是这个问题。中央政府最迫切的任务是迅速建立一个直属资金体系，并快速掌控市场定价权和市场主导权，时间紧迫，不容拖延。

中央政府必须控制足以主导市场走向的资金体量应在10万亿级别。中央政府必须掌握一个完全按照其意图行动、规模达10万亿级的真正的金融国防军，这是市场能够长治久安的需要。目前市场上虽然有接近10万亿级别的资金，如公募基金，但都不能够承担起维护金融稳定健康的。必须马上建立平准基金。9月24日，人民银行行长潘功胜在回答记者提问时，“正在考虑，正在研究平准基金的建立”。如今，时间已经过去了三个月，可以认为，相关的研究和考虑应该已经接近尾声。流传的数万亿平准基金的传闻，在理论上是合理的。平准基金的迅速成立会强化市场基于价值规律行动的理性的力量，另一方面又完全听命于政策。    

社保基金可是中央政府直接控制的现成资金，社保基金和养老基金由财政部直接管理。2023年，我国社保基金加养老基金的总资产为30,000亿。其中有9,000亿投资与股票。通过提高投资于股票市场的比例，可以有万亿级中央政府直接控制的资金入市。

中央投资公司、地方投资公司这类直属政府的资金，也进行全面地落实。中央各级投资公司拥有大量的资金，这些资金都是散乱的，没有统一组织起来，组织起来按照中央政府的意图来入市。中央投资类央企作为投资机构，他们不仅拥有丰富的存量资金，而且与政策保持完全一致。东南沿海地区，从深圳、广州一直到山东南部的东南沿海地区，这些地区的投资公司通常拥有丰富的资金进行投资。他们过去的投资主要集中在土地及其衍生资产上，通过建设楼面年化收益能达到5%～6%。然而，随着房地产的调整，依靠土地衍生收入的模式也难以为继，许多地方投资公司已经无法维持5%的年化收益率。在调研过程中，我们发现了一个案例，一些东南沿海的地方政府所属的投资公司由于在传统的土地及土地衍生物的投资上没有办法获得正常的回报，已经转向了股市，并且取得了较好的收益。当土地和房地产模式无法维持投资收益率，过去依赖于房地产获取利润的国资资金，如地方国资和中央国资，需要寻找新的投资途径。这些资金过去在房地产行业中获取利润，但现在房地产市场已经无法带来同样的收益，因此它们必须转向其他投资领域，股市是最主要的现实的方向。

中国式现代化的经济政治体制之下，政府直接控制的资源、资产、资金是这个社会中最巨大的，没有任何主体能够能比政府掌控的资源、资产、资金更多。目前出现了资本市场上没有支持高层政策和国家发展战略的资金，于是把掌握在政府手里的资金组织起来，快速入市成为当务之急。国家资金全面掌控市场定价权，掌控市场的主导权，是合乎逻辑的，也是容易实现的。政府掌控着全社会最庞大的资源，资产和资金，另一方面股票市场又缺乏支持政策的资金，巨量政府掌控的资金不入市，在逻辑上很难想象。

"9.24"之后指数已经有近两个月的横盘了，这种横盘在相当的可能性上，是正在发生定价权和股市主导性力量的换防和交班。横盘过程背后由国家高层控制资金正在聚集和准备。国资入市需经过至少N次会议，包括董事会、党委会的讨论，以及向上级的报备，本身动作就慢。但一旦这些经过审批的大规模资金开始转向，它们就如同航母和联合舰队，行动虽慢，但一旦进入市场，便具有决定性的影响。    

为了马上实现以股市拉动实体经济的国家经济发展战略，市场资金不支持的情况下，不能依赖市场化主体，要重起炉灶建立新的可信赖的资金落实国家经济发展战略，由政府组织国家队夺回股市定价权和市场的主导权。

中国股市是中国社会各行各业中市场化程度最高的。中国政府除了在发行层面有政策干预，在市场交易定价层面几十年来中国政府100%不干预，从二级市场自由交易角度中国股市与美国股市没有任何质的差别，但是为什么在绝对市场化绝对自由交易的环境中，中国资本市场上在各个时间段，掌握定价权的强势主体和投资机构全部无一例外走向了割韭菜盈利模式？在绝对市场自由交易的环境中所形成的掌握了定价权的主体，从来没有谁主动实行价值投资，而是确定无疑的走向了利用自身优势收割其他主体！所有的危机都是在自由交易中形成的，越来越残酷的收割也是在自由交易中形成的。中国股市推翻亚当斯密提出：“每一个市场主体在自由交易中主观上是为了自己好，但是客观上会促进别人的利益。”亚当斯密的论断在自由交易的中国股市其实是完全没有发生的，反而是自由交易导致残酷的掠夺收割。

我更进一步的追问思考：为什么美国自由交易的市场中形成的市场环境是相对稳定的，美国股市稳定为主，危机的时间较短？为什么中国和美国一样的纯自由交易，却出现了绝大部分时间是危机时刻？我不知道这个问题的答案，也可能是与一些历史有关系吧，这个问题留给经济学家去研究吧。我想说的是：

“中国股市绝对市场化自由交易和定价，政府不介入交易和定价已经完全失败了，继续放任自由交易，不加以行政干预会导致中国股市永远没有机会从危机中走出来！”

绝对自由交易导致了全面危机化，资本市场要适度行政化，适度抑制自由交易，由行政主导力量入市，政府资金成为市场最重要的力量掌控定价权，掌控主导权。    

这就是董宝珍给中国股市走向健康开出的药方，也是为政府入市提供的理论保障。如果不用政府入市掌控定价权和市场的主导权，你用什么办法解决中国股市主导性资金不自觉践行价值规律、不自觉维护资本市场稳定，而是全面走向收割其他投资者，导致周期性危机的困境？让市场自己走向理性在理论上能不能做到是一个问题，退一步讲即使能够做到让市场自己走向理性，那也需要N年之后，中国现实的经济状况能忍受这么漫长的时间吗？

当前在房地产调整的背景下，通过政策推动股市走牛，用牛市作为经济增长的新发动机已经尽人皆知。这一经济发展战略好比是一辆汽车，原有的房地产发动机已经老化陈旧，无力发挥功能，于是用牛市新发动机置换旧发动机。在置换后新发动机一直无法输出动能，汽车没办法前进，问题出在股市——新发动机——缺少房地产旧发动机最重要的政府参与和政府控制，大家想一想中国房地产走出20年长牛慢牛的过程中，是不是始终是政府几乎全面掌控？原始土地归政府，土地的价格由政府决定，土地的供给数量由政府决定，房子建成之后交易环节的各种税费由政府决定，政府通过控制利率和贷款规模调控房地产，房地产这个旧发动机实际上是政府操盘、政府掌控。房地产商以及其他市场化主体是配角协助政府做工作。正是政府强势介入房地产，完全掌控房地产才确保了20年房地产的稳定向上的长牛慢牛微波动牛。如果没有政府控制中国房地产的走势很有可能跟中国股市大体差不多，会出现疯牛走势。

当房地产熄火之后换上了股市这个新的发动机现在起不到作用，而且极其紊乱，不能稳定地输出动能。原因就是没有政府的强势介入和直接参与。用股市替代房地产，它需要像政府掌控房地产一样，政府必须掌控股市的定价权和主导权。如果股市的主导权和定价权是由市场主体掌控的，市场主体它追逐的是它自身的局部利益，它不会让股市变成公共发动机，它就会引着股市放大自己的利益而无视社会利益整体利益甚至伤害社会利益和整体利益，所以只有政府掌控股市的定价权和主导权，以股市拉动经济替代房地产的战略才能实现。如果不做这项工作，不补这一课，以股市拉动经济的战略是实现不了的，利益集团会把牛市变成他们壮大自身利益、损害社会利益的机会。    

以上是我在过去对中国股市所存在的深层次问题深入思考，这个分析和预判，大部分是一种逻辑，中国有句古话叫做秀才不出门，便知天下事。运筹于帷幄之中，决胜于千里之外。这些有杰出分析预判能力的人并不需要到现场了解现实情况，在远离第一线的环境下就可以通过逻辑分析得出高质量的决策。实际上大部分投资者也都是这样的，无论是多么热衷于调查研究的投资者，他对现实的理解并不是它最大的优势，主要是靠逻辑分析。巴菲特大量的时间是在读财报，巴菲特也并不是每天都到一线做调查，他主要是做逻辑分析，投资分析的水平就是看你的逻辑分析能力，因为只有通过逻辑才能预测未来。

我对中国股市将有政府资金主导的这个结论，主要是依据合理逻辑作出的，我愿意接受任何质疑，任何人对这一套逻辑的批评和指正我都愿意听到！大家可以寻找这套逻辑的缺陷和不足，我对此是非常乐见的。我认为这套逻辑具有合理性，会在现实中出现。

政策资金掌控定价权主导资本市场的影响  

政策资金掌控定价权主导市场之后，随着资金性质、资金结构的改变，一个全新的历史上从没有过的由低估值引领，符合价值规律的长牛、慢牛、微波动牛将实现。中特估引领下的低估值股票估值修复式牛市将会出现，游资炒作收割社会大众制造非理性的泡沫牛将会消失。所有政策规划的蓝图都将会现实化。

我们凌通盛泰是中国最早认识到中国国有企业，中国大型国有金融企业处于严重的错误定价和低估中，我们在6年前重仓买入中国大型金融银行股。实际上买的是“中错估”，所谓“中错估”概念是凌通盛泰团队认为这些金融股被错误定价了，这种错误定价是对中国经济体制的否定，所以我们称其为“中错估”。“中错估”中包含着巨大的机会，但是由于我们前面所说的市场主体根本就不按照估值，不讲究对错，而且他们已经被洗脑洗得根深蒂固，在中国本土上的资金都是否定中国体制。哪怕这个资金都是政策培养起来的，终级控制权是国有金融机构的公募基金，也是否定中国体制相关联的金融股和银行股的，所以我们发现了错误并且逆向行动，然而确实是没有资金做价值发现。随后中央政府就提出了“中特估”，但是“中特估”也受挫了。受挫的原因仍旧是这个市场中没有做价值发现的资金来纠正错误。“中特估”受挫之后，伴随着中国经济依赖于股市输出成长动力，国家资金全面入市。这本质是为了社会利益和经济发展，政策携巨资入市对我们投资的“中错估”股票进行价值发现，推动其估值修复。也就是说几年前我们提出的只有政策资金介入，低估银行股才能实现估值修复，已经变为现实了，政策资金开始推动低估银行股的估值修复。    

政策这样做是为了社会的利益，有复杂的原因和背景，但是从根本上这就是格雷厄姆说的低估值最终会实现估值修复，这个最终在中国银行股上实在是太长了，原因就是市场化资金都不去做价值发现，整个市场就没有人去搞价值发现，于是政策资金出手做价值发现，政策资金本质上也是价值规律召唤而来的。政府资金入市，实际上是践行价值规律，因为不这样做，整个社会经济运行不下去了。

我们过去6年正确但没有办法实现估值修复的根本原因，是和中国最高层提出的“中特估”没有办法实现的原因完全一样。现在中国政府一定要实现自己以股市拉动经济，推动“中特估”的战略，所以我们的兑现期来临了。

当前我们的做法和指导原则  

第一、在战略目标上锁死大赢和决战决胜，我们现在经历的中国资本市场环境是过去35年来从来没有过的，是一种历史性的时局重大变化，这种时局的重大变化是从中国资本市场上从来不讲价值规律、不讲估值，转向讲价值规律和估值，而且推动转向的力量是中国政府最高决策层以及政府统帅的资金，所以实际上现在包括我们在内的真正的中国价值投资者迎来了属于他们的历史的高光时刻。我们买低估的行为原则100%完全符合价值规律，我们买低估是格雷厄姆、巴菲特成功的做法，但是过去六、七年就根本没有任何资金像我们这样思考问题，他们远离低估不买低估，炒作泡沫，危害了国家安全和金融健康，也危害了国家发展战略，在这种情况下国家队会全力运用政策，通过直接入市来改变市场的不健康，这种改变史无前例，绝无仅有。所以这个机会既巨大又确定。    

我年轻的时候是在证券公司工作的，那是上世纪90年代，当时投资者都是不搞价值投资，采取跟庄的炒作思路。他们跟庄的时候总会要选择一个强庄，因为只有跟着强庄，他才能够获得更高的回报和更确定的回报，今天我想套用这个上世纪90年代的说法，中国政府最终入市亲自解决市场的问题。类似于一个中国现实社会最强有的力量，站在了我们的背后，推动实现我们的愿望，我们的愿望和中国政府的愿望是一模一样的。这个时候我们背后实际上是有一个强庄，这个强庄，也可以分为两个含义：一个就是价值规律本身就是强庄，但另一方面价值规律是抽象的，它需要替天行道的资金，过去6年我们没有办法实现估值修复就是这个替天行道的资金不具备。现在政府资金就是这个替天行道的资金，所以我们的兑现期来临了，属于我们的一战而定、一战而起、一战而登顶、一战而改变自己的人生和命运的机会正在眼前！赤壁一战，刘备集团从只有几千人成为格局性的力量，我们现在跟刘备集团是非常像的，我们要认清这个形势，抓住这个机会，一战而定。千万不要把天鹅煮着吃了！天鹅当然也可以吃，但是天鹅的价值并不完全是吃，现在的机会太巨大，是一个可以改变你的一生的天鹅！

第二、我们要坚持行百里者半九十。从我们过去六年的经历看，整体上属于在曲折的过程中等待胜利。我们经历了太多超预期的挑战和曲折，但是我们没有放弃，没有改变，始终在正确的方向上矢志不渝。今天我们应该是确定无疑地等到了胜利的时刻，当下估值修复的资金已经到来，接下来是一个兑现期，这个兑现期是靠我们艰难曲折的六年过程中，矢志不渝克服重重预期之外的曲折和困难后获得的。在这个时候，我们更要小心谨慎，更要把工作做得更扎实，更细致。对标的的研究更深入，对仓位结构的构建更加稳健，以适应多种局势，与投资者的沟通更深入更通畅。还要再做好准备迎接可能的兑现期的曲折，即使在兑现期也是曲折的，这是股市的特点。

此刻我已经写了14,000字，我其实还有很多想说的，但是再写就太长了，我们在会议上交流吧。

                                          董宝珍    

2024年12月13日星期五