文 | 陈宁迪
8月23日，我受邀参加了第二届东吴证券（香港）策略会。其中有两位嘉宾的演讲给了我很多启发，一位是香港大学的陈志武教授，他针对当前的国际经济局势和国内经济特点提出一个新观点，中国企业应该从追求市值最大化变成追求现金流最大化。对国内经济的解读方面，陈教授也提出了一个全新的思维，即从国家安全和战备经济的角度解释当下的经济驱动力。
关于这一部分我有一些不同的看法，因为我们的研究认为中国在民生领域还有很大的基建欠账，比如中国北方很多乡村是没有24小时自来水、没有下水道的，而且各级城市的应急物资储备和发达国家比有很大的差距。中国的基建过剩只发生在房地产、公路等看得见的领域，在看不见的地方还有很多功课要补。而经济萧条时正是补这类短板的最好时机。
另一位演讲嘉宾是Captain Capital的首席投资官程正桦，他从产业链的角度分析了AI芯片领域的各个技术提供方，分享了最新的技术前沿。结论是英伟达在3-4年内没有对手。程先生的分析很专业，但是我要提醒大家的是，AI的变现能力仍然没有明晰，今天的AI热潮已经让我们嗅到了2000年互联网泡沫破灭的味道。
我重点参与了论坛的圆桌讨论环节，话题的焦点集中在当下的大环境中如何配置资产。我从四个层面剖析了德林资产配置的逻辑，并明确告诉大家，2024年我们主要关注美国国债、美国地产、日币资产和香港市场上大量被低估的高分红率公司。
图:第二届东吴证券（香港）策略会圆桌论坛现场，德林控股董事局主席陈宁迪（左三）受邀出席，来源：德林控股
01
资本逐利全球闯，此心安处是吾乡
我分享的第一个观念是——此心安处是吾乡。我们都知道资本没有国界，但是如何配置资本却是一门艺术。古人云读万卷书，行万里路。我这段时间陪客户考察，去到日本的大阪、东京，欧洲的米兰和巴黎，美国的东西海岸，还有宝岛台湾。从资产配置的角度看，能让决策者心安的地方就是故乡，就是资本要去的地方。
考察完这些地方给我最大的感触是中国的财富溢出效应，也可以叫中国资本的“流浪地球”。先说中国台湾，我以前有个朋友在那边做医美销售，现在转行做芯片销售了。之前一些在上海昆山、辽宁沈阳投资工厂的台商朋友现在也全部回到台中做半导体了（参考：台湾的下一站，硅岛）。可以说今天的中国台湾是全民半导体，打造“硅岛”！
此外，中国经济变化正在影响世界各地！来到日本你才会发现，很多资本大佬正在大力布局东京和大阪，驻日大使馆最集中的六本木地区的房价已经被投资者买的大幅涨价了。美国西海岸更是如此，我在硅谷见到了很多以前熟悉的VC、PE投资者，他们纷纷从内地转战美国。纽约就更不用说了，全世界各种各样的资本全在纽约聚集。于是我在想，为什么？
很多媒体说美债已经突破35万亿美元，太高了。但是从大历史的角度看，你会发现这根本不算什么。大家可以看二战后的英国，当时英国债务占GDP比重为249%。二战后的英国经济千疮百孔，他是怎么把外债还掉的。我的研究发现最重要的是两点，一是经济发展，二是通货膨胀。英国通过60年时间于2006年还清了外债，2015年3月还完了内债，一共用了83年把战争欠款全部还清了（参考：美元和美债——是不是世纪难题）。现在英国的债务占GDP比重是105%左右。
今天的美国偿债压力要比英国小得多，而且当时是金本位，今天美元都是本币借款，而且今天美国的军事、经济、科技实力和金融话语权都要强于当时的英国。不管是特朗普还是哈里斯上台，美国的债务还是会不断增加，但是美国有足够的金融工具去调节。除了经济发展、通货膨胀外，美国还发明了利率调节和资产负债表调节。
2022年6月美国开始实行量化紧缩，本来预计2024年年底结束，但是现在美国延缓了量化紧缩，把原来每月国债赎回规模上限从950亿美元缩减到600亿美元，从而把量化紧缩的时间表拖延到了2025年6月（参考：美国放缓量化紧缩，意味着什么？）。量化紧缩一旦结束，配合上美联储的利率调整，我们预计很快会再次启动量化宽松。
疫情前美联储的资产负债表是4万亿美元，疫情后最到达到9万亿美元，现在回到了7.5万亿美元。听起来是天文数字，但是只要美国到现在为止还有金融话语权，只要军事实力第一，美国就有资格不断印钱，让全世界为他买单。金融市场是非常现实的，所以就算美国政府赤字再高，他还是能有很大空间去消化债务。资本流入美国就不感到恐惧，甚至还觉得“心安”。
02
百年古迹寻常见，千载楼台阡陌间
第二个分享的重点是，纽约为什么能够穿越周期，他有哪些不变的逻辑能持续吸引资本。我这次去纽约的时候登上了Summit One Vanderbilt ，这是纽约最高的建筑，可以俯瞰帝国大厦、克莱斯勒大厦、中央公园、亿万富豪街等等（参考：漫步曼哈顿帝国——老钱的意义）。我的第一感触是，纽约的高楼建筑是全世界唯一的。虽然说新的高楼很多，香港、上海、东京等地都有，但是纽约的很多高楼建筑是有百年历史的。你看到纽约高楼建筑群的层次迭代就仿佛看到了纽约的历史本身。
为什么这些有100多年历史的高楼建筑群能一直存在于纽约？这100多年来世界经历了翻天覆地的变化，各地都在变，为什么这么多资金依然集聚在纽约？值得我们思考。
图:Summit One Vanderbilt，来源：网络
来到纽约前不久，我还去了威尼斯和米兰，这里看到的很多建筑都有六七百年、甚至有上千年的历史（参考：从威尼斯到米兰——我的意大利旅行随笔）。东方流行富不过三代的谚语，而这里的家族财富传承能实现几代甚至十几代？中国改革开放四十年来我们也建了很多高楼建筑，但是很少有上百年的建筑！虽然说中国是木质建筑为主、西方是石质建筑，但是中国也有很多地方能用石头建筑，那里的百年建筑依然很少，这恐怕不是一个建筑材料所能解释的。
资本想去哪里？在寻求回报的同时，更重要的是落地于安全的港湾，或者有法律充分保护资本的地方，并由历史的沉淀不断积累和反复证明中而不断强化。这是资产配置中最重要的环节。不同的国家或地区有不同的体制，不同的体制有各自的底层逻辑，在底层逻辑上会构建自己的游戏规则，在游戏规则下自然也会有不同的周期，而我们则在这些周期中寻找规律而做出配置。但如果部分地区的底层逻辑改变了，游戏规则也自然发生根本性的变化，这时候，资金和资本的流向也自然选择去更安全的地方，而我们的全球资产配置也会从中做出比较大的策略调整。从历史上看，能让资本长期落地生根的地方显然是最好的证明——此心安处是吾乡！过去一百多年，纽约做到了。
03
四十载来不算长，穿越周期显辉煌
2022年以来，美联储持续加息抑制通胀，但是2023年美国的经济超乎预料的好，今年经济向好的态势持续维持，全球资金都在往美国走。国内目前呈现通缩的态势，国家外汇管理局的数据显示，2024年2季度外资净减少了148亿美元，为1990年内有记录以来最高。上次资金净撤出的情况出现在1990年那两年，自1992年小平南巡讲话后外资再次大规模流入。这次外资流出还出现了一个新情况，2024年6月中国外汇储备为3.22万亿美元，接近2021年底的3.25万亿美元。不同的是，当时中国的外债余额是6950亿美元，而现在中国的外债余额25126亿美元。所以整个外汇储备的安全性对中国也是一个大挑战，中国主要的外汇来源是出口创汇。整个人民币走势如何受两方面因素的影响，我们都要关注。
股市方面，现在A股有点港股化了，整个流动性非常差。8月12-16日这一周连续3个交易日，A股成交量不足5000亿元（2024/8/12、8/13、8/14，A股成交额分别为4,987、4,799、4,802亿元），其中两日更是创造了2020年5月以来新低。
港股通开了以后，很多南向资金从国内进入香港，很多优质企业来香港上市，市场短暂繁荣。但是现在我们看到很多外资开始撤离香港，中环的很多商业大厦易主，大家对香港市场的感受普遍不是很好。我在两年前就预判到了这个趋势，我说悲观是种远见，乐观需要智慧。
这个时候我希望大家能把目光放长远一点，把时间拉长你会发现，中国改革开放以来的时代红利30年也好、40年也好，其中有一些小周期，但是到现在还没出现过大周期。英国市场、美国市场因为时间足够长，所以出现过好几个大周期。以美国为例，他们经历了“Roarinng Twenties”（咆哮20年代），电力和汽车普及给美国带来了飞速经济增长、股市繁荣、地产蓬勃，接着是1929年爆发的大萧条，之后是1933年的罗斯福新政，但美国经济复苏是在二战之后，美国真正树立了大国地位。战后繁荣持续到70年代，1971年尼克松冲击，美元和黄金脱钩，随后美国又陷入滞胀。为了压低通胀，美国甚至引入了两次世界大战期间的价格管制，但是依然无效。最后美国依靠保罗沃克尔铁腕加息，把联邦利率提高到了20% 才最终抑制了通胀。90年代美国经济持续向好，之后又经历了2000年的互联网泡沫、2008年金融危机。所以我们可以看出，美国经历了很多大周期，大周期中包括无数小周期。这些我们都还没有经历过！
04
悲观是种远见，乐观需要智慧
最后，我给大家分享了德林是如何在当下的经济环境中做资产配置的。我们认为S&P500目前27倍的PE太高，出现了严重泡沫。所以我们已经帮客户清空了美国股票。美债方面，大家都判断美联储要降息，所以美国10年期国债收益率要往下走，我们同意这一判断，所以我们已经购买了长期美债以及部分3年期以上的投资级债券，锁定较高的长期回报率。一旦开始降息，国债在货币市场的价格会更高。历史上每一次加息降息我们都能够帮助客户从中获利，很多时候，越是在经济不好的时候，市场上越是有很多投资机会。
10年前我接触很多内地客户，教育他们要到海外做资产配置，但客户听不进去，因为人民币在升值，国内经济蓬勃向上，房地产一片繁荣，这种情况下资金是不会从国内出来的。现在反过来了，大家都觉得要去海外投资，其实这个时候客户的期望值反而低了。这种情况下，很多公司的价值慢慢体现出来了，当经济不好的时候会出现很好的投资机会。目前我们对港股很有信心，特别是美国开始降息的时候，很多国际资金开始溢出。资金溢出的时候哪些地方会受益？我们认为香港特区是第一个受益的地方。每一次美国加息或减息，香港受到的都是双重冲击。虽然香港的经济和中国内地是联动的，但是联系汇率让香港的货币政策是和美国同步。所以香港经济会在美国降息时加速转向，底层逻辑并没有改变。
除了香港以外，我们非常关注日本。日元现在大幅贬值，这对日本国民来说非常糟糕，虽然日本股市在上涨，但是受益的主要是外资和大财团，日本老百姓并没有分享到其中的收益，岸田文雄的辞职也反映了日本国内的民意压力。但是日元贬值对于外资进入日本来说是好事。未来日本经济最需要关注的是，日元停止宽松转向量化紧缩，与此同时美国减少量化紧缩、开启降息，这会对日元产生什么影响？日本会怎么调整，我们正密切关注。
整体来说，我们2024年的资产配置主要在美国国债、美国地产、日币资产、香港很多高分红低估值的上市公司股票，另外还有一部分在黄金、比特币以及部分大宗商品，这类商品的价格通常和美元走势明显负相关，我们认为未来也会有不错的表现。希望这些建议能够给大家提供一些帮助。
图:德林控股董事局主席陈宁迪（左二）在第二届东吴证券（香港）策略会圆桌论坛发表讲话，来源：德林控股
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过24年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长。
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