文 | 陈宁迪
不久前，我受邀为某国际保险集团做了一次关于全球宏观经济的内部分享，内容涉及美国大选、中美关系、人民币汇率以及香港面临的机遇和挑战。我发现人民币的走势是很多朋友非常关注的话题，也十分迷茫。我曾多次撰文分析不同时期人民币走势与美国政治经济政策的相关性以及中国经济本身的自我调节和内外部因素，今天我想再次用图表和简练的语言，对未来人民币的走势做出分析判断，希望能带给大家了解底层逻辑之后的启发。
我们从人民币的升值压力和贬值压力两方面来分析。
01
人民币的升值压力
人民币升值最直接的压力是汇兑需求
不同机构对可能回流的资本进行了估计。麦格理的数据显示，自2022年以来中国出口商和跨国公司已经积累了超过5000亿美元的美元资产。澳新集团估计这一数字为4300亿美元。英国对冲基金Eurizon SLJ Capital的CEO表示，近年来，中国企业可能已经在海外投资中积累了超过2万亿美元的资金，随着美国降息，中国企业可能会出售1万亿美元的美元计价资产，推动人民币升值10%！
我们用国家外汇管理局的数据来分析。2020年以来中国有9279亿美元的净流出（图1）。根据中信建投的计算，每100亿美元的结汇需求就可以推动人民币兑美元升值1000点（0.1%），假设有一半的资本回流，那就是5000亿美元，即约5%的升值压力。
年底因素会推动人民币升值1-3%
我统计了过去7年春节前30个交易日人民币兑美元汇率的走势（图2），结果显示，这个传统结汇需求会让人民币兑美元提升1-3%不等（参考《人民币快升值了吗？》）。也就是每年春节前企业有额外的1000-3000亿美元必须换成人民币来发工资、结欠款等。
02
人民币的贬值压力
我们认为人民币的贬值压力要比升值压力更强烈、也更持久。
外部因素
目前影响人民币的最大外部因素是逆全球化趋势下的外资流入减缓。中国的外商投资金额在2024年第二季度出现了148亿美元的净流出（图3）。它意味着外资把在中国赚的钱拿回去了。这一情况2023年第三季度也出现过，当时是净流出120亿美元，但是因为2023年前两个季度分别净流入了236亿美元和136亿美元，足以抵消3季度的净流出。2024年的情况令人担忧是因为，一季度净流入102亿美元，加上二季度的净流出148亿美元后，上半年整体净流出46亿美元。如果全年都保持净流出，那么将创下90年代有统计数字以来的唯一一次全年净流出记录。
如果从月度同比数据看就更糟糕了，外商直接投资已经连续13个月下滑了（图4）。
第二个外部因素是中美十年期息差也会给人民币一定的贬值空间。图5可以看出，本轮中美十年期利差倒挂，从2022年5月持续了27个月，期间人民币贬值了11%。随着美国降息，这一利差会收窄，释放人民币的贬值空间。
其实很容易理解，一个出口企业获得美元后发现，美国存款利率（国债利率）是5%，中国是2.5%，他更愿意持有美元吃利息。一旦中美息差因为美国降息减少了，出口企业自然有换人民币的动力。所以人民币汇率和中美十年期收益率差最近几年是显著负相关。
人民币不只要和美元兑换，中国的出口还包括欧洲、日本、东盟等。在人民币指数中美元权重目前是22.4%，其次是欧元16.3%，日元11.5%。三大货币的权重合计50%。2018年贸易战以来，人民币兑美元贬值了13%，人民币对欧元基本维持不变，人民币兑日元升值了16.8%（图6）。总体来说，人民币为了出口要尽可能保持币值稳定。
内部因素
影响人民币走势的根本因素还是国内经济。我们主要从拉动经济的三驾马车：消费、投资、出口的角度来分析。
第一，国内消费不振。这一点不用多说，中国的消费信心指数（图7）在疫情期间回落，之后再也升不起来了。更重要的是，中国最大的消费引擎——房地产仍然是负增长（图8）。毫不夸张的说，房地产在所有大型经济体中都是支柱产业，因为房地产可以带动上下游的钢筋、水泥、玻璃、装修、家电等一系列产业。房地产不复苏，仅仅依靠日常的吃喝拉撒，中国的国内消费很难从低谷中爬出。
第二，投资可以从两方面看：固定资产投资和高科技领域投资。
固定资产投资方面目前全靠国有企业在支撑。根据国家统计局的数据，2024年1—7月份，全国固定资产投资287611亿元，同比增长3.6%。如果深挖细节的话，情况更不容乐观。同样是统计局公布的数据，中国2015年1-7月的全国固定资产投资是288469亿元。也就是说，今天的中国固定资产投资是十年前的水平，你敢相信吗？同样是1-7月的数据，和2018年的高点355798亿元相比下跌了19.16%。这就是真实的投资现状。
高科技领域我们受到的封锁更严重，以大家最关心的芯片为例，2024年初英特尔CEO在达沃斯世界经济论坛上称：在美国、日本、荷兰联合实施的出口管制环境下，中国与全球顶尖芯片技术有10年的差距，而且他认为这种差距是可持续的。也就是说是十年后中国一样追不上美国的芯片产业，甚至还会有更大的差距。
当下最热门的人工智能领域也显现了同样的特征，目前全球生成式AI独角兽，估值100亿美元以上的全部是美国企业（图9）。
第三，中国出口一枝独秀！在传统制造领域，中国仍然有很强的世界竞争力。2024年前7个月，我国出口2.01万亿美元，增长4%（图10）；进口1.49万亿美元，增长2.8%；贸易顺差5180亿美元（图11），扩大7.9%。要知道这个成绩是在美国的20%关税，以及美国盟友围追堵截的情况下实现的。
另一方面，这也导致中国经济对出口的依赖程度加深，这决定了央行不会放任人民币升值。我在《2024年下半年，人民币何去何从》一文中详细分析了相关情况，感兴趣的可以看看。
其中特别需要强调的一点是中国的外汇储备和对外债务的比例已经从十年前的22.7%上升到现在的77.4%（图12）。借外债主体也从房企转换到地方政府，现在又继续转移到投资一带一路的国企身上。随着中国经济下行，偿债压力变大，中国必须保持一定的外汇规模，也就是必须维持人民币不能高估，甚至要有意贬值。
有意贬值的结果是最近两年人民币的走势呈现出非常清晰的——快升慢贬趋势（图13），而且快升的幅度越来越小。出现这种情况是因为人民币不是自由兑换货币，中国央行这么操作有非常清晰的目的。
第一，快升是为了让出口企业迅速结汇。2022年以来人民币兑美元整体一直是贬值状态，中间的快升就是为了吸引出口企业迅速结汇。
人民币和美元的汇率连接着全球最大的两个经济体。中国是126万亿人民币，美国是27万亿美元，双方货币不能自由兑换。这两个经济体的交集就是无数小型出口企业每年2000多亿美元的顺差（2024年上半年民企出口占55%）。因此影响人民币兑美元的离岸市场资金和两个国家的经济体量、出口规模都完全不匹配。央行只能小心翼翼的和这些出口企业博弈，防止汇率大幅波动（图14）。
第二，慢贬是为了稳定出口，希望人民币不要升值，因为随着外商投资减少，出口甚至已经成为中国赚取外汇的唯一渠道。
在中美博弈中，中国是商品供应国，在一个逆全球化已经开启的世界里，中国面对的首要问题是提升国际需求。美国是商品消费国和货币供应国，面对的首要问题是货币供给问题。美元升值压制进口价格，人民币贬值提振出口。考虑到日本广场协议导致的日元升值、出口下行，保持人民币稳定，并适度贬值是最佳选项。
03
结论
人民币汇率的底层逻辑是受央行有形之手管控调节的，以保证国家整体金融稳定及安全的货币工具。未来对人民币升值及贬值压力的因素基本已确定央行未来对人民币汇率走势的基本定位，而美国正式进入降息周期将为央行带来更多的余地来不断调节并达到总体金融稳定并有利整体经济的局面。
未来人民币快升慢贬、宽幅震荡的整体趋势不会变。这轮人民币的升值信息已经被市场消化，如果9月降息幅度在市场预期内，人民币可能再次进入慢贬的通道。而随着年底结汇的时间临近以及美联储正式进入降息轨道周期时，人民币将反复快升慢贬的节奏。与此同时，以美金计价的外汇储备总额也将稳步向上，并伴随着黄金战略储备的不断增加。反者道之动，或许中国经济跌入低谷的周期也在为未来经济复苏以及人民币再次进入强周期慢慢蓄能，而人民币国际化的布局也将再次提上议事日程。
悲观是一种远见，乐观需要智慧！
——怀斯曼·陈
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过24年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长。
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