文｜明明 章立聪 周成华 彭阳 秦楚媛
丘远航 史雨洁 周昀锋 王楠茜 赵诣
财政扩张支持化债和保障性支出，货币政策宽松配合。经济增长依赖于循序渐进的政策发力，内生动能延续趋势且面临高基数和外部不确定性，政府债券供给增加但信用扩张仍弱。预计2025年利率中枢仍然在波动中下行：前期增量政策效果显现及稳增长政策预期下，2024年底至2025年初10年期国债利率或维持在2.0%以上运行；随着降准降息陆续落地营造宽松的货币金融环境，叠加高基数和外需走弱导致经济增长回落，配置资金逐步入场，10年期国债利率料将重回趋势性下行，最低点或接近1.6%~1.8%；下半年新一轮增量政策有望出台并逐步带动经济二次回升，10年期国债利率或逐步转为震荡或小幅回升。
▍2024年以来资产荒环境下长债利率趋于下行。
2024年以来债券市场经历了较大的一轮牛市，行情主线包括资产荒环境下市场对超长债的追捧、货币政策框架变革、降准降息落地以及央行支持资本市场工具落地后的股债跷跷板等，1到9月长债利率下行为主，10年期国债利率最低接近2.0%，而后9月下旬起逆周期政策加力背景下长债利率小幅回升。
▍财政扩张，货币配合。
考虑2025年地方债务置换、补充银行资本金、支持地产和扩大内需，以及面对外部政策不确定性、贸易摩擦的可能性，财政政策需加力等预期——预计2025年财政赤字率4%左右、地方政府新增专项债规模提升至4万亿左右、增加债务限额置换地方政府隐性债务、加大发行超长期特别国债支持“两新两重”和补充银行资本金。财政扩张的同时货币政策将协同发力，通过降准、买卖国债、买断式逆回购等工具投放流动性，保障政府债券顺利发行，在人民币汇率可能偏弱运行背景下平衡内外适度降息，同时进一步完善货币政策框架，尤其进一步发挥利率调控功能，政策利率、LPR、存款利率均有下调空间。
▍经济依赖政策支持。
随着近期及未来货币、财政、地产等领域支持政策陆续出台，料将带动明年经济进一步回升，预计明年有望实现5%左右的GDP增速。从节奏上来看，预计今年下半年一系列支持政策的逐步出台和落地将在明年年初显效，有望带动内需回暖，支撑经济增速。但由于内部所面临的问题的长期性以及海外经济及政策的不确定性，扩张性、支持性的政策不会毕其功于一役。预计当二季度开始，在高基数以及美国关税政策等扰动下，外需将面临一定走弱压力后，增量政策有望在明年下半年进一步出台，并逐步带动经济的二次回升。
▍债券供给增加，但信用扩张仍弱。
积极财政基调下，2025年政府债供给总量预计相较于2024年会出现明显增长。信用扩张方面，预计未来政策还将持续加大逆周期调节力度，提振实体融资需求，保持货币信贷的合理增长，但信贷增速仍倾向于缓慢下行；社融增速在政府债券支撑下呈现先上后下再平，增速中枢仍将有所回落。
▍政府债券集中供给对债市或有短期影响，但不改变利率趋势。
政府债券集中发行阶段基本有降准和其他流动性投放工具配合对冲，由于MLF政策利率色彩逐步淡化以及逆回购操作转变为数量招标，后续对冲政府债券发行的流动性投放方式或以降准、买卖国债、买断式逆回购等工具配合，资金利率表现将较为平稳。政府债券集中发行阶段对长端利率会形成一定冲击，预计长端利率上行幅度多在10bps~15bps，但难以扭转利率下行趋势。
▍政策从落地到见效，2025年利率或经历波折，但利率中枢仍将下行。
2025年面对外部环境的不确定性，宏观政策的出台会更加注重相机抉择而非毕其功于一役，财政扩张以化债和保障性支出为主，因而对经济基本面的支持也是细水长流而非一蹴而就。因而在政策落地到见效的过程中，债券市场或经历波折：1）2024年末至2025年初，前期一系列支持政策逐步显效有望支撑经济内生动能阶段性改善，同时重要会议前后财政扩张预期升温也进一步压制利率表现，预计10年期国债利率位于2.0%~2.3%区间运行，2）随着全年政策基调确定以及政府债券逐步发行，以降准降息为代表的货币宽松操作将陆续推出，叠加高基数和外需走弱导致的经济增长回落，配置资金逐步入场，10年期国债利率料将重回趋势性下行，最低点或接近1.6%~1.8%区间，3）新一轮增量政策有望出台并推动经济在年末二次回升，10年期国债或从2025年三季度开始转为震荡或小幅回升。
▍风险因素：
我国宏观经济复苏不及预期；我国财政政策或货币政策不及预期；美国经济修复不及预期；美联储降息操作不及预期；中美贸易摩擦、全球地缘政治超预期。
