文｜明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆
2024年我国信用市场表现有进有退，化债周期下城投市场融资继续维持偏紧态势，而产业债则明显回暖。同样，信用利差也有起有伏，债市利率中枢下移的大趋势下，信用利差不断压缩，在年中也突破2022年以来的下限，但8月以来信用市场历经调整，利差也有所回升。如此的波动调整阶段，保持流动性的重要性凸显，由此而言2024年剩余时间我们不建议过度拉长久期，且波动时期博取资本利得收益空间的难度也有所增加，票息策略的性价比明显更高。展望2025年，当前隐债化解已过半，未来化债工作也将迈向新的起点，财政积极化债的基调下，信用债配置选择也将继续围绕化债推进对于政府信用和企业信用的渐进修复作用。板块方面，建议优先关注受化债作用提振明显的中低资质城投债和建工类企业债券，以及资本充足率稳定的银行次级债。除此之外，美元债和点心债配置性价比仍高，也可为全球资产配置提供合适的参与选择。
▍信用债市场：有进有退。
2024年以来，我国城投市场融资维持化债以来的偏紧态势，融资整体呈现净流出，而产业债板块表现回暖，支撑信用市场融资较2023年下半年有所改善。而8月以来，信用市场有所调整，净融资规模快速下滑，月度净融资一度转负，全年来看信用市场融资表现有进有退。同样信用利差走势也有起有伏，一方面，随着央行多次降息，债市利率中枢下移，信用利差不断压缩，年中也突破2022年以来的下限；另一方面，8月以后信用市场经历调整，中低等级品种与长久期品种利差快涨快跌，变化幅度相对较大，大部分信用品类利差调整后也来至阶段性高点。
▍地方政府债：用途拓宽。
受到化债工作推进的影响，2024年我国新增地方政府债发行较往年有所滞后，主要集中在8-9月，且专项债资金投向仍集中于市政和产业园区基础设施、棚户区改造、铁路等领域。但值得注意的是，随着化债工作的进一步推进，新增专项债使用范围也有所拓宽，可用于协助缓解地方政府债务压力。且财政部10月表示“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”，展望2025年，预计新增专项债也将继续发挥化债的作用。配置角度，地方政府债与同期限国债仍有一定的收益增厚，配置价值有所显现。
▍融资平台债：版本答案。
2024年在一揽子化债的背景下，年内城投债利差一度压至历史低位。而8月以来，信用市场经历了两轮调整，城投利差略有回升，再次打开了配置空间。叠加10月财政部对于债务化解的积极表述，中低资质城投债受益明显，短期风险无虞，因此可以布局调整过后的高收益板块，通过下沉的方式增厚收益，建议关注2-3年期，或是部分化债重点地区的城投债配置机会。除此之外，在政策保障下，城投境外债安全边际明显提升，可以关注城投美元债、点心债等板块的配置价值。
▍金融次级债：百花齐放。
2024年我国银行二永债发行规模放量，同比明显增长，节奏方面，2024年银行二永债净融资规模整体呈两高中低的态势，而对于保险资本补充债，净融资规模表现也较强，发行高峰集中于6-8月，而证券公司债发行同比则有所下滑。利差方面，2024年AAA-等级与AA+等级银行二永债利差压缩，AA等级则较年初小幅走阔；分期限看，3年期品种利差压缩幅度相对较大。保险次级债等级利差压缩，2024年利差走势呈“U”形。券商次级债利差经历波动，品种利差有所压缩。往后看，对于银行二永债，关注短端国有行利差收窄和区县级城农商行二永债的配置机会。负债端稳定的机构可关注中高等级保险非永续次级债和券商次级债的配置价值。
▍过剩产能债：聚焦龙头。
对于煤炭债板块而言，短期资产荒逻辑对债市仍形成一定支撑，且当前煤炭债利差回调至阶段性高点，较年内低点有充足的下行空间，配置性价比有所显现，建议重点关注信用质量较高、具有抗跌性的行业内龙头国企。而配置角度对钢铁板块则需相对谨慎，近期政策组合拳对市场预期修复有积极作用，但钢铁行业整体基本面逻辑仍相对较弱，且当前钢铁债中高等级品种较煤炭债有一定溢价，尾部主体信用风险仍存，需谨慎信用下沉，可关注结构性调整带来的行业景气度边际改善后优质国企的配置机会。
▍地产公司债：政策托举。
2024年以来我国地产销售政策层出不穷，商品房销售也已出现止跌企稳的迹象。随着地产债存量规模逐步下降，高风险主体退出信用市场，2023年四季度以来，地产债违约规模明显下降。往后看，部分海外债出险房企存在境内债违约可能，但在行业逐步修复的背景下，板块再次出现集中出险的风险较低。目前市场定价还是注重于房企的属性，广义民企波动仍然比较大，因此对于风险偏好较低的投资者，建议布局核心资产充足的龙头国有房企与优质民营房企，回避估值波动风险。对于部分风险偏好较高的投资者，可以博弈折价地产债因利好政策出台而带来的价格抬升机会。
▍中资离岸债：扬帆出海。
中资美元债利差方面，9月末以来，随着一系列经济稳增长政策的落地和财政部再次强调化债政策，中资美元债主体信用资质得到强化，利差再次呈边际下降态势。往后看，中美利差虽边际下降，但仍处于年内高位，性价比仍较高。离岸人民币债方面，截至2024年10月20日，离岸人民币债发行规模与净融资规模均为2016年以来同期的最高水平，且随着境内外利差扩大，其配置性价比正在逐渐提升。化债政策推进下，我们建议关注城投与银行板块的存量点心债：城投板块关注重点化债省份；银行板块则关注国股行等流动性较高主体存量债的配置机会。
▍创新概念债：明日之星。
虽然我国绿色债券市场发行规模呈现一定的放缓态势，但央国企为主的市场特征，使得绿色债券市场资质更有保障，对于2025年而言，绿色债券发行规模需进一步观察，配置方面建议适当关注中高等级绿债的投资机会。而对于科创债而言，预计2025年发行规模仍将维持较高水平。短期内市场参与主体仍以央国企为主，但随着政策利好不断释放，未来民企市场参与度提升潜力大，对于科创债板块的挖掘更应细化，可以适当拉长久期增厚科创债投资收益。
▍信用债策略：票息为王。
2024年8月以来，我国信用市场波动加剧，在持续调整的背景下，保持流动性的重要性更为凸显，由此我们不建议过度拉长久期。且波动时期博取资本利得收益空间的难度也有所增加，票息策略的性价比明显更高。且展望2025年，财政积极化债的基调下，化债工作也将进入新的阶段，信用债配置选择也将继续围绕化债推进对于政府信用和企业信用的渐进修复作用。分板块看，建议优先关注受化债作用提振明显的中低资质城投债和建工类企业债券，以及资本充足率稳定的银行次级债。除此之外，美元债和点心债配置性价比仍存，也可为全球资产配置提供合适的参与选择。
▍风险因素：
宏观经济修复不及预期；违约事件频出；监管政策收紧；货币政策收紧；风险事件冲击市场导致再融资环境恶化；地缘政治风险加剧等。
