文｜杨帆 玛西高娃
金融危机以来外需占我国经济比重明显下滑，经济增长对债务驱动的依赖度增加，但2020年以来政府加杠杆对私人部门的带动效果有所减弱。债务驱动效果减弱的原因可能有三，一是传统的债务投向领域逐渐过剩，二是债务形成的市场化程度有待提高，三是社会保障体制还处于完善期，私人部门预防性储蓄过高影响循环畅通性。海外经验显示，促进技术创新、提振私人部门可降低经济对债务驱动的依赖，兼顾政府稳杠杆和经济稳增长。而我国自化债政策不断完善以来，政府支出结构也不断边际调整，对技术进步、补贴私人部门、健全社会保障的投入逐渐增多，技术进步的投入效果已经显现，但社会保障改革需要一定时间。后续随着私人部门预期改善、社会保障不断健全，居民消费在经济中的占比有望逐渐提升。近期推出的大规模债务化解本身也具备补贴私人部门的外溢效应，且有助于从更深层次上转变政府行为方式，未来我国经济对债务驱动的依赖有望不断减轻，实现政府稳杠杆和经济稳增长的良性循环。
▍金融危机以来外需占我国经济比重明显下滑，经济增长对债务驱动的依赖度增加，但2020年以来政府加杠杆对私人部门的带动效果有所减弱。
金融危机后，出口占我国GDP比重从33%逐渐降至19%，外需对我国经济的拉动效果减弱，相应地我国宏观杠杆率进入持续上行通道，从2008年末的141.2%逐渐提高到2024年上半年末的295.6%。在2008-2019年的城镇化加速期，政府加杠杆对私人部门的带动效果较好，私人部门杠杆率升幅多数时期高于政府部门，且政府加杠杆后私人部门杠杆率的上行弹性较大。2020年以来政府杠杆率扩张速度加快，但对私人部门的带动效果有所减弱，居民部门尤其明显。2020年以来，我国广义政府杠杆率年均增长6.2个百分点，较2008-2019年的3.2显著加快；企业部门杠杆率年均上升3.0个百分点，虽较2008-2019年的2.2有所加快，但不及政府杠杆率的上升幅度；居民部门杠杆率年均上升1.6个百分点，显著低于2008-2019年的3.1。
▍债务驱动效果减弱的原因可能有三，一是传统的债务投向领域逐渐过剩，二是债务形成的市场化程度有待提高，三是社会保障体制还处于完善期，私人部门预防性储蓄过高影响循环畅通性。
1）投向领域的过剩主要表现为，基建建设步伐较快，使得基建领域面临结构性过剩；房地产长期单边上行催生激进的拿地和投资行为，许多中小城市房地产投资存在结构性过剩；制造业投资持续受政策支持，但工企税前资产收益率持续走低反映制造业的资本投入效率也逐渐下降。
2）债务形成的市场化程度有待提高主要表现为，基建的债务和投资主要由政府主导，缺乏约束过度投入的市场化调整机制；产业培育相关债务和投入的市场化程度不够高，出现重复布局和内卷式竞争；银行信贷投放存在供给侧调控特点，影响信贷形成效率。
3）我国社会保障支出占比在主要经济体中尚处于偏低水平，社会保障体系不够健全使居民消费倾向偏低，所以债务资金在流向居民后便以储蓄形式淤积在金融体系。
▍海外经验显示，促进技术创新、提振私人部门可降低经济对债务驱动的依赖，兼顾政府稳杠杆和经济稳增长。
美国经验显示，1947-1980年和1993-2000年美国政府杠杆率均连续下滑，但GDP保持较高增速，原因均在于科技革命带动技术进步加速，以及私人部门预期向好，支出和杠杆持续扩张。1947-1980年，美国居民部门杠杆率上升31.7个百分点，非金融企业部门杠杆率上升22.6个百分点，1993-2000年，美国互联网个人用户数占总人口的比重从2.3%快速上升至43.1%，掀起技术进步和应用热潮。韩国和中国台湾经验显示，两者遭遇房地产调整，但两经济体在政府杠杆率整体平稳的状态下延续追赶效应，原因在于强劲外需对冲了房地产对内需的拖累，叠加技术进步使两经济体的产业链附加值不断提升，从而使两者在政府杠杆率未明显提升的背景下延续追赶效应。
▍伴随2015年以来化债政策自不断完善，政府支出不断向培育技术进步、提振私人部门倾斜，近期化债和政府支出调整均加快，有助于我国经济减轻对债务驱动的依赖。
2015年以来我国不断加大隐债化解力度，实质上反映政策层对债务驱动型增长的副作用有了更深认识，政府支出结构也在不断边际调整。首先，政府支出向技术创新的倾斜已经带动我国技术和产业升级步伐加速，具体表现在高技术产业增长持续跑赢整体行业，专利申请量的全球份额占比快速提升。其次，提振私人部门方面，2023年以来我国惠民生、促消费政策逐渐增加，降低存量房贷利率、大规模以旧换新、研究制定生育补贴等政策正在陆续推出。健全社会保障方面，2015年以来我国养老和医疗保险改革加速推进，社会保障改革周期较长，但随着效果显现，居民消费在经济中的占比有望逐渐提升，减轻经济对债务的依赖。近期推出的大规模债务化解方案本身也具备改善居民收入预期、改善企业信心的外溢效应，而且从更深层次的意义上讲，化债约束了地方政府GDP锦标赛倾向，解决了预算软约束问题，地方政府政策部署将更注重长期效益，这也有助于减轻经济对举债刺激的依赖。
▍风险因素：
化债政策力度不及预期，地方债务风险超预期变化，地方政府支出转向程度不及预期，国内宏观经济运行超预期变化。
