投资者提问
您好，董老师，关于您刚才提到的国家政策、低估值以及国企理念，我已经理解了。但我还有一些困惑，特别是关于为什么您选择了银行这个板块。能否再详细解释一下？
董宝珍
01
永续成长的投资理念
巴菲特最近确实在增加对西方石油的投资，国内的一些价值投资者也开始布局煤炭板块。
而对于我来说，我终身都不会投资石油和煤炭，因为我认为，若干年后——或许那时我已经不在——石油将被替代或逐渐枯竭。
我的投资理念是：我只购买永续成长的股票，无限的成长。
那么，什么能够实现永续成长呢？
在我过去的投资经验中，白酒（尤其是高端白酒）和银行正是典型的永续成长的行业。高端白酒和银行都具有不朽的成长潜力。例如，世界上最早的银行之一——荷兰银行，至今仍在发行永续债券，并持续向股东分红。这类正常情况下是永续成长。
02
质地的天生优势
从质地的天生优势来看，银行的确具备独特的长期增长潜力。然而，另外一个关键因素是目前中国资本市场的整体估值水平。事实上，银行板块的估值，尤其是市净率，当前处于极其低的水平。例如，香港上市的工农中建银行的市净率几乎都没有回升到0.5倍，而这一水平在全球范围内都属于罕见的低估。
这种低估类似于1989年巴菲特借着加州房地产危机，趁势大幅买入富国银行。当时，富国银行的市净率接近1倍，虽然市盈率很低，但市净率却偏高。
然而，尽管比起当前中国银行股的估值要高，巴菲特的投资仍然最终获得了巨大的回报。所以，当前中国银行股的整体估值已经接近“破产价”，这也是世界级的低估。
03
银行与中国体制紧密相连
此外，银行的低估情况在过去两年国有资产估值回升的过程中表现尤为明显。我们看到中国石油、中国移动、中国海油等公司已经开始回升，但银行却一直处于低估状态。
为什么呢？
因为银行是与中国体制紧密相连的。中国石油从事的是石油开采业务，只要地下有油，挖出来就行。尽管它也是国有控股公司，但政府并不直接干预其业务运营。而银行则与体制紧密相连，直接受政府政策的影响，因此其估值修复速度较慢。
中国银行的低估，实际上反映了市场对于中国体制的质疑。因此，市场往往不会自动修正这种低估，唯有政府主动出手进行纠正。
现在政府发力，这就是我的思考。
投资者提问
我目前面临银行股的三个主要利空因素：
1.利率持续下降：政府不断降低利率。
2.实体经济不景气：贷款需求疲软。
3.房地产市场低迷：购房者减少。
在这三个因素的共同作用下，我很难理解银行股为何会上涨。您能解释一下，银行股如何能在这种环境下实现增长？
董宝珍
01
对银行股上涨的解读
这些问题实际上可以归结为一个核心疑问：在经济环境不好的情况下，银行股如何能够上涨？
首先，您的观点是正确的，经济不好通常不会带来股市上涨。然而，这并非绝对。股市的表现不仅仅取决于经济形势，还受其他因素的影响。您提到的银行息差下降，确实对银行的收入构成了压力，尤其是在贷款和存款之间的利差收窄时，银行的盈利空间被压缩。但这并不是银行股无法上涨的唯一因素。
这里的核心问题在于经济下行时股市的反应。按照传统观念，股市应该是经济的晴雨表，也就是说经济不佳，股市不可能好。但是，这种逻辑并非总是成立。事实上，近年来中国资本市场，甚至是美国的资本市场，已经打破了“股市是经济晴雨表”的传统观点。
02
股市与经济的因果关系倒置
过去，股市的表现通常被视为经济好转的结果。而如今，经济不景气时，股市的上涨却可能反过来成为推动经济复苏的动力。政府通过稳住房市、活跃股市、刺激消费等政策，试图通过股市的回升带动整体经济的回暖。换句话说，股市可以成为经济复苏的发动机，而非仅仅作为经济表现的反映。
03
银行息差下降的现状与未来
银行息差的下降从过去十年开始，已经从三点几下降到1.5左右，经历了五六年的逐步收窄。当前，银行息差下降已接近末端，进一步降息的空间非常有限。再降息，银行将面临更大的经营困境。根据金融稳定报告，1.8%的息差被视为银行的安全线，低于此水平，银行的风险化解能力将受到威胁。
尽管银行目前的收入增长不高，且很多银行依赖减少拨备来调整利润，但这种现象属于末端阶段。
04
重估牛
另外，你可以从这个情况中构建出一个“重估牛”的机会。我在PPT中也提到过，实际上可以马上定性为“重估牛”。如果它是“成长牛”，那么数据应该是增长的。
然而，你要记住，当前的数据虽低迷、低估，市盈率却仅有四到五倍。这正是一个估值重估的机会。
大概就是这个意思，我说到这里。
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