文｜史周 赵文荣 王兆宇 杨淼杰 吴聪俊
近一年来ETF市场在政策加持、战略增配、主动投资承压的背景下呈现历史级发展态势，万亿资金流入发挥压舱石功能，反弹行情中助推作用明显，新一轮行情中ETF有望成为财富端和机构端增量资金入市的重要工具。新“国九条”赋予ETF重要战略定位，市场生态逐渐变化。指数基金持股市值首超主动，指数定价权崛起，Beta工具传导链进一步强化，ETF对市场风格、行业和个股产生重要影响，可从六个视角构建ETF资金观测框架。风格配置关注宏观经济、流动性的边际变化，把握价值切向成长风格的窗口期。行业配置重视价格端对行业景气度的影响，科技板块成长性相对稳健。展望未来，指数化趋势下需重视指数定价权崛起，投资中把握风格切换窗口，重视价格因素配置强景气行业。
▍ETF市场环境与生态：一载同风起，扶摇三万亿。
ETF市场近一年来呈现历史级发展态势，数量超过千只，规模突破3.5万亿元。2023年以来，1.53万亿资金流入股票ETF，市场调整阶段的压舱石功能和反弹时期的助推作用得以彰显。大型战略投资者持有ETF规模已超万亿元，北向ETF交易日渐活跃，保险、年金等长线资金持续加大配置力度，扣除中央汇金的持仓后，A股ETF由其他机构和个人投资者持有的规模比例分别为26%和41%。新一代宽基指数A500受到市场认可，45家基金公司参与竞争，产品规模迅速超过千亿。主动权益基金超额收益仍然承压，2024年以来约八成的主动基金无法战胜主流宽基指数，境内权益产品的被动指数化占比已达46%，已逐渐接近美国市场57%的水平。生态方面，A股ETF产品平均费率相较2023年末已降低5bps至0.41%，新“国九条”赋予ETF重要的战略地位，佣金新规、转融暂停、全实物申赎改造对ETF生态产生重要影响。
▍ETF影响力：指数定价权崛起。
大指数时代，Beta工具传导逻辑进一步强化，对市场的影响不容忽视。指数基金持股市值在2024年三季度首次超越主动权益基金，ETF成交占A股成交比例升至近10%，指数定价权开始崛起。ETF资金流对市场风格与行业走势有重要影响，2024年年初沪深300以及9月末科创50的强势表现受到相关ETF大幅流入的直接影响，银行过去一年的超额表现与沪深300ETF大幅流入高度相关。个股方面，指数定期调整对相关股票的冲击影响在2023年以来明显变强，ETF申赎穿透至个股计算出买卖冲击也对股票收益起到重要影响。为观察ETF对市场的影响，可从ETF整体申赎、主流宽基与行业申赎、特定宽基ETF、特定品种ETF、ETF资金穿透个股、事件性交易六个视角构建ETF资金跟踪框架。
▍ETF风格配置：宏观经济与流动性出现边际变化，把握成长与价值风格切换窗口。
价值风格较成长风格已强势3年，当前影响风格切换的部分变量已出现边际变化。成长风格受PPI和A股营收增速的影响，经济复苏在宏观基本面和企业盈利中若能持续兑现，将有望推动市场风格转向长周期成长行情。9月以来经济景气、流动性指标出现边际改善，10月制造业PMI回升至枯荣线以上，中美进入流动性宽松周期。我们的风格配置模型跟踪宏观经济、国内外流动性、行业景气度和微观市场层面的指标，当前风格演绎处在切换状态，宏观经济复苏斜率成为核心影响变量。
▍ETF行业配置：重视价格因素配置强景气行业，科技板块成长性相对稳健。
顺周期板块中地产链和上游资源行业价格目前仍相对疲软，有色金属、石油石化等外需定价型行业边际降温；制造板块中矿山冶金设备、电气设备等顺周期制造行业价格承压，去产能背景下锂电池汽车困境反转迹象初显；消费板块中汽车、旅游等可选消费行业景气边际改善，猪肉成为必选消费价格的重要支撑；科技板块中全球半导体周期上行持续，电子、通信、计算机等行业供需格局健康，盈利成长性相对稳健。2024年至今国内需求复苏斜率较缓，沿着价格主线观察，不同行业间供需格局存在较大差异，后续景气度变化仍需关注政策效果以及居民需求的复苏，若后续观察到对应积极信号，市场行情主线或有望转向内需复苏行业的预期修复和重新定价。
▍风险因素：
模型失效风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策重大变化。
