医疗健康｜创新趋势已突显，抓住行业确定性的阿尔法：2025年投资策略

▍行业大破大立改革背景下创新驱动投资趋势愈发明显。

2024年，医药行业在年底逐步走出了2023年三季度开启的近十年来最严厉的医疗反腐风暴，院端需求开始逐步步入常态，院内相关的药品和耗材也逐步随着手术量和门诊量的提升开始增长企稳，随着2024年底第十批国家集采药品名单的出炉，市场影响和波动已经非常微弱，可见影响医疗健康产业板块最大估值因素的集采影响已经淡去。在真正的后集采时代，优秀的产品力和创新力才是驱动优秀公司业绩增长的关键所在。2024年7月国务院常务会议审议通过的《全链条支持创新药发展实施方案》更是把医药创新推向了新高度，行业大破大立背景下，创新驱动的投资趋势愈发明显。

▍医保控费改革趋势明年依然承压，紧抓确定性的阿尔法。

医保局继续强化集采扩面和医保控费的行业改革趋势并没有变化，以及明年预期更多的行业飞行检查，以及2026年年底前绝大部分城市落地DRGs的医保局改革任务，我们认为，医疗健康产业加速进入大破大立的新周期，集采后时代也是产业开始加速出清的第一步，产业从2025年将加速进入第二发展阶段。2024年前三季度整体医药的持仓到达了历史的最低位水平，也体现出了二级市场对整体行业处于转型和调整期的担忧，情绪也处于明显低位。我们认为2025年，正是在底部布局医药行业优秀赛道和头部核心企业的最佳机会，我们一直强调的“创新驱动+专精特新制造”仍是业绩的高成长性确定性强的主线优质赛道，是最具贝塔效应的赛道，并且医药出海+国企改革并购整合+低估值红利+头部企业市占率提升，也开始逐渐显现出加速兑现的明确态势，成为医药新热点赛道，预计将成为最具阿尔法效应的板块。

▍药品板块：创新管线集中兑现，国际化持续收获突破；四重利好共振，板块有望迎来拐点。

展望2025年，我们认为板块有望迎来基本面和贝塔共振行情，创新药赛道有望迎来多重利好催化，主要包括：1）政策端：医保简易续约规则持续优化，预计常态化集采下存量大品种影响大幅减小，国家医保局探索新药价格管理机制，北京、广东、上海等地纷纷出台创新药支持政策鼓励高质量创新；2）能力端：通过多年的创新环境积累沉淀，国内已经有多家公司的产品展现出全球最佳疗效潜力，包括PD-1/VEGF双抗、PD-1/IL-2双抗以及Trop2 ADC等，有望大幅提升全球市场竞争力，以及潜在的估值潜力；此外，受大量未满足临床需求拉动，预计创新药在国内获批进入医保后迅速放量，带动Pharma公司收入结构持续优化、部分biotech公司报表开始盈利，存在估值方法切换（从DCF到PE估值）带来的投资机会；3）国际化：2023年以来多款创新药在海外获批上市，泽布替尼、呋喹替尼、西达基奥仑赛等产品美国获批后极大抬升国产新药商业化价值天花板。授权合作方面，百利天恒同BMS、科伦博泰同MSD、翰森制药同GSK、恒瑞医药同德国Merck以及亚盛医药同武田制药等合作的首付款或里程碑相继到账，恒瑞医药、康诺亚亦通过NewCo新模式将产品海外授权，国内创新药企正在通过多种创新模式迈向全球化，我们预计2024年年底到2025年，会有更多细分领域差异化（自免、血液肿瘤、减重/糖尿病、实体肿瘤领域值得期待）的国际化合作达成；4）资金端：2024年9月19日，美联储议息会议降息50BP，为2022年3月美联储启动加息周期以来首次降息；2024年10月21日中国贷款市场报价利率（LPR）较此前下降0.25个百分点，为年内第三次下降。细分领域角度：从过往财务数据分析，刚需院内制剂/仿制药企业的国内业务，呈现稳健增长态势；大输液行业头部公司则通过产品结构持续优化+降本增效，行业集中度有望进一步提升。国内多个品种在欧美市场获批/提交上市申请，有望在2025年提供较大业绩弹性，重点关注白紫、利拉、胰岛素以及生物类似药。

▍CXO：海外投融资环境逐步回暖，头部CXO企业海外业务订单有望持续向好；新分子（多肽、ADC等）领域研发热情依然高涨，有望持续带动产业链高景气度；国内政策频出支持真创新，国内CRO企业的头部效应和竞争力未来有望进一步显现。

我们认为，虽然生物安全法案进展仍待进一步观察，但随着美联储加息周期进入尾声，海外生物医药投融资已出现初步回暖迹象，CRO企业的下游需求在2024年已有触底回升趋势（部分公司的海外业务，已在24H1/24Q3呈现出了较为明显的恢复趋势），2025年有望迎来进一步复苏；新分子，比如多肽（减肥药）、小核酸、ADC等领域研发热情依然高涨，有望持续带动产业链获益。国内投融资依然处于低位，我们判断目前仍处于筑底阶段；而另一方面，国内政策频出支持真创新——2024年4月以来，珠海、北京、广州陆续推出创新药支持政策，在政策的大力支持下——我们认为国内创新药研发热情有望回暖，而国内CRO企业的头部效应和竞争力未来有望进一步显现。

▍科学服务和生物制药上游供应链：产业化放量+国际化增量+加速收并购整合下，静待行业拐点。

虽然受宏观经济环境的不确定性和生物医药行业投融资趋紧等外部不利因素影响，板块2024H1业绩有所承压。但展望2025年，一方面，我们认为生物医药投融资环境有望触底回暖，而行业价格竞争已经有所缓和，部分细分领域竞争格局改善，政策端也多有支持；另一方面，国内企业加速布局海外市场，国际化能力建设稳步推进，叠加下游部分客户产品带来的潜在国际化/商业化放量机会，2024年年初以来行业已经进入并购整合时期，预计会带来的潜在未来向上弹性（收入规模和市场份额持续增长，利润率短期承压/呈现恢复趋势的公司弹性可能更大）。药品上游产业链中，我们预计伴随着下游客户产品的快速放量，培养基、填料、药用玻璃等细分领域有望迎来持续快速增长的机会。整体来看，2024年行业逐渐迎来改善拐点，2025年收入增速和盈利能力有望恢复。

▍原料药和中间体：去库存结束有望进入上行周期，专利断崖和制剂一体化有望打开中长期曲线。

国内API行业目前处于周期性底部，量价齐低，向上反转的空间广阔。我们认为随着全球下游头部仿制药企业库存水平相较于疫情期间出现回落，叠加部分原料药产品价格底部回升，2024年底和2025年原料药和中间体板块公司业绩有望在震荡中持续向上改善。中期来看，2023年后将迎来创新药专利到期的高峰，2023年至2028年，我们预计专利到期的药品销售风险总额高达3540亿美元，特色原料药市场扩容明显，国内企业有望凭借自身注册和生产能力加速切入海外市场；长期来看，在药品质量要求提升及招标降价压力下，API+制剂一体化企业凭借自身成本优势和质量控制，有望脱颖而出，下游延伸制剂能带来潜在高价值增量，我们认为API+制剂一体化有望帮助企业打开收入天花板。

▍血制品：

短期来看，我们认为随着2023年行业采浆逐步恢复到正常节奏，在行业终端需求高景气度下（尤其是静丙等产品常规需求我们预计仍将保持旺盛），供给端的恢复有望进一步驱动2024年底到2025年的业绩实现稳健增长。中长期来看，血液制品源自血浆属稀缺资源，刚性需求下行业潜在空间有待开发，我们认为“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，国内血制品企业稳健增长确定性强。

▍医疗器械：短期设备受益化债，远期看大空间。

反腐走向常态化，设备更新改造逐步落地，集采成熟化。医疗器械行业进入政策加速变革期，在产业发展趋势这一大周期下，包含着政策变革等因素带来的边际变化小周期。建议两个角度挖掘机会：1）短期看设备：24Q1-3设备更新尚未完全落地，医疗机构存在观望情绪，在化债政策下，24Q4有望落地实施，我们预计业绩前低后高；2）远期看大空间：关注具备持续创新能力、渗透率、市占率提升以及逐步走向国际化的医疗器械企业，如CGM(Continuous Glucose Monitoring)、ICL(Independent Clinical Laboratory)、电生理、神经介入、骨科关节、角塑、种植牙、软性内窥镜、大型影像设备、基因测序仪、低值耗材等细分行业的相关企业。

▍疫苗：重磅单品即将进入收获期，国产疫苗出海扬帆起航。

2024年以来受到行业政策扰动，疫苗行业整体业绩承压；叠加新生儿人数持续下滑，部分新生儿自费疫苗销售增长放缓；展望未来，我们预计龙年有望带来短期的新生儿生育率反弹，利好 MCV4、PCV13等儿童疫苗接种，“品种为王”是疫苗板块的基本投资逻辑，国产九价HPV、带疱以及RSV疫苗将成为后续关注的重磅单品，部分国产在研产品即将迎来收获期，叠加疫苗出海扬帆远航。综上，我们建议关注拥有重磅品种上市放量和布局疫苗出海增量市场的个股机会。

▍中药大健康：国企改革、消费反弹、股权激励、高分红仍为板块主线逻辑。

长期而言，中医药具有消费品和保健品属性，在人口老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑；短期而言，2024年中药板块维持高景气，国企改革、消费反弹、股权激励、高分红仍为主线逻辑。受益于政策扶持和人口老龄化加速，整体中药行业需求仍持续向好，中药板块行情具备可持续性，建议从三大方向选择标的：1）品牌深入人心，自我诊疗细分龙头；2）中药创新研发，新产品增量逻辑；3）中药老字号品牌护城河，主营产品具有定价权。

▍医疗服务：2025年有望持续边际复苏，新医改下未来可期。

根据中国医保局，2023年中国医疗卫生总费用达9.06万亿元（2014-2023年CAGR达11.1%），约占GDP的7.2%。同时慢性病患病率攀升、人口老龄化将持续促进医疗服务行业增长。2024年行业整体呈弱复苏态势，我们预计2025年随着诊疗复苏有望进一步回暖。近年来DRG/DIP改革落地、医疗服务价格调整深化等趋势下，结合板块估值，当前位置下医疗服务板块中长期配置机会值得关注。考虑到细分赛道景气度、行业壁垒、标准化扩张特点等，重点建议关注具备管理、品牌、技术等优势的细分赛道。

▍消费医疗：消费复苏可期，赛道有望恢复快速增长。

我们梳理了眼科产业链及医美两大板块：①眼科产业链：眼科耗材国产替代趋势已显，眼科服务全年有望持续边际改善。眼科耗材板块，我们认为行业远期空间广阔，且内资企业有望持续实现国产替代，随着宏观消费环境逐渐复苏以及企业在隐形眼镜等新产品的布局，我们判断板块2025年恢复快速增长值得期待。眼科服务板块，根据华厦眼科招股书，眼科医疗服务赛道已超千亿元规模，政策春风利好民营医院。我们判断随着消费环境逐渐复苏，全年眼科服务板块有望维持边际改善趋势。②医美：中国医疗美容市场增长率远高于全球市场，即使在消费较为疲软的背景下，中高年龄层、高端客户医美消费意愿仍较为坚挺，相关市场渗透率提升仍具备较大潜力。同时随着材料技术迭代升级，预计胶原蛋白、再生针剂及肉毒素等赛道全年具备较高增长引擎。

▍医药商业：化债受益，变革已至，强者恒强。

医药分销方面：化债、反腐、集采、降息共振，分销业务柳暗花明，龙头企业强者恒强，政策助力行业集中度提升。产业链延伸催生第二成长曲线：1）SPD：院端供应链一体化管理平台，助力医疗机构运营透明化、高效化。2）CSO：更合规的营销服务模式，强势赋能制药企业。医药零售方面：我们预计2025年，随着①基数回归正常；②医保个账改革不再产生较大负面影响；③消费水平逐步回升下中药、非药品销售有望恢复增长；④全国集采、双通道及门诊统筹推进下处方药加速外流，同店销售增速有望恢复稳定；⑤龙头零售企业保持门店数量稳健增长，医药零售行业有望迎来逐季恢复。专业医生平台方面：医疗反腐持续进行，行业龙头在手订单增加有望实现更高的收入和利润增速。

▍风险因素：

地缘政治摩擦加剧风险；宏观经济复苏不及预期风险；带量采购风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险。

▍投资策略。

建议从横向维度上，2025年围绕以下几条主线进行布局：一、创新突破：围绕“创新/爆款产品”取得突破，已经进入多元化回报期的真创新企业；二、医药制造出海：强化走出国内竞争的新增长空间模式的破卷企业，尤其是前期已经积极布局，陆续取得突破/即将突破的生物药/制剂/原料出口企业，以及优秀的医疗装备出口企业；三、集采放量：甄选集采后时代的赢家，洗牌加速下市场份额/国产替代明显提升的龙头企业；四、复苏回转：行业去库存周期结束，结合产品刚需性有望迎来量价拐点的上游原料等底部行业；五、宏观政策边际变化和催化：在地方债、老龄化等宏观背景下，自上而下的宏观政策也正时俱进。政策的边际变化将催生投资机会，其中医药行业内，我们建议关注国改、并购化债、生育等方面。在目前监管大力鼓励并购和重组整合的大背景下，医药行业上市公司和细分赛道众多，2025年料将也会围绕行业热点产生大量的重组并购机会，值得重点关注。