01
美国房价现状：加息周期中缩量上涨
周期：正处18年周期律上行通道
由于美国经济发展以布雷顿森林体系瓦解为分界线，地产也以1973年为界点呈现出不同的发展特征。
1970s之前，地产的驱动力来源于美国工业化的腾飞，其扩张收缩与实体经济息息相关。依托扩张的财政货币政策和新一轮技术变革，美国地产逐步走向繁荣；1970s之后，布雷顿森林体系瓦解使美国走上金融自由化道路，而金融保险和地产在其中扮演重要角色。该时期的地产高度金融化，受利率影响较大，这也引发了2008年传导至全球金融体系的次贷危机。因此，本文分析重点主要聚焦于金融自由化以后的美国地产。
长周期视角：美国地产以18年为一轮周期。
美国经济学家霍默.霍伊特在《房地产百年周期史》中提出了地产周期理论。通过研究芝加哥1830-1933年的土地价格变化，他发现芝加哥的土地价格分别在1836、1856、1869、1891、1925年达到峰值，而建筑业1912年也有一个峰值，因此推断美国平均地产周期为18.4年。
基于数据可获得性，我们观察了1953-2023年的美国房价指数增幅，18年地产周期理论仍然在发挥作用。
根据18年周期律，美国地产目前正处于第二个七年期上升通道的冲刺阶段。由于疫情带来的社会停滞，本轮地产周期的第二个上涨阶段被延长了2年。因此我们判断美国本轮地产周期会延长到2030年。
房价：加息周期中触底回升
美国房价在史上最快的加息周期中实现V型反转。 在美联储连续加息的驱动下，美国30年期抵押贷款固定利率从2021年底的3.11%急剧攀升至2023年10月末的7.79%，达到次贷危机后的历史高位。
随着降息预期逐步抬头，美国房贷利率回调至6.8%左右并持续波动。根据2024年8月1日的最新数据，美国房贷利率已经下落至6.73%。虽然房贷利率在政策利率的带动下整体呈现抬升趋势，但美国房价却显然并未受到利率水平的压制，反而在本轮加息周期中实现了V型反转。
由于美国地产对需求变动更为敏感，我们认为是需求侧的长短期因素支撑了这一阶段的房价上行，这将在本文的第2节和第3节进行详细叙述。
成屋占据主流，且价格相对坚挺。美国房地产是具备超高城镇化率的成熟市场，成屋（二手房）销售在其中占比超80%，居于绝对主导地位。然而，高利率主导下美国成屋供给严重不足。根据Macrobond数据，2007年7月至2024年2月，美国成屋库存大幅收缩74.4%，远远超过新房库存13.8%的跌幅，这一库存短缺使得美国整体房价呈现极高的韧性。
销售：2022年后缩量上涨
美国地产市场正经历自2010年以来最严重的房屋销售低迷。美联储的暴力加息看似没有对房价走势造成影响，但在地产交易量端口，我们却能观测到相当明显的销量萎缩。受到加息影响，美国住房年化总成交量从2022年1月的705万套极速下滑至2024 年1月的437万套，两年累计跌幅达38%。这一“价量背离”的异常走势是美国地产处于短周期磨底阶段的重要依据。
成屋销售持续不振。由于30年期房贷利率在加息举措中大幅攀升，美国居民住房置换需求受到抑制，叠加二手房库存短缺及固定利率房主惜售情绪，直接影响了占据地产销量大头的二手房交易。截至2023年12月，美国新屋销售量在供给提振下达到65.4万套，实现小幅修复。而美国成屋销售却持续萎缩，同月销售量跌至388万套，突破2010年历史新低。
02
短期支撑：利息周期与股市繁荣带来充分杠杆空间
降息周期即将启动，有望助力房价抬升
利率是影响短期住房需求最为核心的因素，也是地产销售的领先指标。
美国房价跟随利息周期上下浮动，其原因在于房贷利率会随政策利率同步调整。观察2001-2023年的美国房地美房价指数与利息周期间的变动关系，我们可以发现美国房价往往在美联储降息后步入上行区间，而在加息周期中落入下跌通道。这背后的原因在于，美国30年期房贷利率会随联邦基金目标利率的调整而变动，并从融资成本的角度刺激地产供需。我们统计了1989年2月到2020年3月的四次降息周期，平均每1bp的政策利率下调将带来2-8bp的房贷利率回落。
随着新一轮降息周期的开启，房贷利率下行将降低融资成本，从而助推房价上行。
租金回报率与抵押贷款利率之差，是考察美国房屋销量的有效指标。根据2013年1月-2024年1月数据，租金回报率与抵押贷款利率之差与美国房屋销量呈现显著的正向相关关系。其中原理在于，租金回报率是居民地产的投资回报率，而抵押贷款利率则是融资成本，只有居民部门的投资回报率显著超越其融资成本，才能真正提振住房地产需求。2023年8月，房贷利率突破租金回报率开始压制购房需求，而同年11月则有所回暖。
由此可见，后续美联储开启新一轮降息周期将打开长端利率下行空间，减轻付息压力对居民现金流造成的负担，从而助力地产需求持续改善。
股市与经济上行，改善居民资产负债表
短期住房需求的改善，还来自于居民资产负债表优化所带来的购买力增强。
资产端：股市繁荣与经济上行，提升居民住房购买力。对比2001-2023年美国股市、房价与GDP增速数据，三者周期变动方向呈现较强的正向相关性，其中，S&P 500指数增速＞SP房价指数增速＞GDP增速。由于美国房地产部门占GDP比重在15%-18%之间，GDP与地产间存在相辅相成的关系。美国股市繁荣与经济强周期显著提升了居民可支配收入预期及储蓄量，从资产端为居民购房提供了强劲购买力。
根据Macrobond 数据，2009-2023Q4美国居民总资产扩张了约120%，其中房地产的占比实现V型反转，从次贷危机前的34.6%陡峭回落至2013年24.3%的低点，随后在经济修复中又逐步回到了30%上方。
负债端：居民负债情况优化，信用能力向疫情前靠拢。从负债情况来看，居民宏观杠杆率（总负债/名义GDP）已经从次贷危机时的98.7%下降到了2023Q4的73.1%，资产负债率同步从2009Q1的高点19.6%回落至2023Q4的11.5%，整体负债水平已经脱离危险区域。其中，净资产排名后50%的低净值人群资产负债表优化最为显著，从2010Q4的95.7%恢复至2023Q4的62.0%，基本重返次贷危机前的健康水平。从信用能力来看，美国购房居民的信用评分结构正在往2019年疫情前的情况靠拢，为居民购房能力提供一定程度的保障。
此外，利率锁定效应大大减轻付息压力，为美国居民加杠杆提供充分空间。根据Zillow数据统计，40%的美国屋主已经没有房贷，美国存量房贷中超过94.2%都采用了固定利率按揭, 将房贷利率锁定在了5%以下。根据中金公司研究部测算，美国居民房贷实际利率仅为3.8%，与2024年8月1日6.73%的房贷利率存在较大差距。这也是为何屋主不愿在当前高利率水平进行交易，从而导致成屋库存短缺和成交量下降的原因之一。结合美国居民资产负债表的持续修复和利率锁定效应所减轻的付息压力，美国居民在降息周期中再度加杠杆的空间可以被充分释放。
03
长期动力：千禧一代与超高净值提供坚实需求
普通住宅：千禧一代成为购房主力
房地产需求短期看利率，长期看人口。
千禧一代带来人口红利，将托底美国地产周期。千禧一代即美国1981-1996年十六年间出生的人口，这一阶段，美国累计新生儿达到6,197万人，相较之前16年的新生人口总数增幅达到12.9%。目前，千禧一代的中青年人总数，已经超过二战后人口爆发期的婴儿潮一代，成为美国购房需求的主力。由于美国首次购房者平均年龄为35岁，可以粗略推算千禧一代购房需求已经在2016年开始逐步发酵。
根据Macrobond数据，千禧一代出生人口数量峰值为1990年的416万人，因此其购房需求高峰期为2025年，并于2031年逐渐消退。后续，千禧一代的人口红利将逐步由Z世代（1998-2012年出生的人口）接棒，这一时期的美国新生人口甚至高于千禧一代，从而为美国地产周期提供强劲底盘。
高端住宅:超高净值财富增长奠定需求基础
受益股市财富效应和低利率敏感度，美国高端住宅成交量表现出色。根据房地产网站Redfin的数据，截至2024年6月底，售价在500万美元以上的住宅销售额超过了4000套，同比增长13%。根据Christie‘s的《2024年年中期豪宅展望》，全国各地的高端市场需求强劲。报告称在佛罗里达州那不勒斯，第一季度1000万美元以上的房产销售增长了14%，而在蒙大拿州，截至2024年5月初，400万美元以上的房屋销售额增长了50%。 截至2024年7月15日，美国已经售出了六套价值超过1亿美元的住宅。如果这种销售速度持续下去，2024年的总数将有望打破2021年九套的历史纪录。这一出色的成交量一方面源于美股在2024年连创新高，另一方面来自富裕群体较低的利率敏感度，他们可以直接现金买房。纽约房地产评估公司Miller Samuel表示，2024年春天，在曼哈顿的房产交易中，有三分之二的交易是用现金支付的，豪宅交易中这个比例更高。超豪华房地产市场几乎完全脱离了典型的房地产市场，他更像是全球金融市场健康状况的晴雨表。
富裕人群数量的增长，是美国高端房产需求的底层基础。据Henley&Partners发布的《2023年亿元超高净值报告》，目前全球亿元超高净值人士达28,420名，与去年同期相比增加了12%。其中，纽约市以775名亿元超高净值人士居于榜首，同比增速超5%。其次是美国湾区，该地区亿元超高净值人士达692名，同比增速11%；紧随其后的是洛杉矶，共有504名。总体而言，美国有12个城市跻身前50名，亿元超高净值人士总和为3311位，占全球亿元超高净值人士人数的11.7%，为美国高端住宅提供长期人口底盘。
富裕人群财富总量持续快速扩张将带来高端房产需求的稳定增量。
04
长期来看，只有地产能穿越周期
基于上述分析，我们可以得出以下三点结论：
降息将推动普通住宅繁荣
房地产短期看金融，长期看人口。从短期支撑来看，一方面降息周期将带动房贷利率下行，从而降低居民融资成本，推动房价上涨。我们统计了1989年2月到2020年3月的四次降息周期，平均每1bp的政策利率下调将带来2-8bp的房贷利率回落；另一方面，居民资产负债表优化和利率锁定效应，将为居民提供充分的杠杆空间。2009-2023Q4美国居民总资产扩张了约120%，居民宏观杠杆率已经从次贷危机时的98.7%下降到了2023Q4的73.1%，而在利率锁定效应下其房贷实际利率仅为3.8%。从长期驱动来看，千禧一代及Z世代所带来的人口红利，将托底美国地产周期，从而使得房价在美联储降息期间可以获得较大的上升弹性。千禧一代及Z世代的新生儿浪潮，有望为美国楼市创造最少持续至2042年的人口红利。
美国豪宅市场将会加速复苏
2024年上半年，美国高端地产成交量表现出色，底层逻辑是富裕人群数量持续增长，提供长期人口支撑。据Henley&Partners发布的《2023年亿元超高净值报告》，美国有12个城市跻身前50名，亿元超高净值人士总和为3311位，占全球亿元超高净值人士人数的11.7%。其中，排名第一和第二的纽约和美国湾区，亿元超高净值人数增速分别为5%和11%。
长期来看，只有地产能穿越周期
美国房地产，是具备长期抗通胀属性的优质资产。曾在2013年获得过诺贝尔经济学奖的罗伯特席勒教授追踪了美国自1890年以来132年间的美国房价变化及物价变化。1890年以来，美国名义房价指数从3.56上涨至307.45，消费者物价指数从7.61上涨至296.28，房价的年化增幅在3.44%，通货膨胀的年化率为2.81%，这意味着长期来说，美国的房价是跑赢通胀的，而扣除通货膨胀的影响后，美国房价还可以保持每年增长0.6%。
二战结束以后，人口持续增长和经济的发展造成了房屋需求的上涨，土地和房地产价格持续走高，在1973年达到顶峰。而在20世纪70年代至今，美国房地产虽然经历了3个短期波动，但在几年内的时间内也迅速恢复。进入21世纪，尤其是次贷危机以来，美国开足马力使用印钞机拯救其经济，而房地产作为居民部门的重要蓄水池也承接了大量的资金。2022年，美国房地产市场的总值达到43万亿美元，较2008年的规模增长了一倍。
信用货币时代，美联储不可能成功缩表。2020 年疫情爆发以来，美国政府贯彻现代货币理论，通过财政手段为居民发钱，发生通胀就回笼货币。至此，货币已经完全沦为政治工具，而通胀成为唯一的财政约束，美联储不过是国会下辖的印钞公司。在现代货币理论的规则下，美联储的资产负债表会持续膨胀下去，因为缩不了多久美国就会碰到下一次“危机”，而危机必然导致美联储印钞救市。当政府负债足够大，利率必然降到零附近。这时候货币政策就基本失效了，这也是日本量化宽松带给我们的经验。至此，现代货币理论的实践就会进入第三阶段，通过财政政策达到政府目标，也就是媒体常说的财政赤字货币化。这种情况下，M2一定会加速上涨。
我们观察到1959-2022年间，美国M2和CPI相关性高达0.92，房产是为数不多能够稳定抗通胀的产品。
正如德林控股董事局主席陈宁迪在《2023年美国房地产值得投资吗》所论证的，将通胀维持在一定水平，有利于缓解美国的债务危机，与美国整体利益相符，因此在目前货币超发、通胀仍会持续的大环境下，房地产仍然是抗通胀的重要资产，是相对坚挺的“硬通货”。
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