如何判断资金掌握话语权，标志着慢牛行情的开始？【董宝珍上海见面会 互动交流】

提问者：

董宝珍：

我愿意指出，外资并非破坏性力量。外资如果不被视为建设性力量，则它应被视作中性力量。请注意，外资在中国（QFII）的规模已经突破万亿。但是，你没有看到外资重仓股，因为它从未利用资金优势去推动其重仓股的估值。

外资采取的是自然主义的投资策略，长期投入并等待自然的变化。

从这个角度来看，外资是建设性的，它没有滥用定价权来进行谋私。

第二点我想说，外资的理性程度高于国内资金和机构。

以茅台为例，2012年至2014年，当茅台股价在100元时，前十大股东全是外资，包括摩根士丹利、德意志银行等。这些外资在股价从100元涨至200元时成为茅台的十大股东，而那时国内的公募基金全部在卖出。

外资的理性不仅体现在这里，2017年和2018年，当贵州茅台涨至1000元时，那些在100元时买入的外资机构已经全部从十大股东中消失，甚至那些没有进入十大股东的外资也已经撤走。

在茅台身上，外资在最低估值时践行了“别人恐惧时贪婪，别人贪婪时恐惧”的原则。在所有人都看好后，外资在1000元时离开了，而此时我注意到，公募基金却在买入。

外资的理性程度显而易见。

我询问了李录的研究部经理，李录买卖茅台也是基本与外资同步进出。我问他为什么外资如此操作，他给出了两点解释。

首先，外资大部分基金经理只有在50岁左右时才能掌控资金。若在30岁时管理1000亿资金是不现实的。网上有图片揭示中国的基金经理有兰兰，还有几位美女，他们看起来都很漂亮。但是外资的基金经理通常都是秃顶，年龄大约在几十岁左右。

其次，外资没有兴趣操纵股价。外资的影响力仅相当于几千亿人民币，他们没有兴趣进行炒作，认为这属于低端行为。成熟市场已经经历过炒作，结果是大家一地鸡毛，他们发现没有意思，最终是身败名裂，无立锥之地，所以他们就不炒作了。

外资应该讲是有建设性的。当然，我所说的外资不包括热钱，热钱是短期进出的资金。

我所指的是有管理的基金，包括政府基金和养老基金等，这些都是具有建设性的。

在银行估值修复过程中，外资有其特殊性。

在中国的资本市场上，支撑本轮牛市的主要是国有股。若剔除国有股，中国牛市的基础将不复存在。估值修复过程中大部分被低估的股票都是国有企业，包括中央和地方国有企业。

利用这些低估值进行内在价值修复是合理的。

外资为何没有像购买茅台那样投资这些公司呢？

因为国有股在外资眼中是妖魔鬼怪，西方始终认为政府对经济有害。

以国有股低估为这轮牛市基础的特点不符合外资的偏好，外资对国有企业并不感冒。在这种情况下，外资的投资并未体现在这些方面。但在消费股上，外资是非常精准的，特别是烟酒糖茶等板块。

第二个问题探讨的是，何种特征会表明市场定价权重已经回归到理性的政府驱动？

对此，我想强调两点。

首先，借鉴格雷厄姆的观点，何时回归到估值修复？答案是一定会，因为没有其他出路，这是首要因素。

第二点，我不是政治局常委，也不知道他们如何操盘，但是我知道他们并没有停止去干。您的意思是当我们看到后才下注，这是错的。如果在冬天投夏天，我们不能期待看到春暖花开后再行动，从逻辑上讲，六个月后又会是夏天。我们投资要投逻辑，道德经：“为之于未有，治之于未乱”，意思是在变化尚未显现时就已采取行动，在混乱之前进行治理。不要等现象，可感知的现象出现在动作。那是不对的，那是走在变化之后了，那是趋势交易者，趋势交易者是右侧交易者，价值投资是左侧交易。

为什么左侧交易还能成？

就是认为这个变化已经在逻辑层面上是确定的，物质要素的具体必然发生，所以它是不能等的。9.24的受益者都是左侧交易者，右侧交易者基本上是没办法的，一定要“为之于未有，治之于未乱”。

第三个问题关于银行的稳定性，特别是中国的银行，通过对比分析一下。

自1978年商业银行制度建立以来，中国没有出现过破产的银行，被接管的银行数量不超过三四家。包商银行虽曾被接管两次，但最终并未破产。这表明中国的银行业是稳健的，不太可能面临破产的风险。

2023年，美国硅谷银行和第一共和银行两家银行破产，这两家银行的体量相当于是浦发银行。问题在于，为什么美国第十一大银行说破产就破产了？为什么美国的银行会被挤兑？为什么美国政府不负责存款安全？因为美国政府不会站出来承诺为所有存款提供保障。

与之相比，中国所有的银行最终都是依靠国家信誉，即体制优势来支撑的。

谈及中国银行业的优势。你知道为什么全世界增长最快的银行在印度而非美国？

这是因为银行的增长率与GDP增长有固定的比例关系。印度的GDP增长率接近10%，而中国则略低两个百分点。过去几十年里，中国银行业的净复合增长率超过10%，相比之下，日本、欧洲和美国分别是1%-2%，最理想的情况是3%。

这种成长与否并不直接取决于管理层，而是与社会和时代的背景紧密相关。在美国，由于整体GDP以及欧美发达国家的增长率较低，其银行作为“万业之母”所能实现的增长率也受限，因此背景因素至关重要。

其二，中美银行业的周期恰好与美国呈相反状态。美国银行业在经历了2008金融危机后，历经十几年的大牛市，其资产质量逐渐恶化，同时拨备覆盖率不足。美国的拨备覆盖率是每一块不良资产拨备一块钱，而中国不良资产的拨备覆盖率是3.5元。这包括了近两年来中国经济面临的困难，以及个人零售不良率的上升和坏账的微升，这是因为大家赚钱的机会减少了。

在这种情况下，由于拨备充足，银行能够消化这些损失，因此说中国的银行业不行是对客观事实的不尊重，这完全是误解。正如茅台投资时说普通百姓不会喝茅台，这完全不是客观事实。

最后说您问我为何不投资科技股。我原是证券公司的网络管理人员，了解一些科技，我买过中兴通讯和东软股份。后来又看到华为的成功是通过挑战诺基亚、爱立信，以及加拿大的电信公司和美国电信公司等老牌电信巨头，证明了科技行业是可以通过颠覆性创新来后来居上的。

这恰恰体现了科技发展的本质——颠覆与被颠覆。如果有人宣称存在一家不会被颠覆的公司，就意味着科技进步的停止。

科技股中可能会出现腾讯、阿里巴巴等企业，但不是百分之百，而价值投资是以四毛买入一块，"四毛买一块"的含义是必定要回到一块。只有在你买入后一定回归合理估值才是价值投资。

我曾与许多中国的价值投资者辩论，他们对价值投资的误导非常令人感到震惊。他们说价值投资是概率，如果是那样的话与赌博有何本质区别？以四毛买入一块并赚取六毛是必然，具有绝对的确定性。

价值投资、股权投资和风险投资是三种完全不同的投资类型。风险投资依赖于概率，通过广泛投资，最终有百分之几的投资能够实现盈利。股权投资实质上等同于企业经营，而价值投资则是寻找以4毛钱的价格买入一块钱的资产，目标是赚取绝对的六毛钱利润。

这就解释了为何尽管存在众多投资模式理论，唯有价值投资者最终取得了成功，他们的成功源于确定的盈利前景。这就是为何我如此有信心。而科技股的投资是投概率，成功率并不高。

为何投资者如此偏爱科技股呢？

因为收割操作的庄股，不会选择那些透明度高、确定性也高的股票，比如银行、自来水公司。我买过上海电力，预测上海电力未来能达到1万倍市盈率，或者每年净利润复合增长率300%，大众不会相信。

但是，像芯片和生物、高科技专门生产长生不老药的这种容易想像，做庄炒作很容易制造出共同认知和追随者。价值投资者不参加趋势交易，而趋势交易者也不参加价值投资。

在这种投资情况下，提到的收益最大化就是使用2.5倍的杠杆，是在确定性中实现杠杆化。

我分享一个真实的案例，自2010年我管理基金近15年来，每天的杠杆率从未低于100%。在这期间，许多投资者经历了市场波动的挑战，而我一直保持稳定毫不担忧，是因为超低估值提供了终极安全性。

在超低估的安全边际下利用大杠杆获取资金至关重要。如果资金投入不足造成回报不足也是一种风险。我们一致认为当前是我们一生中最大的投资机会。

贾晓波：