文 | 陈宁迪
2024年4月FORBES公布了全美最昂贵的50 个ZIP CODE（邮政编码），这几乎是最受认可的豪宅社区的风向标。毗邻加州硅谷核心斯坦福大学的阿瑟顿再次荣登榜首。
我的房地产经纪告诉我，近日阿瑟顿的房子变得更加热门，中介们都苦于没有房源。房地产经纪称，美联储降息以来的两个礼拜，房地产活跃度是过去两年加一起的三倍。要知道，阿瑟顿的房子现在平均价格在1千万美元，非常昂贵。
我在思考的是，为什么顶级豪宅率先复苏？这股热度什么时候能传导到普通房产？放眼美国房地产发展史，美国豪宅什么时候变成了金融风向标和抗通胀的利器？11月即将到来的大选又会对美国房地产产生什么影响？这篇文章将试图回答这几个问题。
01
美国房地产现状——冰火两重天
普通房产价格上涨、成交低迷
根据全美房地产经纪人协会的数据，8月份美国现房库存135万套，可以销售4.2个月（图1）。两项指标比2024年2月份都大幅上升，2024年8月美国成屋销售量环比下降2.5%，同比下降4.2%，都低于市场预期。现房销售折合成年化销量是386万套（图2），创年内新低，完全没有豪宅市场的火热感。
图1. 美国现房库存（最近1年）
图2. 美国现房年化销售量
美国房产库存上升、销量下降的同时，房价却从2024年2月再次进入了上涨轨道，现房售价从年初的37.9万美元涨到7月的42.3万美元，半年涨幅11.6%（图3）。大家要知道这是全美平均房价，这是非常惊人的涨幅。
图3. 美国现房售价
为什么美国房地产有价无市？原因很简单，利率的锁定效应。在美国，买房子的时候你可以选择用固定利率还是浮动利率。大部分消费者会选择固定利率后，选了以后贷款利率的波动就和你没关系了。关于锁定利率的详细分析大家可以看我的《美国住宅地产，2024年的最佳资产配置》和《美国地产投资价值研究》。目前美国30年期抵押贷款利率是6.12%，而美国现存的抵押贷款利率高于6%的只占16.3%，所以美联储降息对大众房地产市场还没有实质性影响（图4）。
图4. 美国现存抵押贷款利率分布
各国因为历史情况、央行政策、社会预期不同，选择固定利率的比例差别很大。根据IMF的统计，美国、墨西哥、法国固定利率按揭贷款在95%以上，但是澳大利亚、葡萄牙则不足25%，日本、韩国在30-40%。中国在买房时同样可以选固定利率或浮动利率，但是目前没有公开占比。
图5. 各国固定利率按揭贷款差异很大
大家最关心的还是，美联储降息到什么程度才会对美国房地产市场造成实质性影响？计算结果如下，当30年期抵押贷款利率降到5%时，会影响25.6%的现存抵押贷款；当30年期抵押贷款利率降到4%时,会影响40.5%的现存抵押贷款。我们认为这时候降息对市场就会产生实质性影响。如果房贷利率继续下降到3%, 会影响74.2%的现存抵押贷款。目前现存抵押贷款利率小于3%的占比25.8%，因此抵押贷款利率降到3%以下才能影响到他们。
在市场锁定效应下（整体83.7%的抵押贷款都低于6%），消费者不想用这么高的利息去贷款买房，同样是因为利率仍在高位，所以新屋开工也没有出现反弹（图6）。这就是为什么美国房市成交量低迷的原因。
图6. 美股新屋开工和营建许可
房价为什么上涨呢？因为美联储的降息预期！市场猜测的只是降息时间和幅度，随着利息越来越低，之前被锁定的存量房产也将进入解锁期、新建房屋供给也会上升，同时利息减少后交易将重新活跃。
美国世界大型企业联合会的调查显示，计划在未来六个月（2024年10月到2025年3月）购房的美国消费者比例跃升至2023年8月以来最高水平。建筑商预计未来六个月房屋销售有望增加。
面对这种情况，富人迅速买房，锁定当前价格，享受升值。普通人则继续等降息，等降息到位了才会出手置换或购买，所以美国现房就出现了冰火两重天的现象。
阿瑟顿等豪宅暴涨
如果你只是去看中介网站的平均成交价格，你看不出来房价的涨幅有多凶猛。因为可售房源太少。截至2024年9月30号，ZILLOW这个中介平台上阿瑟顿只有10个房子在售，平均成交价1053万美元，中位数成交价790万美元。
图7. 阿瑟顿房价走势
以前这里的房子挂出去40天能卖出去，2024年成交中位数是15天，最近成交时间更短。
图8. 阿瑟顿房子成交时间
所以结论很简单，富人看到降息信号或趋势就会下手，所以降息对豪宅影响最大，就像我在硅谷观察到的现象；中产等利息降到位才会出手，因为他们要算自己每个月的房贷支出，但此时房价可能已经上涨了，所以降息对他们影响其次；穷人则会等市场稳定了才下手，通常此时房价已经很高了。这就是世界运转的方式。我希望这些观察能给大家一些启发，至少让你学会用富人的方式看世界、做决策。
01
美国房地产的历史
图9展示了1870年以来14个富裕国家的房价走势，大家可以清晰的看出，房价自1950年以后就开始持续稳步上涨，已经从一个不起眼的资产类别成长为全世界最大的资产种类。2008年房价经历了短暂下行，全球房价实际下跌了6%（2007-2009），2010年之后就迅速超越了之前的峰值。2022年各国央行提高利率，再次燃起了大家对房价的担忧，结果房市只下跌了5.6%，眼下房地产又开始了新一轮的上涨。难道房地产超越了所有周期？打破了所有经济规律？
图9. 14个发达国家房价走势
我们还是要回到供给和需求这两个基本面来讨论。
房地产供给越来越紧
二战后包括美国在内的发达国家出现了一系列土地使用法规、环保法规，这些规章制度从客观上限制了基础设施的供给，城市扩张受到严重影响。结果就是从纽约到伦敦，发达国家的大都市建设从60年代起开始踩刹车。施加在建筑行业身上的限制越来越多，他表现为建筑行业的平均工作效率越来越低（图10）。与此同时，房价开始不可阻挡地上涨，1960年代以后尤其明显。
直到今天，美国新房批复是越来越繁琐，我们卡梅尔项目所在的湾区，2023年只批准建设了7000套新房。而加州2023年新增了6.7万人，这还不算非法移民。因此房屋本身越来越紧俏也是房价上涨的重要原因。
图10. 建筑行业劳动生产率越来越低y
这背后的逻辑也很容易理解。无论是地方政府还是已经拥有住房的本地居民，他们都不希望在当地建越来越多的房子。因为房子建得越多，房价就越低。房价越低，地方政府能收到的房产税就越低。而美国地方政府的收入70%靠房产税，其次才是销售税、所得税等。随着60年代以后建房越来越难，美国实际房价也从60年代末结束了下跌，开始了上涨之路。
房地产需求越来越大
需求层面驱动房地产最重要的因素是人口增长。发达国家普遍在二战后产生了人口大爆炸，也叫战后婴儿潮（图11）。从1945到1959美国婴儿出生率大幅上升，他们驱动了70年代以后的房地产的需求上涨。
第二个因素就是移民。发达国家凭借其高工资、高福利、机遇多吸引着全世界的精英。富裕国家的外国出生人口年增长率为4%，远远超过发达国家的出生率。这些移民在任何时候都会直接推高房租和房价。巴塞罗那大学的 ROSA SANCHIS-GUARNER 发表的一篇研究西班牙的论文发现，移民率每上升1%，平均房价就会上涨3.3%。而加州作为民主党的大本营、科技企业的摇篮一直是高端移民的聚集地。我在《美国的阳谋：降息后的明枪与暗箭》一文中讲过，最近几年美国移民增加已经严重到影响纽约酒店价格的程度了。
图11. 美国战后婴儿潮
因此，供给受限，需求上涨才是推动发达国家房价屡创新高的根本原因。
美国房市也不例外
图12是经过通胀调整后的美国房价，我们能从中读出更多有价值的信息。万变不离其宗，供需仍然是影响美国地产价格最重要的基石。
第一，1915年一战爆发后，美国房价下跌，之后一直没有恢复。因为这段时间美国先后经历了大萧条和二战，和其他发达国家一样，房地产的财富效应还没显现。
第二，1945-1968，供需双旺。二战结束后，数百万年轻人解甲归田，房屋需求上涨，美国房价迅速恢复到1915年以前的水平。因为美国当时庞大的生产能力，这一需求迅速被大量房屋供给所满足，因此美国房价并没有暴涨，从1953到1968年实际房价持续温和回落。与此同时，越来越多的环保法规、土地使用法规、审批限制开始阻止房地产的供应，房价开始具备了大幅上涨的动力。
图12. 美国通胀调整后的房价走势
第三，1970-1990货币转型和建筑成本上升同时发生，房地产名义价格率先上涨（图13）。七八十年代，美国处于从金本位货币向信用货币转换的转折期，不管是美联储还是美国政府都在摸索中前进，没有清晰的政策逻辑。1970年代美国进入滞胀，名义房价开始大幅上涨。与此同时，施加在新房建设上的成本也越来越高。1980年代沃尔克暴力加息抑制通胀，同时美国推出401K计划也吸引了大量资金进入股市，美国实际房价有所下跌，直到1985年以后实际房价才再次恢复上涨。
图13. 美国名义房价从七八十年代开始大幅上涨
第四，1990年代以后，美国房地产供给受限、需求上升，加上金融大放水让地产的金融属性越来越强。
1990-1997年的房价下跌对应的是美国股市暴涨，资金从楼市转入股市。2000年互联网泡沫破灭后，房价进入上行区间，一直到2007年次贷危机之前都在上涨。之后的故事大家更熟悉，次贷危机后美联储持续放水救市。与此同时，开发商越来越保守，新房建设大幅减少，直到今天美国的新房建设数量仍然没有达到2007年以前的高点（图14）。
图14. 美国新屋开工数
但是美国人口的自然增长、房子的自然老化、新移民带来的住房需求并没有减少。2008年美国有3.04亿人，2024年3.36亿人，但是新房子盖不出来。这导致的第一个结果是，房地产库存率创新低（图15）。这种情况下房子不涨价才是怪事！
图15. 美国现房库存
与此同时，由于美联储2020年的大放水导致美国工资上涨、建筑行业用工荒持续存在，再加上土地价格随着通胀水涨船高，这些因素导致新房建造成本不断上升（图16），也推动了新房价格上涨。
图16. 美国新房建筑成本
这就是为什么我从2021年开始就多次发文呼吁投资美国房地产。大家可以参考2021年的《美国房价还会继续上涨吗？》、《2022年美国房地产市场还会继续火爆吗？》、《2023年美国房地产值得投资吗？》、《美国住宅地产，2024年的最佳资产配置》等文章。大家可以看出，我们的决策逻辑是一以贯之、清晰透明的。不是我们蒙对了房价趋势，而是大道至简，供需和利率决定了价格和交易量。
2020年疫情来临美联储再次大规模印钞。房地产作为金融蓄水池价格一飞冲天，不管是名义价格还是实际价格都实现了跳涨。也正是因为房地产的蓄水池效应，美联储大放水的同时并没有引发大规模通货膨胀，直到疫情阻断了生产和物流，再加上给百姓发钱才最终引发了大通胀。
凡是都有两面性，我们抛开道德因素，客观看待这一轮的大放水起到了什么效果。2024年Q 2美国最富有的1%的家庭，其财富达到46.7万亿美元，比2020年Q1的30.4万亿美元增加了16.3万亿美元，增幅54%（图17）。
图17. 美国最富有的1%
截止到2024年2季度，前1%的家庭拥有的财富比例达到30.2%（前0.1%是13.5%，之后的0.9%是16.7%），接下来的9%拥有36.5%的财富，也就是说前10%的人拥有66.7%的美国财富（图18）。富人财富的直接增加让豪宅市场越发火热（后50%家庭只拥有2.5%的财富，中间的40%拥有30.8%），这就是美国的房地产现状。
图18. 截止2024年1季度美国财富分配
以古鉴今，回顾历史是为了看清下一步美国的政策会往哪里去？
03
降息、大选对美国房地产的影响
我们之前已经详细分析过特朗普和哈里斯的政策政纲，今天重点关注他们在利率、房地产方面的政策影响。
特朗普胜选对房地产的影响——加速复苏！
我们认为，一旦特朗普胜选，他的减税政策将会刺激市场降息预期升温。道理很简单，减税将直接增加联邦债务水平。美国联邦预算问责委员会的分析报告显示，特朗普的经济计划预计会导致联邦债务增加7.5万亿美元，比哈里斯高出一倍。债务水平升高的情况下，美联储不得不考虑降低利息支出。因此降息幅度和频率可能会超预期。
大家别忘了，减税会直接增加企业和个人的收入。收入增加、利息降低，美国地产繁荣期将加速到来，美国地产将出现类似2000-2007年这样的小高潮。美国经济会享受一段时期的高度繁荣。
哈里斯上台对房地产的影响——稳步复苏！
哈里斯也有减税的政策。和特朗普唯一的不同是，哈里斯只希望对收入40万美元以下的家庭减税，这可能使联邦债务增加4万亿美元，其力度并不比特朗普小多少。只不过哈里斯承诺增加企业所得税（从21%到28%），这可以取得1万亿美元的收入，部分抵消减税的支出。
哈里斯的政策里对美国房地产影响最大的是300万套经济适用房计划。2023年美国的新房供应在142万套，300万套平均到四年，每年75万套，占2023年新房供给的一半，力度不可谓不大。
为什么哈里斯敢这么大规模增加供给。我们认为有两个原因：第一，美国房屋供给不足，疫情、高利息都严重压制了供给。根据财通证券的预估，假设未来美国新房在2023年的基础上以20%的增速增加，家庭组成速度按照2019-2023年的平均速度增长，美国还需要3年多才能把目前的724万套供需差距弥补上（图19）。美国全国房地产经纪人协会数据显示，美国2023年成屋销售总数409万套，是1995年来的最低水平。
图19. 当前美国新住宅累计供给缺口724万套
第二是移民持续上升。毫无疑问，哈里斯上台后，美国的移民至少会和拜登时期一样多(图20)。这些新移民（合法和非法）不同于新出生人口，他们即刻就需要住房安置，会直接影响房地产价格。
移民对美国的影响绝对不单单是房价这么简单。按照马斯克的说法，如果这次特朗普败选了，这将是最后一届选举。因为拜登哈里斯正在把这些源源不断的非法移民直接空运到摇摆州，包括宾夕法尼亚州、俄亥俄州、威斯康星州和亚利桑那州。这些摇摆州两党的选票差距通常也就在2万票左右。民主党正在推动众多非法移民成为美国公民，大概每年50万人，四年下来将有200万新合法选民，这些人被安置到摇摆州以后，他们将不再摇摆，民主党将像日本自民党一样牢牢掌握执政。
图20. 拜登政府执政以来，移民人数激增
说回房地产，一旦哈里斯上台，低端房屋供给增加，新移民持续增加，降息节奏照常进行，那么美国房地产将进入温和上涨，高端地产的热闹局面也不会受影响。因此，目前仍然是布局美国房地产的好时机。
住房繁荣将抑制通胀
目前美国房地产是有价无量，一旦供应上升，住宅市场真正繁荣后将抑制通货膨胀。个中原因可以从两个层面分析。
第一，从微观角度看，房租是影响美国CPI的最重要因素，其占比高达36%。它包括两部分，一个是直接租金、一个是业主等价租金，其中业主等价租金占70%的比重。从历史上看，只要房屋供应充足，住宅租金就没有大幅上涨的理由（图21），即便在2008年之前美国房价暴涨，租金也没有跟着上涨。从图中可以清晰的看出，从1993到2008年美国名义房价持续上涨期间，美国住宅租金一直在低位，只有2001到2002年有过短暂的上升。同样，2008年到2020年疫情前，租金也维持在低位。
唯一的不正常就是2022年以来的暴涨，其根源不在于房价上升，而是房屋供应因为疫情而中断，住宅缺口上升，供给不足导致租金暴涨。一旦房屋供应恢复，租金将维持在合理水平，不会成为引发通胀的幕后推手，当下才是历史的意外。
图21. 美国房屋租金和房价指数
第二，从宏观角度看，房地产繁荣后将成为资金蓄水池，社会资本会沉淀到地产账户，社会消费不会暴涨。2008年中国通过了4万亿政策，这是绝对的货币大放水，4万亿占当年中国GDP的12.7%，可是2009年中国CPI是负0.7%，老百姓的吃喝拉撒一如以往，只有房价出现了上涨，房市就是这些增量资本的蓄水池。基本上，房地产市场繁荣的时候，通胀都不会太高，历史上还找不到反例。
04
总结
目前美国房地产冰火两重天，豪宅市场一片火热，供不应求，量价齐 升；普通住宅依然有价无市，库存上升，市场都在等利息进一步下降;
新房市场由于新开发房屋建设保守及缓慢，房屋造价及人工不断上升而 导致过去十年新房库存不断降低，新房出售价格也不断上扬，成交量也随之萎靡；而二手房由于美国独有的房屋抵押的利率锁定效应也冻结了房产交易。现存抵押贷款利率3%-3.99%的占比33.8%，小于3%的占比25.8%。因此当30年期贷款利率降到4%或更低才会对房地产市场产生实质性影响;所以，目前主要房屋市场基本仍处于有价无市;
从历史发展的趋势来看，发达国家尤其是美国房价于60年代以后开始高速上涨（属于抵销当时高通涨的美国滞涨时期），到90年代后开始暴涨，主要是因为供需失衡。一方面人口增长、移民流入增加了房地产需求，另一方面既得利益者阻挠导致审批成本、环境成本、建筑成本越来越高让新房供应受阻，地方政府也因为房产税也有动力推高房价，供需失衡导致发达国家房价持续上涨。房地产的金融属性也在2000年后逐步放大;
美国豪宅市场的大幅上涨还有一个重要原因是股市的财富效应以及财富的集中效应。美国现在前1%的家庭拥有的财富比例达到30.2%（前0.1%是 13.5%)，富人财富的直接增加让豪宅市场越发火热；
降息是房价短期上涨的重要原因，无论民主党还是共和党上台执政，美国进入降息轨道都是既定事实。只不过共和党上台降息可能会更快，加上特朗普的减税政策，房地产复苏会加速。民主党上台，降息节奏不变，低端供应增加(300万套)，房地产温和复苏态势不会改变；
与大家对通胀的想法不同，我这里认为住房繁荣将抑制通胀。房租是影响美国CPI的最重要因素，一旦房地产供应短缺被弥补，房租将回归常态。房地产市场繁荣后将扮演资金蓄水池的角色，把社会资本以及消费者的主要购买力沉淀到房地产上，反而有利于通胀长期稳定。
春江水暖鸭先知，布局地产正当时！
悲观是一种远见，而乐观需要智慧！
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过24年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长。
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