文 | 陈宁迪
今日“霜降”，秋天的最后一个节气，2024年已过去五分之四。而最近，美股又创下了年内第46个历史新高——几乎每周都在创新高；仅看看《经济学人》刊登的几篇文章标题——《美国经济盛世空前》、《美国经济令其他富裕国家望尘莫及》、《为什么美国股市独占鳌头？》，就已经赚足眼球，更不用说看到：“你不可能击败华尔街”——这样夸张的图表标题——所有的结论，不容让人置疑。
图1:最新一期《经济学人》封面，来源：《经济学人》
图2:"You can't beat Wall Street"，来源：《经济学人》
今天，我并不想论述——华尔街是否会被击败。我想谈的是，以史为鉴，当美股创新高，恰逢美联储降息后都发生了什么？并以此作为我们从事家办业务，时刻保持独立思考的参照。
现象一：股市市值创新高，GDP未创新高。
首先看美国GDP占全球的份额。1900年，美国GDP占全球份额19.5%，超过英国（9.1%），最高的时候，是1960年代，美国GDP占全球份额是40%，通常是在25%左右。
图3：1900年世界GDP份额，资料来源：EEAGLI
图4：1960年后，世界经济份额，资料来源：DATASTREAM
1900年，美国GDP占全球份额最高时，美国股市占全球份额是17%，低于英国（23%）；而到了1960年代，美国股市市值占全球份额上升到最高，达到了70%，对应的是美国经济一骑绝尘，GDP占全球份额是40%。需要说明的是，当时以苏联为中心的华约组织和以美国为中心的北约组织经济体规模几乎处于同一水平，但由于计划经济体制，华约成员国没有股市，这也是美国股市占全球比重高达七成的原因之一。
等到了1980年代，美国股市市值占全球份额第一的地位一度短暂易位于日本；2022年，美国股市市值占全球份额又达到了历史高峰数值——60%！而美国经济仍然占全球份额第一，但比例降低到21%。
图5：2022年世界GDP份额，资料来源：EEAGLI
再看美国股市占美国GDP的比重。从1980年代的50%，到现在创下历史新高是200%，意味着，股市市值相较于GDP已经上涨了4倍。标普500过去半个世纪的年化收益是7%，与之接近的只有澳大利亚，但澳洲股市市值只有美国的十分之一。
图6：美国股市市值/GDP，资料来源：MACROMICRO
美国在实体经济中的主导地位不及半个世纪前（在亚洲新兴市场巨头崛起和苏联解体之前），但美国在全球股市中的份额却接近历史峰值。股市占全球份额不断创新高，GDP占全球份额增速却没有同步。这是我们需要关注的现象之一。
现象二：降息期间的美国股市通常呈下跌态势。
1980年代开始，美联储有几次比较大的降息周期。在降息前，因为经济过热而加息，而加息传导到经济有滞后，因此，当降息时，往往经济已经出现危险信号。因此，降息周期时，美国股市通常是下跌的，这和大家通常的认知——降息有利于股市上涨——是相反的。
图7：标普500和基准利率，资料来源：MACROMICRO
回顾2000年后美联储3次大规模降息时的股市走势：
第一次：2001年1月，一直持续到2001年12月，联邦基金利率从6.5%下调至1.75%。而在此期间，标普500下跌了15%左右。
第二次：2007年9月，一直持续到2008年12月，联邦基金利率从5.25%降至接近零。而在此期间，标普500下跌了45%左右。
第三次：2020年3月，美联储在不到两周的时间内进行了两次紧急降息，联邦基金利率从1.75%直接降至接近0。而这个月，标普500收盘时下跌了15%左右，下跌最大幅度为25%左右。
只有2019年6月到10月发生过几次短暂的预防式降息，联邦基金利率从2.5%降至1.75%。在此期间，标普500上涨了3%左右。
现象三：科技股的业绩能否持续超越预期？
美国拥有包括苹果、亚马逊、Meta 和英伟达在内的全球“七大科技巨头”。今年6月，他们的总市值历史上首次突破 15 万亿美元，占美国GDP的一半。市场对于这些科技公司的前景，比对欧洲市场那些老牌的消费类巨头的前景更为看好，对于科技公司未来的盈利预期也更高，由此给予了更高的市盈率估值。
更重要的是，市场对于下一个科技巨头诞生在美国也充满期待，这也造成了科技板块的市盈率居高不下，并且这种想法也正被市场在不断自我强化。
股市是反映预期的，而不断的上涨需要不断的超越预期。毫无疑问，这些科技巨头的业绩是优秀的，但是我们常说不及预期，并不是他们的业绩不够好，而是不及市场预期的那么好。
更何况，当把这些科技巨头去除后，美国市值从全球份额占比从60%降低到55%，仍然远超过其历史均值（25%）。这意味着估值仍然是非常高。那么，按照历史规律，回归中枢的概率也在不断加大。
最后，宏观分析、历史研究都是为了让我们时刻警醒，做好合理推演，准备好应对策略。重推演，轻预测；不预判，不盲从。在客户迷茫中，我们的坚持可能会孤独，但不会遗憾。
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过24年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长。
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