文 | 陈宁迪
9月降息已经板上钉钉，但是关于美国未来经济政策、货币政策的讨论依然是占据着财经媒体的头条。虽然说美国GDP只占世界的25%，但是美元的货币话语权，美国的军事实力都占全球的50%甚至更高。可以不夸张的说，美联储就是世界的央行，对全球主流资产的流动性都有决定性的影响。今天我会从四个方面讨论美国国内经济政策对全球的影响：分别是美国大选、美国国债、美元降息以及美元外流。
01
美国大选
全球都在关心美国大选的走势，德林也从两个方面分别分析了民主党或共和党上台执政的影响（感兴趣的读者请参考《哈里斯经济学》和《美国大选展望》），因为大选结果决定着全球接下来四年的政策变化。我们再次简单做个总结（图1）。
首先讲双方的四大共同点。
第一，双方都要结束通胀。美国当前的通胀非常厉害，媒体更多从宏观数据的角度作对比，我最近三个月陪家办的客户走遍了美国东西海岸，所以更想分享一些在美国的真实经历，让大家对美国的通胀有一个更直观的感受。当下的美国物价即便是对于我这个“有钱人”来说，通胀也是相当严重。而且在餐厅结账时你会发现，首先要给5%的后厨小费、接下来是20%的常规小费，然后还有9%的州税，加一起的付款账单要比本就上涨了的菜单价再多35-40%。
美国老百姓对通胀的感受要比我深刻的多，就连哈里斯都在竞选演讲中说：“面包和牛肉的价格和2020年比上涨了50%甚至更多”。因此两党都宣称要结束通胀，只可惜双方开出的药方都无法真正结束通胀。
第二个共性是双方都要为中产阶级减税。特朗普减税的方法是延长2017年通过的减税法案。哈里斯的减税方案是《中产阶级提升法案》，主要是为收入低于10万美元的人每月提供500美元的退税抵免，以取代特朗普通过的即将于2025年到期的减税法案。
第三是取消小费税。坦白讲，小费税在美国税收比例中占比非常低，耶鲁大学的分析认为，只有3%的美国工人有小费收入，在国民经济中的作用基本可以忽略不计。但是，这些人主要是25岁以下人群，他们的投票率非常高！所以特朗普的这个政策受到了广泛欢迎。哈里斯不愿意看到特朗普独享这一政治优势，所以在8月12日的内华达州的竞选集会上也表示将“取消对服务和酒店工作人员的小费税”（内华达的博彩业发达，小费收入占比相对较高）。
第四，双方都在拥抱民粹主义。特朗普2017年上台靠的就是煽动美国中部白人的不满情绪。这次民主党也意识到“拥抱民粹主义是击败特朗普的关键”。这是为什么两党政策目标越来越趋于一致。
即便如此，双方在政策执行上还是有很大的不同。总体来说，特朗普坚持为大企业减税，从目前的21%降到15%，支持恢复传统能源，同时严控非法移民，削减福利支出，放松对大企业的监管以恢复市场活力。哈里斯则坚持把大企业税率从目前的21%提升到28%，进一步为民众提供福利，包括300万套入门级住房、继续宽松的移民政策、以及支持新能源。为了争取中间选民，哈里斯还进一步提出冒天下之大不韪的“价格管控、租金控制”等严重违背经济学原理的民粹主义政策。
这里我想讲一些我在美国的所见所闻。目前美国的非法移民已经严重到影响纽约酒店价格的程度了。现在纽约三星级、四星级、五星级酒店全部爆满，而且价格比以前上涨了很多。我和出租车司机聊天才发现，原来是因为大量非法移民入境，拜登政府为这些非法移民提供免费酒店，当然主要是入门级的一星酒店。这就逼得原本要住这类酒店的客户升级去住二星、三星级酒店，原本住三星级的就被迫住四星、五星级酒店，导致了酒店价格整体上行。
从我个人的角度看，民主党的移民政策走的有点过头了。不应该把这么多钱去补贴非法移民。当然，从这个角度大家也能看出为什么特朗普的民族主义政策（严控移民）这么深得民心。
当然，不得不提的一点是，不管是共和党还是民主党，他们对中国的态度非常一致，那就是对话强硬。因此，无论谁上台，中国的境地都不会好转，这一点大家在分析美国大选的时候必须非常清醒。
对于削减通胀的方法共和党和民主党有显著区别，但是他们都没有找对解决方案。共和党认为，只要严控移民、放松管制就能解决通胀。民主党更过分，提出了“价格管制”的昏招，当然也因此遭到了广大媒体和经济学者的口诛笔伐。这并是不民主党的经济智囊团不懂经济学原理，而是他们知道这是短期内获得选票最便捷的方法。
从经济学的角度看，解决通胀问题主要有两种方式：一是紧缩性货币政策，中央银行通过提高利率来减少经济体内的货币供应。这一政策通过提高借贷成本，减缓经济增长，从而减少消费和商业支出，这是20世纪80年代美联储主席沃克尔用过的办法；另一种方式是紧缩性财政政策，政府通过提高税收同时减少支出也能压制通胀，只不过政治成本很高。这两个方法都能从根本上压低通胀。但是美国今天做不了，不仅是美国，欧洲也做不了。因为在选举政治下，选民是非常短视的，政客为了选票根本不敢提出这类建议。
第三种遏制通胀的办法是强制性政策，包括工资管制、价格管制，与此同时必须进行物资配给，通常是战时才会采用的方法。但是这些措施大多表现不佳，如罗斯福总统政府在二战期间实施的价格控制和配给，最终导致美国70年代滞胀的“尼克松冲击”。今天，价格管制这样的昏招已经被哈里斯摆到了台面上。
根据美国官方机构的计算，无论谁上台美国的赤字都会继续增加：特朗普上台增加4.6万亿美元，哈里斯上台增加1.7万亿美元。而且美国的通胀也不会真的迅速下降，当下美联储已经允许甚至接受2-3%的通胀。这是什么概念呢？用弗里德曼的话说是：“Inflation is another form of taxation”，也就是美国全民卖单，尤其是没有资产的中产阶级和底层一起买单。因此，无论谁当选美国国债都会继续上升！甚至通胀也会继续抬头，美国有极大可能将未来通胀控制的目标从现在的2%提高到3%。
02
国债上升
持续关注我观点的朋友都知道，我在今年5月就写过一篇文章《美元和美债是不是世纪难题？》。我的结论很清楚：美债不是问题。详细的数据对比大家可以参考美国和英国二战后的经济状况对比图（图2）。
这里必须要提醒大家一点，今天的美元债是美国本币为基础的信用债，美联储理论上可以无限印钞，财政部也能制作任何面值的硬币。对于当下的35万亿美元债务，美国财政部理论上可以直接发35枚1万亿美元的白金硬币把这些债务一笔勾销。而当初的英镑是以黄金为基础的货币、不是今天的纯信用货币。
因此，今天美国货币政策腾挪的空间要比当初的英国大得多。美国的科技实力和制造通全球胀的能力都比当初的英国要强。请看图3，美国国债在1981年吉米卡特总统卸任时只有9300亿美元，2001年克林顿总统卸任时只有5.66万亿美元，20年时间涨了6倍，2024年8月美国国债进一步上升到了35.29万亿美元，又涨了6.2倍。
单纯的看数字可能以为，这只不过是美国债务跟随美国经济一起成长的结果。大家请看美国联邦债务占GDP的比重（图4），这可以非常清晰的说明，美国债务在实质性增加，尤其是1981年里根总统上台后一发不可收拾。
我们把美国联邦债务总额继续继续细分为公众持有部分和美联储持有部分。公众持有部分可以理解为市场消化美债的能力，美联储持有部分可以粗略的理解为超发货币。2024年是一个重要的分水岭，这一年美国公众持有的债务达到了美国GDP的99%（图5），上次达到这一水平还是在第二次世界大战期间。
当市场无法消化美国财政部发行的美债时，就需要美联储去市场上购买美债。从1970年到2008年，期间美国经历了：美元和黄金脱钩、七十年代滞胀、2000年互联网泡沫破灭、2008次贷危机等一系列重大事件。期间美联储持有的债务都在5%左右。但是2010年量化宽松、2020年疫情危机让美联储持有的债务迅速上升（图6）。
美联储直接持有美债本质上是直接印钱。这一趋势确立后，中国持有的美债规模于2013年以后开始稳步回落。不仅是中国，美债的外国持有人整体开始抛售美债。外国持有的美债从2013年的35%已经持续下跌到2020年的25%，2024年9月已经下跌到23.5%（图7）。
最近一年，净卖出美债最多的是中国大陆，接近1000亿美元，净买入最多的是和美国经济联系最紧密的加拿大，其次是英法等传统盟友。
虽然美国债务规模可控，但是债务结构已经出现一些问题。首先是美国国债利率倒挂。历史上只要美国十年期利率和两期利率倒挂，之后美国必然陷入衰退。虽然这只是一个经验性描述，其背后的经济学原理还没有权威解读，但是历史上每一次这个指标出现倒挂美国都会进入衰退。这次倒挂已经从2022年年初持续了现在，是有史以来持续时间最长的倒挂（图9），已经引起投资人的重视了。
其次是利息支出占比已经越来越高。截止2024年2季度，美国国债的利息支出已经占到联邦税收比重的35%了（图10）。这样的高点只有在沃克尔当美联储主席的80年代才有，当时美联储把利息提高到20%以压低通胀，那是特殊时期的特殊政策。当时美国的国债总额只有1-2万亿美元，占GDP比重30-40%。今天美国国债总额超过35万亿美元，占GDP比重超122%。再次把国债利率提高到20%从任何角度看都是不可能的。因此，美联储必须想方设法降低利息支出。
03
降息定局
降息对美国的好处不用多说，对美国国内经济肯定是重大利好。因为2022年美联储连续加息后，美国房地产市场贷款利率最高达到7.8%，现在也有6.4%。这种情况下很多人不敢换房子或卖房子了。道理很简单，以前买房的时候利率锁定在3%左右，现在卖掉重新买就要付6.4%的利息，大家自然选择等市场降息，这就是利率的“锁定效应”（图11）。
美国目前的居民按揭有94%都是固定利率的，居民房贷实际利率为3.8%，一旦市场开始降息，美国的存量房就会被激活（图12）。这里面还有一个重要的信息需要大家重视。因为很多人的房子已经大幅升值，加上现在40%的美国屋主已经没有贷款了，但是因为利率太高限制了他去做二次按揭，不能把房价上涨的钱贷出来消费。一旦降息，这部分存量资本就会被盘活，美国消费可能迅速好转。有兴趣的可以参考《美国地产投资价值研究》一文。
其次，降息也是拯救美国股市的必由之路。我在9月1日东吴证券（香港）策略会上和大家分享了一个事实（《陈宁迪——大周期中的全球资产配置 - 此心安处是吾乡》），那就是德林已经帮助客户清仓了美国股票。当时因为时间关系我只讲了结论，今天可以为大家分析一下详细原因。
第一，美股的风险溢价已经非常高。图13的风险溢价计算方法是各国股市收益率减去十年期国债收益率，大家可以明确看出标普500的收益率减去十年期国债收益率以后是负0.45，而中国、日本、欧洲在4.4到5.2之间。结论不言而喻，美股存在巨大风险。
第二，用最常用的股市市盈率和市净率来看，美股都处于历史高位（图14）。美股目前的预估市盈率为21.4，处于15年的最高位，在全球仅次于印度，高于所有发达国家。市净率方面美股更是冠绝全球，高达4.6倍，世界第一，这是我们帮客户清空美股的重要原因。
第三，通胀调整后的市盈率。目前美股经通胀调整后的市盈率高达34.88，接近1998年互联网泡沫破灭前的水平（图15）。
2022年6月美国开始实行量化紧缩，本来预计2024年年底结束，但是现在美国延缓了量化紧缩，把原来每月国债赎回规模上限从950亿美元缩减到600亿美元，从而把量化紧缩的时间表拖延到了2025年6月。我们预计2024年9月这轮降息开启后，到2025年中，美联储会把利率降到3%左右，届时美联储会退出本轮量化紧缩，并很有可能再次祭出量化宽松。
2008年金融危机后，美联储发明了量化宽松和量化紧缩两个工具来影响经济。市场对量化宽松的解读很多，但是对量化紧缩对的经济影响普遍预期不足。我2024年5月8日在《美国放缓量化紧缩，意味着什么？》一文中对此作过分析，美国通胀尚未回到合意区间，经济也未明显降温，都令美联储无法在上半年降息。而美国中小银行又在商业地产的压力下，面临流动性紧张危机而再次陷入倒闭，美联储放缓 QT 是现阶段防范金融系统危机的最佳选项; 美债最大的两大持有国--日本可能会为了维持汇率稳定而抛售美债，中国已经不增持美债，然而美债仍需要保持 2万亿发行规模，也使得美联储需要放缓QT。同时我在文中预测了美联储未来的政策路径，蓝色是已经发生的，红色是将要发生的，目前看来已经应验——9月开始减息。
美联储已经在长期实践中形成了一套成熟的预期管理体系：通过量化宽松给市场注入流动性，避免资产价格崩溃击穿银行资产负债表。一旦市场出现结构性风险时，美联储可以启动结构性货币工具给特定领域和主体提供流动性救助。不可忽视的一点是，美联储能够巧妙的利用舆论工具，事半功倍的达到政策目的。
04
资本流出的六大方向
国债上升、降息定局、量化宽松，三箭齐发意味着美联储将释放出天量货币。这些资本会到哪里去？我们梳理出了6大方向以飨读者。
美国房市
虽然当下国内房地产市场很不景气，但是我必须说，房地产是老百姓能抓到的穿越周期的最佳投资品。我们用数据说话，请参考图16。放到百年历史长河中，只有地产能穿越周期。1890年以来，美国房价年化增幅3.44%，通货膨胀率为2.81%房价每年净增长0.6%，是具备抗通胀属性的优质资产。
其次，从资金池的角度看，只有地产能容纳万亿级的资本增量（图17），而且美国房地产市值已经打到48万亿美元，超过美国国债的35万亿美元。感兴趣的读者可以参考专门针对房地产的分析《漫步曼哈顿帝国——老钱的含义》）。
日币资产
我在《投资日本：二十年前或现在》一文中分析了为什么美国资本会到日本去。简单说是因为美国需要利用日本制造业和中国做对抗。美国已经和日本联合成立了国防工业委员会 ，日本开始直接为美国生产导弹、维修军舰等，并且美国允许日本向海外出口武器装备。而且为了压制中国在芯片领域的发展，美国在日本重塑了半导体产业链。台积电、美光、英特尔、铠侠等都在日本大力布局，截止2029年日本半导体投资有望达到9万亿日元的规模（折合633亿美元）！
更重要的是，日本早已挺过了所谓“失去的三十年”。日本的股市、日本的企业都已经发生了翻天覆地的变化。举两个例子：第一，日本的僵尸企业问题已经得到了解决（图18），2000年日本破产企业负债总额是240万亿日元，2023年这一数字已经降低到了2.4万亿日元，下降了99%。
第二，日本股市最近12年的回报率（本币计算）是全球第一，高于美国、欧洲和世界平均水平（图19）。巴菲特之所以大力投资日本就是因为，他借日元的成本只有0.5%，但是巴菲特购买的五大商社股息率在5%以上，这意味着4.5%的无风险收益，加上适当杠杆，这一回报率将更加可观，全世界你都找不到比这更好的投资标的。
被低估的香港股市
香港的联系汇率制度让其面对美国加息、降息的双重冲击。美国加息后资本大量离开香港，导致目前香港的市盈率只有10倍（图20），远低于14倍的历史平均市盈率。所以港股目前出现了很多高分红、低PE的价值股。预计随着美联储降息落地，这一机会窗口就会关闭。我们认为目前仍有机会。
黄金
国际上，黄金价格是美元标定的，所以随着美联储降息落地，美元指数下降，黄金价格将迎来一轮反弹（图21）。
比特币
数字黄金——比特币逐渐成为主流资产配置之一。下图（图22）可以看出，比特币和美元指数的负相关关系设置比黄金还要更清晰。有兴趣的可以参考德林新经济研究院出版的《数码港元：Web3.0构建香港新金融》，这是市场上唯一一本从量化角度分析比特币的专著，相信能给大家以一定的启发。
中国+1
不管是任何政党上台，美国对华封锁不会变，美国的中国产业链+1的政策不会变（图23）。这一政策也会让墨西哥、印度、越南直接受益。从单纯投资的角度看，未来美国资本会继续流入，为当地经济补短板，相关投资机会凸显。
05
结论
在未来美国将面临：
由于政策面的影响，通胀可能再次抬头;
美国财政赤字的预期逼迫进一步降息来降低财政支出中的财务成本;
美联储降息以及未来大幅增加的财政赤字和外债将让更多国家和机构减少购买美国中长期国债;
美国股市和经济将出现一定调整;
明年下半年美联储很可能再次开启量化宽松，开始买入中长期国债来压低长期利率，并同时补充市场流动性，提前避免资产价格的大幅下滑;
资金将随着美国降息而向全世界疏导，但也同时将美国的通胀传导至全世界，尤其是与美国紧密合作的国家;
美国极大可能在未来将通胀neutral rate从目前的2%提高到3%;
美国在明年下半年可能通过代理人战争或者经济的全面封锁而造成的矛盾和争端升级，使得各国资金重新来购买美国国债。
查理·芒格曾说过：“伯克希尔过去的繁荣并非出自对宏观经济的预测……我们是宏观经济走势的不可知论者。”这点我赞同，但是我更认为对宏观走势、历史、人性的刨析将会开启及引导投资或者政策决策者们更多辩证的思路。无论是自上而下的政体的底层逻辑还是自下而上由微观经济来洞悉宏观，我的观点正确与否已经不是最重要的，而能耐心读完我的文章，并能引发深度思考和质疑的，已经为精彩的心流历程做好了铺垫。共勉之！
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过24年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长。
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