文｜联系人：徐广鸿；王一涵 崔嵘 李翀
随着美国大选尘埃落定，当前美股估值高企。但2025年美股的整体盈利预计维持高增长，且业绩复苏也将从科技股逐步扩散至其他行业。不过，短期内流动性的变化仍可能给美股市场带来阶段性扰动。如若特朗普明年就任后推进减税措施与监管放松政策，将为美股市场的整体表现提供有力支撑。然而，若关税政策落地，预计将对美股工业与消费板块构成挑战。此外，鉴于美国财政压力的不断攀升，不排除美国政府考虑调整资本利得税率的可能性。展望2025年，虽然潜在的流动性向下拐点或导致美股阶段性回调，但在基本面将延续强劲增长且增量资金也较为充裕的背景下，我们对美股在2025年的整体表现较为乐观，建议关注四条主线：1）增长依旧强劲且估值相对合理的信息技术；2）具备高股息属性以及AI产业链推升能耗需求上行的公用事业；3）治疗肥胖与阿兹海默的药品迎来高增的医疗保健；4）预计受益于监管放松的金融业。
▍大选扰动落幕，美股估值高企。
今年6月底以来，美股经历了一系列波动，不同交易主题快速轮替，美股的行业风格切换也十分显著：从仅能源显著下跌的“特朗普交易”，转至除了科技与消费外全数上涨的“降息交易”，再到防御属性明显跑赢的“衰退交易”，在后两个阶段中又叠加了“套息交易的逆转”，导致美股显著回调。在8月初至10月中旬，美股迎来反弹，市场押注大幅降息，期间还相当程度透支了特朗普执政且共和党横扫的政策预期。随着美国大选的逼近，市场在10月下旬的避险情绪中波动下行。但当前美股的动态PE仍然处于历史高位，并且自由现金流收益率与股东回报率都处于历史低位，反映美股整体估值高企。一级行业中，仅房地产与能源的动态PE低于历史中位数，金融，信息技术、医疗保健等都接近历史高点的估值分位数。
▍预计2025年业绩维持高增，ex-MAG 7接棒。
尽管估值偏高，美股的业绩增长预期仍然稳健。市场（LSEG smart estimate）预期美股24Q3及往后的季度将持续维持10%以上的盈利同比增速，甚至在25Q4有望达到15%以上；营收增长预期也相当稳健，25H1有望接近5%，25H2有望超过6%，达到疫后新高。并且根据LSEG smart estimate，标普500 剥离“七巨头”后的剩余成分股，有望在后续季度实现盈利增速持续上行，甚至在25H2追上“七巨头”，整体的业绩加速复苏与扩散可期。展望2025年，标普500的营收与盈利增速预期（彭博一致预期）分别为6.1%与14.0%，都较2024年的预期上行，标普500剥离“七巨头”的剩余成分股看，2025年业绩修复预期更为可观。行业来看，根据彭博一致预期，多数行业的营收增速预计将在2025年上行；顺周期板块与部分成长板块行业，预计将在2025年实现盈利增速的向好反转或加速；与AI相关的行业盈利增速预期虽下滑，但仍保持相对较高的增长水平。
▍美国大选靴子落地，美股将如何演绎？
特朗普上一任期中的执政前三年期间相较拜登执政前三年美股市场整体展现出更为强劲的增长态势。随着特朗普即将就任美国新一任总统，其政策导向或对美股各行业产生不同影响：
若特朗普就任后着手实施企业所得税减免措施，当前美股市场中仅房地产与公用事业板块有效税率低于15%的阈值，减税政策的推进无疑将为原材料、工业及消费等有较高有效税率的企业带来税收激励。
若特朗普全面加征关税可能诱发通胀攀升，抑制消费者的购买意愿。鉴于2023年美国进口商品结构中工业及消费类产品占据主导地位，关税壁垒将推升进口成本，短期内对工业及消费板块构成一定的下行压力。
美国财政状况的持续恶化，使得资本利得税率上调的可能依然存在。考虑到自2013年以来，尤其是2022年美股牛市期间，信息技术及电信服务等行业显著上涨，在资本利得税基可能调整的背景下，仍需警惕投资者在税基调整前获利了结从而导致信息技术及电信服务板块的回调风险。
市场普遍担忧特朗普提出的政策将导致美元大幅升值。然而，回溯2018年中美贸易摩擦时期，美元指数的升值并非仅由贸易壁垒的提升所驱动。往后看，鉴于全球多家央行已步入降息周期，且日本央行尚未完成加息进程，美元指数或难以开启大幅升值周期。因此，对于美股市场海外收入占比较高的企业，汇兑损失担忧或许可以得到一定程度的缓解。
▍流动性的阶段性扰动依旧是潜在风险。
尽管美联储已正式启动新一轮降息周期，但美联储缩表的继续意味着其每月仍在向美国金融体系抽取近450亿美元的流动性。此外，今年4月以来投资者再度充分地抢跑了美联储的降息预期，而通常在降息周期中隔夜利率与无风险利率之间的相关性显著减弱。因此，若未来降息预期出现再度调整，将会对长端美债利率造成上行压力，压制美股估值。与此同时，美国财政层面的压力依然未见缓解，预计明年美国国债的发行规模将持续保持高位，存在进一步虹吸美股流动性的可能。另外，从2021年初至今年4月，美股的走势与美国银行体系储备金的变化之间呈现出高度的正相关关系。若未来该余额跌破疫情前常态化的3000亿美元的关键阈值，可能预示着流动性状况将面临超预期的紧缩拐点，从而显著增加美股市场回调的风险。
▍美股展望：增长动能延续，增量资金充裕。
基本面维度，2025年美股科技股预计将延续较高的业绩增速，而其他行业的盈利增速亦在稳步复苏。业绩复苏的扩散将为除科技相关行业的板块提供回购动能。同时美股“七巨头”的总营收占美国及全球GDP的比重预计将持续攀升，表明无论是“七巨头”还是其他行业成分股未来在基本面都有较强的支撑。此外，美国货基市场的余额已攀升至6.6万亿美元的高位，若美联储未来的降息导致货基收益率持续下行，为寻求更高的回报，囤积在美国货基中的巨量资金或流入美股或美债，若流入美股则将为美股直接提供增量资金，若流入美债也将压低美股的无风险利率、抬升美股估值。
展望2025年，虽然流动性拐点或导致美股阶段性回调，但美股的基本面预计将延续强劲增长，且增量资金也较为充裕，我们整体对美股在2025年的表现较为乐观，建议关注四条主线：1）增长依旧强劲且估值相对合理的信息技术；2）降息周期中具备强分红属性以及AI产业链推升能耗需求上行的公用事业；3）治疗肥胖与阿兹海默的药品迎来高速增长的医疗保健；4）预计受益于监管放松的金融业。
▍风险因素：
美联储货币紧缩导致系统性金融风险；美股业绩复苏低于预期；海外金融体系风险蔓延；全球地缘冲突进一步升级。
