2021年初我写过一篇文章——从美国401K讲起，当时我建议中国把住房公积金改成和美国类似的股票公积金。提这个建议的背景是，中国房地产已经出现了很大的泡沫，但是股市始终萎靡不振。而美国股市则持续上行，股市上涨又通过养老金增值的方式持续回馈给了美国老百姓，从而形成正循环。当时这篇文章石沉大海，没引起什么回响。2023年6月我又写了一篇文章《从财政刺激措施到中国版401K》重申这一观点。之后我也一直在思考，中国特有的地产热、股市冷的问题根源在哪里？
我的答案是——央地矛盾！其实就是中央和地方的财政收入和支出不匹配，底层逻辑出了问题。现在地方的财政收入80%归中央, 而地方政府支出中的80%都是地方政府自己承担，这是问题的根源。我国在1994年分税制改革以前是地方强、中央弱；1994年分税制改革后是中央强、地方弱。中央通过分税制改革把地方财政收入的80%拿走，虽然有转移支付，但是绝大多数地方政府支出还是要自己想办法。地方财政唯一的出路就是卖地，随着1998年房地产改革启动，地方政府收支不平衡的局面被卖地收入增长掩盖了。
第一，匹配央地财权事权
美国等发达国家地方政府的主要收入来源是房产税。房产税收上来主要用于地方教育、治安等，所以房价越贵的小区配套的教育资源和治安环境就越好，从而让房价更稳定。当然，这也导致了美国内部的两极分化，这是另一个话题。
中国目前还不具备收房产税的条件，所以一直靠卖地支撑地方财政，可是随着房地产饱和，房价萎靡不振，多地地方财政出现困难。2022年全国卖地收入从2021年的8.7万亿回落到6万亿，地方的收支问题终于浮出水面，多地爆发严重债务危机。其本质就是卖地收入下降导致还本付息出现困难，甚至有些地区的公务员工资都支出困难。有些地方政府开始对企业增收过头税，通过不同方式来增加地方财政收入, 造成许多对民营企业的不公平状况，在经济下行周期中无异于雪上加霜。我们还是用官方的信息来说话，2020年7月17日国家税务总局出台通知：严禁地方政府征收过头税，不得对某一行业开展多年自查补税。
图1. 税务总局叫停地方各类不当手段
第二，民营企业信心受损
我接触的企业家很多，为什么过去几年他们认为中国经济有倒退二三十年的危机感。追本溯源、透过现象看本质，就在于地方政府没钱，没有能力去借新还旧，甚至利息都还不上，地方债务面临违约、政府事业单位拖欠工资、企业被追着交过头税，一连串严重打击经济信心的事件形成了恶性循环，让很多人感到经济前景悲观。
我们还是用官方数据说话。审计署发布《国务院关于2023年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》指出，2021年至2023年8月，66个县挪用了19.51亿元的学生营养餐补助资金用于偿还地方债务和其他支出。当挪用学生饭钱这类事情都能发生的时候，你可以确定这个地方财政已经非常困难了。
第三，央地关系捋顺
9月这一轮政策的最大不同是，只要是涉及地方政府新增支出的，中央都会明确资金来源。关于存量地方债，财政部长10月12日也明确说：“我国拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”。所有政策都走在平衡央地财政、解决地方财政重大问题的正确方向上。
9月24日央行降准降息，统一首套房、二套房首付比例，创设证券、基金、保险公司互换便利，更重要的是央行明确要化解地方政府的债务，属于地方政府业务范畴的保障性住房再贷款政策，人民银行的出资比例由原来的60%提高到100%。
9月26日召开的中央经济工作会议明确提出“要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。”
10月12日财政部更是明确提出，一次性置换地方政府存量隐性债务，让地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。我认为中央找对了方向, 开始解决地方和中央政府之间的底层矛盾，也就是地方政府的收入来源从哪里来、之前的债怎么化的问题了。
大家不用担心中央政府的负债能力。图2可以看出，不算隐性债务，中央政府的债务是30万亿，地方政府的债务40.7万亿，合计70万亿，占GDP比重是56.1%。美国的中央政府债务占 GDP是122%, 日本是255%, 财政状况最优秀的欧洲国家是德国, 中央政府债务是66%，也比我们高。而且中国的56.1%是计算了地方债的，是很保守的算法。
图2. 各国政府债务占GDP比重
现在地方债已经有15万亿直接转成中央债了，另外央行直接托底股市，并提供专项贷款帮助地方政府收购过剩住房库存，这些财政和货币政策都是化解央地矛盾的良策。
所以当方向和方法调整后，中国经济就会开始转正。我不需要看股市市盈率、消费者物价指数、社会品零售总额这些指标，他们只是历史的总结，而我已经看到了未来，看到了一个能帮助企业、帮助政府、帮助恢复经济信心、帮助宏观经济状况好转的正确方向。这是我对中国经济和香港特区经济的未来保持非常乐观态度的原因。
我们的观点是不断变化的, 不断变化不是说我们的立场不坚定,而是世界在变。我引用《金刚经》的一句话：
应无所住，而生其心
意思是我们不应该对任何想法过于固守, 而需要保持批判和怀疑态度, 不断的在市场和经济中验证我们的想法。
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过24年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长。
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