Top stories
— 重点推荐 —
姜娅｜中信证券消费产业首席分析师
S1010510120056
2024年内需总体较为疲弱，价格压力显著，政策转向下的预期先行将核心影响消费短期弹性。当前我们建议主要配置攻守兼备的消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块。而考虑预期先行带动的消费配置需求，顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业有望突显弹性，建议逐步增配。建议24Q4-25Q2消费配置从攻守兼备逐渐递进到弹性品种。中长期继续关注理性消费、快乐生活、技术迭代等结构性趋势，以及出海、下沉、并购的增量机会。
风险因素：国内消费市场复苏进度不及预期；下游需求不及预期；地缘政治风险；自然灾害风险；全球流动性不及预期；汇率大幅波动风险；产品价格波动风险；原材料、物流价格大幅上涨风险；境内外政策超预期风险；行业竞争加剧；食品安全问题；对外投资风险；技术研发风险；成本费用管控不及预期；企业业务或产能拓张不及预期；头部主播负面舆情风险；大客户压价风险等。
徐广鸿｜中信证券海外研究联席首席
联系人
随着美国大选尘埃落定，当前美股估值高企。但2025年美股的整体盈利预计维持高增长，且业绩复苏也将从科技股逐步扩散至其他行业。不过，短期内流动性的变化仍可能给美股市场带来阶段性扰动。如若特朗普明年就任后推进减税措施与监管放松政策，将为美股市场的整体表现提供有力支撑。然而，若关税政策落地，预计将对美股工业与消费板块构成挑战。此外，鉴于美国财政压力的不断攀升，不排除美国政府考虑调整资本利得税率的可能性。展望2025年，虽然潜在的流动性向下拐点或导致美股阶段性回调，但在基本面将延续强劲增长且增量资金也较为充裕的背景下，我们对美股在2025年的整体表现较为乐观，建议关注四条主线：1）增长依旧强劲且估值相对合理的信息技术；2）具备高股息属性以及AI产业链推升能耗需求上行的公用事业；3）治疗肥胖与阿兹海默的药品迎来高增的医疗保健；4）预计受益于监管放松的金融业。
风险因素：美联储货币紧缩导致系统性金融风险；美股业绩复苏低于预期；海外金融体系风险蔓延；全球地缘冲突进一步升级。
明明｜中信证券首席经济学家
S1010517100001
2025年转债市场波动中机遇可期。首先，随着全市场加权转股溢价率回到适中水平叠加股票市场波动加大，转债市场期权价值有望回升，整体配置价值凸显。其次，高价转债的转股溢价率和低价转债的纯债溢价率处于历史较低分位数，二者的风险收益特征正在靠拢，均需被重视。再次，转债市场供给减少的背景下估值有望走向扩张，高波动的正股市场或推动转债量化策略回归。最后，行业层面，重点可以关注几条主线：一是化债相关，二是提振内需，三是科技TMT，四是产能出清。
风险因素：正股退市风险，转债转股价下修被否或下修幅度不及预期风险，转债超预期信用风险，样本数据有限带来的统计偏差风险，政策变动风险。
杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师
S1010515100001
国有资本，作为中国经济重要的参与者，是打造中国新发展格局的排头兵。在经济转向高质量发展的过程中，国有资本改革也将迎来新的战略机遇期。通过“加减乘除”四条路经，央国企对内聚焦主责主业，推进专业化整合，对外积极布局，做好耐心资本，支持新质生产力发展。建议关注央国企在并购重组各领域的积极动向，以及在竞买方、标的方、并购动机和一级市场中的投资机遇。
风险因素：国企改革推进不及预期；并购重组面临市场波动风险、进程推进不及预期；新质生产力政策推进不及预期；战略性新兴产业发展不及预期；海外地缘政治因素对产业的扰动；国内宏观经济修复不及预期。
金融危机以来外需占我国经济比重明显下滑，经济增长对债务驱动的依赖度增加，但2020年以来政府加杠杆对私人部门的带动效果有所减弱。债务驱动效果减弱的原因可能有三，一是传统的债务投向领域逐渐过剩，二是债务形成的市场化程度有待提高，三是社会保障体制还处于完善期，私人部门预防性储蓄过高影响循环畅通性。海外经验显示，促进技术创新、提振私人部门可降低经济对债务驱动的依赖，兼顾政府稳杠杆和经济稳增长。而我国自化债政策不断完善以来，政府支出结构也不断边际调整，对技术进步、补贴私人部门、健全社会保障的投入逐渐增多，技术进步的投入效果已经显现，但社会保障改革需要一定时间。后续随着私人部门预期改善、社会保障不断健全，居民消费在经济中的占比有望逐渐提升。近期推出的大规模债务化解本身也具备补贴私人部门的外溢效应，且有助于从更深层次上转变政府行为方式，未来我国经济对债务驱动的依赖有望不断减轻，实现政府稳杠杆和经济稳增长的良性循环。
风险因素：化债政策力度不及预期，地方债务风险超预期变化，地方政府支出转向程度不及预期，国内宏观经济运行超预期变化。
陈聪｜中信证券基础设施和现代服务产业首席分析师
S1010510120047
我们认为，当前中国房地产市场的交易税负已经来到了历史上最低的阶段，尤其是一线城市改善性需求的交易税负担大幅下降。这充分体现了政策解放思想，力促止跌回稳的积极态度。在对房地产市场的预期再次产生分歧的关键时刻，我们认为新的政策能够避免市场再次转冷。这也是十多年来第一次出台专门针对开发企业的税收减免政策，不仅匹配开发活动毛利率下降的事实，有利于开发商专门聚焦高质量营建，也有利于低毛利的开发企业盈利弹性恢复。
风险因素：居民收入和财富预期下行，影响商品住房需求的风险；一线城市的价格止跌示范效应传导速度较慢，二三线城市房价继续下行的风险。
姜娅｜中信证券消费产业首席分析师
S1010510120056
2024年双11大促结束，结合复旦消费大数据实验室等第三方数据平台及各公司销售数据通稿，我们预计双11期间电商大盘GMV同比增速+10%~+12%，好于去年同期增长表现。平台侧，我们预计淘宝天猫、京东GMV增速均在+10%~+15%，拼多多GMV增速在+20%~+25%，抖音电商GMV增速在+25%~+30%，过去3次大促行业呈现明显的跨平台增速方差收敛趋势。大促期间，受国补刺激的家电、家居类目呈现亮眼表现，可选消费下美妆、服饰也有回暖，整体消费需求呈现向好趋势。
风险因素：互联网平台监管趋严风险；消费景气度回升不及预期风险；行业竞争加剧超预期风险；消费刺激政策效果不及预期。
明明｜中信证券首席经济学家
S1010517100001
债市启明｜存款降息新动作：同业活期定价自律
据财联社报道，近期存款自律机制讨论规范同业活期存款定价行为，如果报道属实，同业存款利率的管控将会成为近年来银行打击“高息揽储”的“新补丁”，假设同业存款利率下调20bps，银行负债成本将减少约1-2bps，资管产品的收益率可能也会下滑2-5bps，此外以短债和同业存单为主的广谱利率也将打开下行空间。
风险因素：货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。
10月以来资金面出现几方面变化特征，资金价格中枢伴随降息整体回稳，但非银流动性分层现象再度显现，同业存单利率则维持在较高水平。考虑到年内增发财政的可能性较高，对比2023年末资金面极度紧张的“前车之鉴”，综合市场供需多个角度，我们认为年内剩余时间资金利率整体有望维持平稳，在跨月、跨年、缴款等关键时间点或出现脉冲波动，但大幅冲高概率有限，非银流动性分层较10月降有所改善，同时宽松的资金面有望进一步向中短端债市传导。
风险因素：大量政府债券密集发行，货币政策超预期收紧，债市出现大幅波动。
2024年9月末，股市的大幅上涨导致了债市的剧烈波动与理财的大幅赎回，10月节后理财仍在罕见流出，但据我们测算，理财规模10月仍大幅增长超6000亿元至30.20万亿元。虽然理财规模增幅不及2018-2023年的均值8700亿元，但在权益市场历史性牛市的压制下，这一数字远超市场预期，态势喜人，这表明本次理财赎回风波逐渐消弭。后续来看，我们预计11月理财规模将达到30.5万亿元，12月受季节性影响，理财规模可能出现一定回撤。但在央行明确的存款降息态度下，长期来看理财规模仍会有进一步上升空间。
风险因素：测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财赎回潮卷土重来；货币政策边际收紧；银行理财监管趋严。
扈世民｜中信证券物流与出行服务首席分析师
S1010519040004
根据2024年11月修订的《全国年节及纪念日放假办法》，自2025年起，全体公民放假的假日增加2天，参考2024年春节的市场表现，我们认为该次修订从时间条件和意愿上将显著拉动人民群众的出行需求。2Q24以来，民航市场“量增价减”特征明显，或主要由于价格敏感型旅客占比提升以及航司采取较保守的收益管理策略，随一系列化债、促销费政策的出台，我们预计将利好需求端，行业紧供给趋势明确，航司国内线的收益管理策略或能够实现“拨乱反正”，航司业绩对票价的敏感性高，利润率有较大弹性。随油价下跌，我们预计2025年各航司营业成本压力将大幅缓解，同时化债工作的推进有望带动合作航线收入的回升。航空板块顺周期属性较强。
风险因素：出行需求不及预期；国际线恢复不及预期；油汇影响超预期。
李超｜中信证券新材料行业首席分析师
S1010520010001
核电为新型电力系统重要支撑，政策信号明确，在AI需求拉动下行业有望维持长周期高景气度。2019年国内重启核电核准之后，2019-2023年核准数量分别为4/4/5/10/10台，2024年1-10月已核准5个项目共11台核电机组，核准数量续创历史新高。我们预计2024年将迎来核电阀门集中交付期，2025年核电阀门订单较2024年具备翻倍空间。资质壁垒造就行业高集中度。
风险因素：核电发展政策不稳定风险；核电领域重大安全事故风险；核电项目建设延期风险；海外竞争对手低价竞争风险；四代核电发展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；新技术迭代风险。
顾晟曦｜中信证券指数研究首席分析师
S1010517110001
报告旨在对全球股票市场运行特征及热点动态进行定量跟踪和横向比较，供相关投资人参考。2024年10月全球权益市场普遍出现明显回调，新兴市场跌幅居前；欧美与亚洲多地股市相关性显著下降。当前全球股市估值水平差异显著，美国、澳大利亚以及日本股市估值水平处于历史高位，A股与港股估值相较九月有所下降。板块风格层面，材料、医疗健康以及必选消费板块大幅回调，全球各地区风格呈现较大分化差异。
风险因素：历史数据不代表未来表现；指数数据因可得性问题等因素出现错误或不完整；部分指数回溯历史较短，可能会影响结论的准确性。
王亦琛｜中信证券金融产品分析师
S1010521080003
2024年三季度各类型公募固收类基金规模均未出现明显变化，债券指数型基金规模突破1万亿元。从发行情况来看，三季度有9只产品发行规模超50亿元，其中6只为中长期纯债型基金，3只为被动指数型基金。配置方面，“固收+”基金权益仓位回升，二级债基与偏债混合型基金大幅加仓非银金融与家电行业，减仓电力及公用事业与石油石化行业。纯债基金久期持续提升，纯债基金逐步降费，指数化程度提升。
风险因素：市场系统性风险；政策、监管规则超预期变动；行业实际发展不同程度偏离主观判断。
Upcoming conferences and events
— 会议与活动 —
中信证券2025年资本市场年会
2024年11月12-14日
丰乐种业重大事项专题交流会
2024年11月14日08:30
人瑞人才经营近况交流
2024年11月15日14:00
岭南控股经营近况交流
2024年11月15日15:00
Recent Key Reports Recap
— 近期重点报告回顾 —
点“阅读原文”了解更多
