王贤纯：
董老师，巴菲特在伯克希尔公司挑选接班人的时候开出了4个条件：
第一，对风险的极度敏感。
第二，独立思考。
第三，情绪稳定。
第四，理解机构投资者的行为特征。
那么请教一下您对风险的极度敏感的理解是什么？
凌通盛泰公司又是如何做到这一点的呢？
董宝珍：
这个提问的水平很高。巴菲特在伯克希尔公司挑选接班人的时候开出的4个条件，一定是对于成功投资至关重要的。
这4条至关重要的条件没有谈标的，也没有谈知识，这4条揭示了人的情绪特征。
第一，要求接班人从性格上非常厌恶风险。
第二，要求接班人在个性上独立思考。 独立思考的人一般有两个特点，一个就是杠精，一个是不合群。
第三，情绪稳定。情绪稳定大概率是天生的，后天修炼的难度是高的。
第四，要理解机构投资者的行为特征。
为什么要理解机构投资者的行为特征？
机构投资者是所有市场主要部分，比如散户有1亿人，但是都是乌合之众，没有定价权，机构投资者是市场中具有主导作用的，因为市场是不平等的，散户虽然多但都是虾米，机构投资者则是鲨鱼。
巴菲特要求理解机构投资者是要求理解市场中“别人”中的主要的一撮人，这一撮人是决定市场环境的。
第四条实际是巴菲特强调要理解市场先生，而且要理解市场先生的主导性，对市场先生的理解要重于对内在价值的理解。
所以说“投资就是买好公司”对吗？
如果巴菲特认为是对的，那么他接班的条件一定需要研究公司的经营经历吧？但实际上他没有提到这一点，只是要求这个人的情绪性格要好，要理解“别人”这个概念。巴菲特要求他的接班人理解“别人”中的主要机构投资者，实际上就是强调对市场先生要有一定理解。
那么为什么巴菲特要求他的接班人对市场先生要有深刻的理解，是不是暗含着巴菲特认为他的接班人要参与跟市场先生的博弈？
答案很显然，巴菲特实际上是确认了“价值投资是博弈”，如果不是博弈，就没有必要理解“别人”，因为你跟他是对手关系，是博弈关系，就像拳击，我得知道对手的风格。如果是艺术体操，就是自己表演，用不着理解对手的风格，表演好自己就行了。
所以这4个条件加起来，实实在在揭示了真正的价值投资本身是什么，以及真正的价值投资本身应该有什么能力。
我现在再把话引申下来：
2018年我通过中国媒体问芒格“投资最重要的是什么？”
芒格说：“不是知识，是理性”。
巴菲特的4个条件就是告诉你什么是理性。
我多次讲过理性就是投资人的一种精神气质，理性肯定不存在于标的物。
所以中国价值投资所说的“价值投资都是标的创造的，财富是标的创造的，是由好公司创造的”，所以“价值投资者就是买好公司”，所以“价值投资者就是长期持有”，以上观点都是错的，完全是打着红旗反红旗，因为巴菲特到了晚年选接班人的条件根本得不出这个结论，反而得出“是一种博弈，是能不能坚持理性的博弈”。
而且是说你理性的时候必须是别人不理性，如果你理性，别人也理性，合理估值下谁也赚不到钱，没有机会。
在这种情况下，就要求你要理解机构投资者，要理解他们什么时候不理性？
他们就是越跌越不理性，越跌越卖，你需要知道这个机制。
机构卖了以后也不会承认自己没能力，而是把责任推到别处，他们极其诡诈，因为这些机构投资者大都是博士，智商特别高，如果低位卖出以后，他承认恐惧就没法立足了。他们为了将来能继续收管理费，就会把他的非理性行为论述的合情合理，否则，他就没有市场了，没有市场就收不到管理费，所以这些人除了收管理费，没啥本事。
巴菲特原话是“我的盈利多少决定于别人的愚蠢程度”，这不就是博弈吗？
别人越蠢巴菲特赚得越多，否定博弈完全是极其错误的浅见，肤浅的见解，但是越肤浅越符合流行的规律。
在12月7日我受北大光华管理学院价值投资班的邀请，在讨论过程中我就说出了我这套逻辑，竟然无一个人的应和认同，因为听众都是北大的学生，当然有研究生也有博士，但是他没有做过投资，北大的教科书告诉他们标的很重要，所以他们天天研究标的。
王贤纯：
刚才董老师对伯克希尔接班人的4个条件给予了解答，总归就是说“投资的机会还是来源于这个人，而不是来源于标的物”。
那么董老师您对风险的极度敏感是如何理解的？
我们凌通盛泰又是如何践行的？
董宝珍：
大家知道所有的金融教科书都告诉你风险越大，机会越大，价值投资也是这样想问题的吗？
很显然不是，4毛买一块与3毛买一块做比较，3毛买一块的机会肯定是大于4毛买一块，那么我问你4毛买一块难道比3毛买一块的风险更大了吗？
主要得看内在价值。内在价值是一块，跌到6毛买一块，赚4毛；跌到4毛买一块，赚6毛。
4毛买一块肯定是机会更大。
那么机会越大的时候，风险是增加了还是减少了？
王贤纯：
风险应该从理论上来说减少了，因为内在价值是一块，最终要回到一块，机会越大，其实风险是越低的。
董宝珍：
在价值投资这个圈子实际上是机会越大，风险越低，这就是价值投资者理论体系为什么一直能赚钱的原因。
我们12月7日在北大跟学生交流时候，有一位卢安平老师，卢老师原来在中投公司，也当过平安保险的委托理财部经理，管过1000亿，他是负责找基金经理的，他不是买股票，他是投给私募基金公司，他自己专门研究过全世界所有超指数收益基金经理的行为特征，告诉我一个事实——他接触的几千个私募基金，只有价值投资者活下来，给他创造收益都是价值投资者，量化、技术分析都不行。他说只有价值投资的基金经理们给他赚钱了，其他都不行。
价值投资者都是这样一种人，百分之八九十的时间里坐冷板凳，但是这些人就是杠精，就是独立思考且情绪稳定，对风险又极度敏感，就是死不改变，然后突然市场风格一变，就脱颖而出了。
为什么价值投资者是唯一能赚钱的？
就是因为价值投资者的风格是风险最小的时候就是机会最大的时候，机会和风险是不对称的。
风险在下跌的过程被释放掉了，但是机会越来越大了，所以找风险和机会不对称的这种时点是很重要的，价值投资的机会是一个时点，是一个过程，是一个状态，而不是实体，不是客观标的物。
关于风险的极度敏感，极度就是风险为0，价值投资者是一种不对称的行为特征，我们要求风险为0，机会无穷大，这就叫对风险的极度敏感。价值投资不是抓概率，就是要求风险一定是0。
第一，风险要跟存款一样，绝对确保，而且存的还是工商银行肯定倒不了，而不是硅谷银行。
第二，它的回报必须尽可能的大，尽可能的4毛买一块，就是跌出来的，而不是企业增长出来的。
把要求接班人对风险的极度敏感作为一个普遍原则，就是你不要每天冒险。
我曾经写过一个段子，嘲笑那些赛道英雄手持一柄火炬，穿过了火药库，成功地穿过火药库赚了一个亿，到处吹牛说看我太厉害了，但实际这样是对风险的无视，可能随时死掉，这次没有死，下次也是死。
一定要注意现实中大量的机会和风险交织在一起的，价值投资不要这种机会和风险交织的情况，价值投资是100%盈利的。没有任何不确定，只是说不知道什么时候得到回报，所以在这种情况下对风险的极度敏感，就是说不允许有任何大于0的风险，没有风险，然后尽可能寻求更高收益，而更高收益主要是别人的情绪也很恐慌，你就能得到更高的收益。
回到咱们凌通盛泰，比如说我700块钱卖出了茅台，是因为对风险的敏感。我700块钱卖出的时候，当时是30多倍市盈率，我不能容忍30多倍市盈率，这就是对风险的极度敏感。
在更广泛的范畴内，我买过的股票不超过30只，我买的股票很少，我没买过15倍市盈率以上的股票。
下面进入吹牛模式。
第一我跟巴菲特很像，巴菲特从50年代大概才买了60只股票，买的很少，你要理解我跟巴菲特很像，买得很少。
第二个我买得很低。
我自我评价是中国最胆大的价值投资者，因为我现在持有好几倍杠杆，其实也是最胆小的，因为我极度厌恶风险。
不要老说我是胆小，其实我也有胆大的一面，我可以把所有的钱投入一只股票，所有人都说这个股票让你破产，我说没事破不了。
王贤纯：
对于董老师刚才的分享，我想简单地总结一下：
董老师对风险的极度敏感体现在他一定要坚持4毛买一块，也就是说在风险无限小机会无限大的，投资机会100%确定，而不是处于这种概率性的投资机会的基础上，他才会去进行投资。
我们凌通盛泰否极泰基金是从2010年成立至今，其实主要持有的两只股票，为什么持有两只股票？
第一，董老师认为这两只股票就是风险无限小，机会无限大，具有确定性。
第二，属于董老师的能力圈之内。
所以在这种坚持下，他在外面有非常多长期诱惑的情况下，依然能够抵抗住诱惑，其实就是抵抗住风险。
其实董老师可能给很多人的第一个感受认为他很激进很胆大，但是其实越接触董老师觉得他其实是非常的胆小。
第一，体现在茅台700块钱就卖出。
第二，一定要非常低估的时候才买。
第三，就是他一定要坚守在自己的能力圈里面。
所以这几个特征是他非常保守非常胆小的体现。
价值投资的风险是什么？
回报不足。
当你认为投资机会够大的时候，一定是要让自己的投资回报足够，就是要敢于重仓。如果没有重仓，分散投资，看似分散了风险，同时也分散了投资机会，一定程度上其实是放大了风险。
所以我越来越坚信董老师的投资方法：
第一，坚守低估值。
第二，重仓。
第三，坚守能力圈。
这就是对风险极度敏感的最好的表现，而不是体现在一些具体的细节上。
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