文 | 陈宁迪
从8月至今的三个月时间里全球资本市场发生了很多事件，但似乎大家的记忆却变得越来越短，全球的目光也不自觉的都放在了美股的莺歌燕舞以及下周的美国大选上。8月初的全球黑色星期一，因为日本突然加息，导致日本股市3次熔断以及各大股指期货的大幅下跌。9月末中国政策对股市的刺激，让大家看到中国内地及香港股市的短暂而又疯狂的国庆假期。但现在似乎一切又回到了初始时的风平浪静，这个时间点我还是忍不住想在美国大选前和大家分享一下两个非常重要的话题，而这两个重要的资产类别在美国大选后也将对全球资本走向以及全球经济变化起到至关重要的作用。话不多说，进入主题。
01
短命的首相
与狂暴状态的美国大选对比，周末的日本大选显得无人问津，但这场选举的重要性不亚于美国大选。执政的自民党和公明党联盟失去了众议院多数席位，意味着执政党丧失控制权，日本陷入了政治僵局，代表未来财政政策、货币政策可能出现更多变数。
在9月，我曾两度撰文：
——2024年9月11日：《拨云见“日”——日本首相人选的底层逻辑》，提出：分析任何政体都要关注底层逻辑，资本主义社会运行的基本原则是：政治是为权贵阶层服务的，权贵的背后是资本。
——2024年9月28日：《从金融角度看冷门首相石破茂》，继续指出：石破茂的施政纲领和支持加息的决策之间存在着难以调和的矛盾。他的政纲以扩大政府投资、维持高福利的支出型政策为主。考虑到加税的难度，日本的债务支出和赤字将不可避免地继续扩张。这种情况下支持央行加息无异于作茧自缚。再加上日本通胀放缓，东京核心CPI已经跌倒2%，美元兑日币也从160的低位上升到142，美国开启降息通道，因此日本的加息预期已经不再符合当下的经济环境。
图1：日经走势与文章发布节点
我当时就已经点出他可能难逃“短命首相”这个日本政坛常态的命运，而有意思的是在我出文之后，自民党政治献金的丑闻也开始正式发酵（时间点是那么的完美，似乎日媒和在野党对手们早已准备好了）。而让我更没想到的是在10月8日，这位新当选的日本首相石破茂竟然决定解散众议院，看似一个洒脱自清的行为却反而让他和自民党作茧自缚，最终彻底丢失了众议院的控制权，首相位置则需要再次重新选取而定。
历史是那么的相似！回看2012年，当时还是在野党的安倍，质问执政党——民主党领袖是否敢于解散众议院，而民主党竟然头脑发热解散众议院并重新选举，以致于民主党惨败，自民党大胜，安倍第二次出任日本首相。
图2：2012年12月，安倍晋三质问野田佳彦是否敢于解散众议院的情景
现如今又发生了和当时相似的一幕。
根据日本宪法规定，特别国会在投票日后30日内召集，以举行指明选举。本次最后期限为11月26日。目前，众议院中自民党（191席）、公明党（24席）及立民党（148席），均未达到过半数（233席）。若首相指明选举未能出现得票过半的候选人，将在得票最高的两人之间进行决选。立民党代表野田佳彦已经表示将力争首相指名。
图3：众议院选举结果，资料来源：NHK
选举结果公布后，自民党内部对石破茂的领导产生了极大质疑，许多人要求他引咎辞职。
这次大选的结果，一方面仍然循迹着我之前分析的日本政坛运作的底层逻辑，即，在一个金融资本主导的、美国驻军的、没有主权的资本主义国家，如果首相损害金融资本的利益，那他的下场只有下台。因为资本的背后是华尔街，以及三菱、三井、伊藤忠等日本真正的“国家主人”。
我曾在2023年9月4日撰文：《日本，全球资产配置的下一站》中指出——日本股汇是负相关的关系，海外投资者在购入日本资产的过程中，并未动用大量外币本金，而是在当地借入低息日币，放大杠杆投资日本股票。日币贬值加上近乎零的利率，是套利资金获取收益的前提。这个架构不容破坏。
9月中旬后，当偏好货币宽松、日元贬值、财政扩张的高市早苗在选举中领先时，日币汇率从139一路贬值到146，股市稳步上升；而当石破茂爆冷当选后，9月30日，日本股市遭遇猛烈抛售，日经225指数暴跌超1900点，跌近5%；而日币也从146跳升1.8%。
图4：日币在日本首相竞选期间的走势，资料来源：WIND
而此前在2024年8月，日本央行将隔夜拆借利率从0-0.1%升至0.25%，并逐步削减每月债券购买量时，甚至引发了股市暴跌熔断2次，并传导到全球金融市场。
图5：日经与石破茂当选节点
可见，对日本政坛的关注和分析如此的重要：打开日本政坛一扇门，是预见国际金融市场的一扇窗。
石破茂当选后，其政策取向已经不如当初他竞选时这么极端，这不能不说没有受到一点来自美国和资本的压力。而解散众议院重新选举则是在重压下的重大失策。这样，石破茂主张的政策，比如逐步加息等，几乎不可能实施。再加上，日本央行行长近日也改口表示：仍维持“相当宽松”的货币立场，希望将通胀预期提升至新水平。
那么，日元也将重新开始贬值；对于股市的影响，市场认为短期会下跌，而我认为日本的财阀政治特征不变，因此总体是稳定的。随着日元重新进入贬值通道，日本企业的海外利润仍将增加——日元汇率走低后，自2020年开始，制造业整体增加了24.2%的纯利润。日本股市并不一定会进入下跌趋势。
02
长命的黄金
与短命的日本首相相比，黄金却是长命的。
在通常加息的周期下，黄金价格应该向下。但是自2022年至今，在短暂的下滑后，2023年下半年开始不断向上，更是创出了历史新高。COMEX黄金一度冲至2755美元，年内涨幅超过37%。本轮黄金牛市从2018年至今，涨幅已近130%。
图6：COMEX黄金，资料来源：WIND
回看黄金历史走势：1971年，布雷顿森林体系下，1盎司黄金=35美元。1973年，布雷顿森林体系解散后，在全球四处流动的货币，再不是对任何实物的索取权。黄金价格在随后的短短两年就翻了4倍。到1980年，金价迅速冲上850美元/盎司，但又迅速腰斩。随后的80、90年代，直到21世纪初，黄金经历了长达20多年的熊市。而近20年，为什么能催生出两波大牛市？按理，黄金是不孳息的，为什么可以在加息和高利率的背景下“长命百岁”？
图7：黄金实际价格，资料来源：BLG
如果说对日本政治的逻辑分析属于常规，那么对黄金的判断确实需要一些想象力。
03
信用货币的信用在下降
黄金的对手是信用货币。1970年以来的50年间，全世界制造了110万亿美元的信用货币，按现在的金价计算，大概可以买到130万吨黄金，平均每年货币增量的价值约是2万吨黄金。
而据世界黄金协会的数据：截至2023年底，全球已开采的黄金总量只有21万吨，全年开采量仅3627吨；截至2024年中，全球官方黄金储备总量只有3.5万吨。
很明显，信用货币的体量、增量，在短短50年里，早就远远超越了贵金属所代表的财富。
更重要的是，信用下降的速度也很快。1971年以来，全球金融危机爆发的频率、力度大幅增加。1945年到1971年，全球仅发生38次小规模汇率危机和银行危机，而1971年至今，金融危机次数超过150次，波及全球的金融危机不下10次。金融危机频发下，货币扩张支撑了主权债务的扩张。在2020年至2024年一季度，不到4年，全球债务飙升了21%，总规模达到315万亿美元——这几乎是全世界所有货币总量的3倍。
图8：美国债务和黄金价格，资料来源：世界黄金理事会
前20年信用货币很坚挺，所以作为对手的金价一直没有上涨。进入全球化后，世界经济飞速增长，但黄金价格纹丝不动。1980年到21世纪初，美国物价涨超5倍。相同的时间段内，黄金价格几乎没太大变化，与全球不断上涨的物价形成了鲜明对比。看下图经过通胀调整后的黄金价格，在2015年只是1980年代的峰值的1/9。
图9：经过通胀调整后的黄金价格，资料来源：CASEY RESEARCH
郎咸平教授也说：在民国初年，5两黄金可以买一个北京四合院。100年后，这5两黄金加上利息，大概可以累积到1公斤黄金，仅仅只能买到北京四合院的半个厕所。
而当信用货币的体量、增量在无约束增长，信用却在急速下降，一定程度上，是信用货币本身出了问题，才使得黄金回归了一点货币的属性，投资价值逐步被认同。只要信用货币体系仍然沿袭着过去20多年的扩张之路，黄金长期上涨的底层逻辑很难改变。
04
历史中，黄金信用被验证
英镑作为历史上的国际储备货币，是1816年开始与黄金挂钩，最后于1931年脱钩；美元作为国际储备货币，是在1944年布雷顿森林体系建立后与黄金挂钩，到1971年正式脱钩。在英镑前的罗马帝国时期，金币是为凯旋仪式或其他重要时刻而专门打造的纪念币，流通很少。银币流通最广，可以称为“银本位”。
罗马开国皇帝奥古斯都（屋大维）认为，硬币的信用度在于币面价值与实际价值的统一，坚持制造足量的货币。后来为弥补财政亏空，逐步降低银币的含银量。到了罗马帝国末期，银币的含银量降到了不足5%，相当于货币在200年时间，贬值95%——和现在的信用货币的无约束增长非常类似。
图10：罗马帝国时期的银币含银量，资料来源：维基
而君士坦丁一世时期（306年-337年在位），舍弃了“银本位制”，改成“金本位制”。当时，公职人员领取的薪水是价值稳定的金币，英语单词soldier（士兵，军人）源自拉丁语，字面意思是“领取金币的人”，原本指按月领饷的古罗马职业军人，而普通人的报酬是已经贬值的银币或铜币。
银币的贬值和回到金本位，洗劫了社会财富，使得拥有金币的人成为富裕阶层，尤其是皇帝成为最富有的人，广大民众则为货币贬值买单。
当货币缺乏信用支撑而贬值时，当货币体系发生动荡时，黄金成为人们心目中完美的财富化身，其作为最高信用的货币在历史长河中得以验证。
05
短期黄金上涨的驱动力
全球央行增持
信用货币产生的债务、利息越来越高，盈利能力如果越来越差，那么，结果是债务无法偿还。在这个大背景下，全球央行正在加大力度增加黄金储备：世界黄金协会数据显示，央行黄金储备从50年前的40%一度下滑至6%，目前开始不断增加至10%。尤其是央行黄金收购量在今年第二季度增长了6%。2023年全球央行的净购买量(购买量减去销售量)约为1037吨。自有可比数据的1950年以来，是第二高的水平，仅次于最高的2022年(约1082吨)。
图11：央行持有黄金储备占比，资料来源：经济学人
在2023年最大的买家中，中国央行排名第一。中国2023年黄金储备2235吨，同比增加225吨，增幅11%。其增持时间点是2022年底，和本轮黄金价格的快速上涨的起涨点是吻合的。可见，央行购买黄金是本轮黄金上涨的最大推动力之一。2023年的最大黄金买家中，其次是波兰、新加坡等。新加坡央行2023年黄金储备230吨，同比增加76吨，增幅高达50%。
图12：2023年央行购买黄金排名，资料来源：世界黄金理事会
图13：中国黄金持有量，资料来源：世界黄金理事会
在黄金储备占储备资产超过25%的国家中，俄罗斯和土耳其都在增持。2023年，俄罗斯黄金储备增加35吨，总量达到了2332吨。2024年至今，土耳其央行是最大的官方黄金净买家，累计净增黄金52吨，约占其外汇储备总量的35%；新兴经济体央行占全球央行净购买量的70%，其中，土耳其央行就占了全球净购金总量的25%。
可见，不仅是被美国制裁或者压制的国家在增加黄金储备，就连新加坡和土耳其等发达国家和北约成员国也在增加黄金储备。
黄金ETF持仓量上升
环球黄金实物ETF持有现货峰值是2020年10月，达到3915.1吨；截至9月底，余额为3200.1吨。过去2年，ETF持仓黄金下滑，减少约18.3%仓位，但仓位价值达到历史最高，超过2708亿美元。今年以来，ETF持仓小幅上升，是因为投资者一直在抢购黄金ETF。
今年以来，以基金巨头GLD和IAU衡量的黄金ETF提供了有吸引力的回报：在1月1日至9月19日期间攀升了25%以上。已经超过了以标准普尔500指数衡量的美国股市。在三年的时间里，GLD和IAU的回报率超过46%，而标准普尔500指数上涨了35%。ETF增持黄金，给予金价进一步上涨的动力。
图14：黄金ETF持仓量，资料来源：世界黄金理事会
民间增持
民间对于黄金的收藏量和消费量也在增加。印度黄金储备的数据显示，印度民间黄金收藏量高达2万多吨，位居全球第一。2024年8月黄金进口量是7月的3倍，总计140吨，动用资金超过100亿美元。而中国是世界上最大的黄金消费国，2023年为630吨，同比增长10%。人均黄金首饰消费量最高为阿联酋和香港，人均消费量超过5克。
图15：人均黄金购买量，资料来源：经济学人
黄金作为人类社会主要货币之一，至少有6000年历史，而它失去货币地位的时间，从70年代至今，仅仅只有50年。自古以来，黄金本身就是货币，而且代表着“最高等级的信用”。马克思在《资本论》中说：货币天然不是金银，金银天然是货币。
信用扩张造成的虚拟经济泡沫，就如同打了激素一般，已经无法缩减到50年前。而信用下降有赖于AI新科技革命的大规模提振扭转的时间却还未到来。在去全球化的背景下，全球信用重塑将支撑金价上行至新高度。同时，目前开始进入降息周期，黄金向上的动力正在加强。
黄金的真正价值，已经不局限于通胀下的保值、战争下的避险，美林时钟中的轮动，技术图表中的突破；而是人们对于信用货币信心缺失的衡量。同样的，这种缺失引发的对黄金购买的逻辑改变，也联动在对虚拟黄金比特币上。在3月创下历史新高一度沉寂半年后，比特币又重新折返向着前期高点迈进。
图16：比特币走势，资料来源：WIND
06
结尾
又到了结论阶段，这次不再做结论，想看结论的读者从文章中找会更有意思，提供金融快餐也不是我的风格，所以就来个快速的结尾。开始的慢，结束的快是众多经典书籍影视的秘诀，想想也对，因为只有这样的“虎头蛇尾”才能让人意犹未尽、充满幻想。
In any case，无论是日本政坛如何拨动世界金融，还是黄金牛市是否进入黄金牛市时代，我们都要拉长周期来观察。从1971年至今，人类在纯粹信用纸币上的体系上已经走过了50多年，“50而知天命”，我也是一个年近半百快50的中年油腻大叔了，50年的我已经历过了好几个周期，开始琢磨人生的意义，今天我想到的是 —— 我们没见过的事，不代表不会发生；而似乎我们司空见惯的事，也不能理所当然的认为一定会发生。
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过24年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长。
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