站上起跑线｜中信证券2025年投资策略观点集萃（下）

许英博  徐涛  杨泽原  尹欣驰  黄亚元  

王冠然  丁奇  胡叶倩雯  陈俊云 

展望2025年，我们认为科技产业的投资主线将继续围绕AI展开。随着大模型能力在多模态、逻辑推理等方面的持续进步，AI料将与千行百业的数智化转型深度结合，从算力基础设施到终端应用落地，持续驱动科技产业投资，我们推荐关注AI算力、应用与数据、AI终端三个方向的投资机会。而随着宏观经济环境的转暖以及产业政策的逐步落地，我们亦推荐关注需求复苏背景下，互联网、安卓消费电子、汽车产业链、半导体、运营商等细分科技板块的投资机遇。

▍回顾与展望：展望2025年全球科技投资，我们关注中国科技资产的机遇。回顾2024年全球科技板块走势，美国科技股受益于大模型持续进步带动的AI浪潮，头部硬件科技公司、云厂商业绩增速较快，估值亦提升较多。2024年至11月7日，美股纳斯达克指数、费城半导体指数分别上涨26%/25%，充分体现市场乐观预期。回顾国内，科技板块体现出较大估值弹性，于9月24日后反弹强烈，跑赢大盘。2024年截至11月7日，A股中信通信/电子/汽车/计算机/传媒指数分别涨30%/21%/21%/18%/6%。展望2025年科技产业投资，尽管中国AI产业面临算力不足、外部环境扰动等制约，但国产算力产业进展迅速，大模型能力亦紧追全球前沿。后续AI在软件应用及终端硬件方向的逐步落地料将为科技行业打开更大市场空间，而宏观需求的持续复苏亦将提振科技板块业绩预期，我们认为，在该背景下，中国科技资产具备估值上的比较优势，将迎来新一轮投资机遇。我们同时提示美国科技股估值风险。

▍投资主线：人工智能为全球科技主线，同时关注中国需求复苏。展望2025年科技投资，我们判断主线将继续围绕AI以及AI的应用落地展开。1）大模型能力持续进步、成本持续下降，从算力基座到终端应用落地均展现出新机会。2024年，我们看到基座大模型在性能和成本两方面均持续迭代进步，Open AI发布O1模型，通过强化学习的技术路径大幅提高了大模型在逻辑推理方面的能力；另一方面，大模型推理成本快速下降。我们认为将在2025年看到基于AI的行业进步以及生态创新在算力、软件、终端应用等多个产业的落地。2）政策密集出台，需求逐步复苏，关注科技细分板块结构性机会。宏观政策层面，2024年9月以来，随着一系列宏观政策陆续出台，市场预期整体转暖，我们预期2025年宏观需求将持续复苏。同时，科技创新对中国式现代化的重要性愈发凸显，二十届三中全会《《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》》大幅前置科技发展，提出加快促进数字产业化和产业数字化政策体系，一系列产业政策配套出台，积极支持科技创新发展，为中国科技产业的发展打开市场空间。

▍AI产业：大模型、算力、数据应用持续迭代，AI投资从基础设施走向应用落地。1）算力层面，海外云厂商Capex高企，市场预计北美四大云厂商2024年全年资本开支增速超过50%，算力产业整体保持高景气度，同时技术迭代速度亦随着高投入而加快。国内来看，国产算力持续进步，相关产业链公司将是长期投资机会。我们推荐关注国产算力芯片、配套设备、AIDC等环节。2）AI应用层面，国内厂商持续探索AI应用场景，整体落地加速，而对专业数据的治理和高效运用或将成为未来促成模型性能进一步提高、加速大模型在垂类领域应用落地的重要因素。建议关注AI应用以及数据产业链相关标的。3）AI终端层面：端侧AI、自动驾驶、人形机器人落地在即。C端硬件来看，我们认为个人AI助理为明确方向。随着AI手机的逐步渗透以及操作系统层面逐渐完成对原生AI的适配，AI端侧设备和应用生态发展持续加速。同时，我们也看到端到端的技术路径为自动驾驶行业带来了智驾能力的跃升。随着自驾芯片算力的成熟和相关数据的进一步累积，自动驾驶的体验和效果提高具有高确定性，商业模式接近闭环；人形机器人行业也愈发临近量产时间点，与AI的结合为产业规模创造巨大的想象空间。

▍复苏预期：关注宏观需求提振科技细分板块的投资机遇。2024年9月以来，一系列宏观政策的出台大幅改善市场预期，随着政策的逐步落地，需求侧的复苏将为中国科技行业的发展提供广阔空间。从细分板块来看，互联网板块收入增速与社零增速相关性高；汽车板块以旧换新政策持续为整车销量提供增长动能，我们判断，互联网、安卓消费电子、汽车产业链等板块将受益于需求与消费复苏带来的市场增量。产业政策层面，科技创新被置于重要位置，“推进中国式现代化，科学技术要打头阵”，算力、信创等科技细分领域的支持政策进一步落地，为国产半导体、运营商等领域提供广阔市场空间。                                                                     

▍风险因素：我们提示投资人应充分重视外部地缘政治环境变化和贸易摩擦加剧给科技产业投资带来的风险。美国潜在关税和贸易政策的出台可能导致国内光模块、锂电池、汽车整车和零部件等科技产品对北美出口受阻或产品竞争力减弱；地缘政治的变化可能导致中国大陆的IC设计公司无法使用位于海外的晶圆代工厂先进制程产能进行流片。同时我们亦提示：宏观经济恢复进度不及预期；相关产业政策不达预期的风险；美联储降息进度不及预期；企业核心技术、产品研发进展不及预期；AI应用落地速度不及预期；云厂商资本支出不及预期等风险。

▍投资策略：展望2025年，我们认为AI的落地会持续驱动科技产业投资，与此同时，宏观需求的复苏和供给端技术创新也将为细分领域带来结构性投资机会。我们推荐：1）AI产业链：料将维持高景气度，算力领域建议关注国产算力芯片、配套设备、AIDC方向厂商；应用领域建议关注办公、企业管理等领域AI落地速度快的软件厂商以及AI数据产业链相关公司；AI终端方面关注AI手机、人形机器人和自动驾驶产业链相关公司。2）需求复苏：在宏观复苏，需求改善，产业政策逐步落地的背景下，互联网、安卓消费电子、汽车产业链、半导体、运营商、信创板块当前基本面持续改善，估值有望持续修复，投资价值显著。

姜娅  李鑫  盛夏  徐晓芳  冯重光  杨清朴

2024年内需总体较为疲弱，价格压力显著，政策转向下的预期先行将核心影响消费短期弹性。当前我们建议主要配置攻守兼备的消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块。而考虑预期先行带动的消费配置需求，顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业有望突显弹性，建议逐步增配。建议24Q4-25Q2消费配置从攻守兼备逐渐递进到弹性品种。中长期继续关注理性消费、快乐生活、技术迭代等结构性趋势，以及出海、下沉、并购的增量机会。

▍回顾2024：内需疲弱，政策显力。2024年消费总体疲弱，价格压力显著，相比2023年，相对坚挺的“两头”消费也出现压力。结构上，“质价比”消费继续升温、服务业消费保持韧性，“以旧换新”政策带动家电等耐用品消费回升。“924”政策转向前，市场对中国消费市场的悲观情绪蔓延，导致消费估值中枢大幅下移，政策密集出台扭转经济预期带动消费快速反弹，但当前估值仍在合理水平。

▍展望2025：关注政策效力，静候景气拐点。我们认为，消费相关行业估值修复弹性短期首先依赖于国内宏观经济环境的整体预期，经济预期抬升往往会放大消费估值修复弹性；反之，经济预期走低将压制修复空间。当下国内政策拐点明确的背景下，后续市场的核心关注点有两个，一个是围绕政策出台的时间、力度等方面的博弈将持续；另一个是政策能否对2025年经济形成支撑、居民部门需求是否回升、企业盈利能否修复较为关键。当前处于政策观望期，后续是否接力“以旧换新”继续出台拉动消费力的相关政策对短期的消费回升预期弹性较为重要。基于“以旧换新”、“消费券”等形式的消费刺激，结合历史实际使用情况，利好的消费品类主要包括餐饮、旅游、购物（平台、超市等渠道）、家电、家居等。而经济的实际修复、居民收入预期回升下的顺周期消费方向包括酒、人力资源、餐饮、酒店等。

▍中长期维持观点：需求端关注三大结构趋势，供给端关注出海与并购。中国消费市场结构性趋势显现：1）消费者回归理性，品质升级与消费平替并行；2）消费者更加追求生活中的快乐，愿意为精神满足感和情绪价值付费；3）技术进步和迭代催生的一些消费新方向，两大重点方向一是数字经济，二是生物技术，我们认为可重点关注数字经济下的消费应用场景智能家居，合成生物学下农业、食品、美妆领域的迭代机会。供给端，关注企业自身挖掘增量空间的能力，目前国际化市场和下沉市场仍有较大的发展空间，同时并购无论是政策的友好性还是企业发展需要，均有望成为助力优质消费企业实现快速跃升的工具。

▍风险因素：国内消费市场复苏进度不及预期；下游需求不及预期；地缘政治风险；自然灾害风险；全球流动性不及预期；汇率大幅波动风险；产品价格波动风险；原材料、物流价格大幅上涨风险；境内外政策超预期风险；行业竞争加剧；食品安全问题；对外投资风险；技术研发风险；成本费用管控不及预期；企业业务或产能拓张不及预期；头部主播负面舆情风险；大客户压价风险等。

▍2025年消费产业投资策略：从经济结构调整大方向下的重视内需，到地方或部委推行各类消费券、补助等，无论具体实施力度如何，政策态度明确带动预期先行，消费在估值、持仓双低背景下，实现第一轮反弹。当前消费估值虽经历短期上涨但仍处合理水平，经营端，即使不考虑政策潜在拉动，24Q4在基数压力减轻背景下，多数消费行业尤其是偏必需行业均有望企稳，而25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。当前我们建议主要配置攻守兼备的消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块。而考虑预期先行带动的消费配置需求，顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业有望突显弹性，建议逐步增配。从行情持续性和上涨空间的角度，取决于后续政策落地后的具体效力，但当前处于明确的政策转向带动的修复拐点，预期先行下的消费配置价值抬升确定，建议24Q4-25Q2消费配置策略从攻守兼备逐渐递进到弹性品种。

田良  肖斐斐  邵子钦  彭博  童成墩  

陆昊  林楠  薛姣  林永健  李鑫

股票市场是对未来预期的交易，当前各部门各地区正在围绕加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五个方面陆续推出增量政策。随着一揽子政策落地，经济发展的活力和动力将进一步释放，市场信心将进一步增强，各个金融子板块均存在政策引导预期改善的投资机会。

▍银行：宏观政策助力风险化解，打开银行估值空间。1）银行债务拆解来看，系统性领域银行债务质量成为预期影响核心。主要是城投和地产部门信用预期变化，直接影响银行整体债务质量预期。测算2024H银行业城投和地产敞口为77万亿/15万亿，占银行业总资产比重分别为21%/4%。2）宏观政策推进，有助于稳定银行资产质量。大力度的置换方式化债，实质是运用财政工具化解地方金融风险，夯实银行资产质量基础；房价“止跌回稳”，也有助于实体和金融的资产负债表修复。3）资产质量夯实，打开估值空间。敏感性测算显示，当前0.65x PB的板块估值隐含超过10万亿的坏账风险预期；在坏账风险预期缓释背景下，尽管对利润表风险损失计提不会产生较大影响，但直接利好估值提升。

▍证券：资本市场改革持续落地，基本面具备腾飞契机。1）政策面，新一轮资本市场改革落地，政策协同性与目标一致性显著增强。资本杠杆改革为证券公司长效提升股东回报，完善资本市场服务能力打开空间。互换便利及再贷款政策承接央行流动性，助力资本市场稳定机制建设。证监会市值管理、长线资金入市、并购三大政策助力持续深化投资端改革，强化资本市场活力。2）基本面，随着市场预期逐步稳定，证券公司有望三阶段展现利润改善。经纪业务和利息收入受益市场活跃，有望短期实现环比改善。若牛市延续将显著改善券商资管业务收入及投资收益。监管方向潜在调整会带来投行业务回暖契机。

▍保险：培育耐心资本，重点看权益投资弹性。围绕行业高质量发展，保险行业密集出台政策，助力行业降低渠道成本和负债成本，促进市场份额集中。作为耐心资本的典型代表，预计主要头部寿险公司2025年新业务量价齐升，加大分红险销售力度，具有持续的增量资金，在低利率环境下有潜力加大权益资产配置，和资本市场长期发展良性互动，呈现良好的权益投资弹性。财险行业维持稳定的市场需求和寡头格局，头部公司具有长期高确定性和短期权益投资弹性。

▍财富管理：机遇在于高客全球化配置&大众指数化投资。客户核心痛点是资产保值增值，但目前客户资产保值增值的核心痛点并未得到满足。从需求端看，由于高客的背景主要是一代或二代民营企业家，企业股权资产是其最重要的财富。面对地缘政治转向和全球产业链重塑，他们目前最集中和迫切的需求是，通过产品、产能、资产、人员出海来拓展生存空间，客户看重机构的企业跨境服务和全球资产配置能力。大众客户而言，近三年主要增配存款、银行理财、保险、货基和债基的同时，赎回主动型权益基金，增配指数ETF。从供给端看，对于高客的争夺，结合中国高客隐私保护需求突出、决策自主性强的特点，单一家办是高客的首选，行业正处在全球化竞争的起点。大众客群的争夺中，具有财富管理的互联网生态明显占优，市场集中度和商业壁垒正在加速提升。

▍风险因素。宏观经济增速大幅下行；资本市场大幅波动，A股市场成交额下滑风险；房地产复苏不及预期或房价大幅波动；利率大幅波动或信用风险超预期；监管与行业政策超预期变化，资本市场改革不及预期；资产质量超预期恶化；投行业务股权融资规模下滑风险；投资业务亏损风险；代理人脱落；保单销售低迷；巨灾损失超预期；居民投资资管产品意愿保持低位；行业竞争加剧超预期。

▍投资策略。

1）银行：积极增配，收获高确定性。我们认为，银行股中长期的价值提升，来自于投资者重新搭建人民币大类资产投资框架下的逻辑演绎。低波稳健产品，对于权益价值的保护，是这一框架下资金的现实选择。在此框架下，净资产的稳定预期，是银行股被纳入低波稳健产品的关键，政策助力带来的实体风险缓释、尤其是城投和地产部门信用风险的缓释，是银行净资产维持稳定的坚实基础。当前阶段，需要重新评估银行股的投资价值，积极收获政策红利成果。个股方面，推荐两条主线：①红利主线仍有空间，高分红、高资本的大行更具配置价值；②增长主线贡献弹性，商业模型优秀的公司更有估值提升空间。

2）证券：围绕行业供给侧改革长线布局。证券板块在当前资金面回暖、政策面转向、经济尚未全面复苏的环境下，2024Q4有望凭借高成交额、高保证金规模和低业绩基数优势实现基本面环比与同比的显著改善，在牛市中前期有效展现超额收益。证券板块当前A/H股位于2018年以来的52%/39%分位数，在2024Q4业绩有望显著改善，2025行业ROE可达5.2%的中性预期下，行业估值仍具备提升空间。长期来看，围绕证券行业并购重组与国际化业务发展主线，推荐具备阿尔法属性的公司以及短期回撤空间有限且基本面稳定发展的公司。

3）保险：低利率是影响保险股投资逻辑的主要力量。低利率驱使权益资产重定价，有利于保险公司增配权益资产，驱动保险股继续演绎贝塔行情，建议均衡配置主要上市保险股。从长期看角度看，避免利差损风险是支持保险股估值的前提条件。

4）财富管理：针对客群需求选择优势平台。面对资产保值增值的核心痛点，高客通过提高全球资产配置和跨资产类别的另类投资，来实现与全球家办客户的对齐；大众客户则通过银行存款、银行理财、货基和债基、指数ETF的投资和配置来实现养老金积累。我们认为，在这个过程中，受益的分别是银行私行、各种背景的家办、第三方平台和证券公司。

陈聪  李想  孙明新  扈世民

逆周期调节的政策正在加大力度，企业账面资产不断贬值的态势正在变化。在供给已经优化的情况下，提振内需对于稳住价格十分关键。产业受到应收款问题影响较大，化债背景之下我们预计产业链的应收问题有所缓解，资产负债表有所改善。我们相信，在政策持续发力的情况下，2025年基础设施和不动产领域将迎来不少的困境反转机会，企业盈利能力的修复也值得期待。

▍政策积极行动，扭转缩表恶性循环。缩表是企业账面资产面临贬值压力，但负债刚性，且融资渠道变窄，由此引发的以变现资产偿还负债为路径，以货币资金下降为中继，以生产经营放缓甚至停顿为结果的现象。缩表固然和一些企业前期过于激进，资产质量不佳有关，但主要还是宏观层面不动产资产价格缩水，地方平台信用链条紧绷的结果。缩表反过来可能使得居民消费和投资都受到影响。2024年四季度，逆周期调节的政策加大力度，成效显著。在供给已经得到相当程度优化的情况下，需求提振有利于推动基础设施和不动产领域的一些公司困境反转，修复资产负债表和利润表。

▍内需是需求的主导，内需提振的关键在稳住价格信号。随着外部不确定性的增加，内需为主导的国内经济大循环重要性凸显。基础设施和不动产领域和内需关系紧密，而提振需求的关键在于避免产品定价的持续下行和预期不断恶化。具体来看，地产开发板块正面临政策支持的止跌攻坚战，前期政策已经在房屋销量方面取得了初步效果，我们预计，包括公积金贷款优化、房地产税费优化、限购优化等需求侧工具箱仍然充足，而回购土地等供给侧政策亦有利于市场消化库存，减轻企业负担。我们认为，在止跌拉锯战中行业分化将更为明显，行业集中度可能进一步提高。公用事业板块用能需求强劲，水电仍有利用小时上修空间，2025年的龙头水电业绩具备电量弹性。2025年的火电市场交易电价或将延续下行趋势，但我们预计2025年动力煤港口现货价格或将小幅下降，有望对冲电价下行对于火电公司业绩的拖累。时效快递板块与宏观经济的关联度更高、更具弹性，政策端起效和加码对高端时效件需求的赋能或提前到来，经济韧性修复预期下，与制造业及宏观经济更紧密的时效快递及快运服务商有望优先受益。水泥板块涨价逐渐落地，企业盈利能力有望修复，叠加随着未来碳交易和超产产能置换相关政策的出台，水泥行业有望加快出清过剩产能，优化供给端的格局，行业盈利能力将恢复至合理水平。消费建材板块在房地产市场企稳前提下利润水平也将迎来均值回归，优秀的龙头公司有能力、有空间去保持业绩的稳定增长，同时大额提升分红率回报股东。

▍化债大力度推进，企业应收款问题预计得到显著缓解。2024年以来，财政收支矛盾突出，11月国务院提出了增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的建议并获通过。我们认为：一方面，政策能够缓释地方当期化债压力、减少利息支出。另一方面，有助地方畅通资金链条，偿还一些存量欠款，减轻企业经营压力，优化企业报表。在基础设施和不动产领域，在新旧模式切换的过程中，在资产价格下行的背景之下，很多企业积累了较大的应收款，包括公共部门的欠款和上下游的欠款。政策助力欠款问题的消化，为企业轻装上阵奠定基础。再生能源板块补贴拖欠压力日益增大，我们测算，截至2023年末，国内可再生能源基金累计补贴缺口规模已经增至约6400亿元，行业层面的可再生能源基金或存在收支无法匹配的问题，体现在微观层面即为新能源企业普遍存在大量国补拖欠的应收账款压力，我们期待绿电化债。供排水领域普遍存在地方政府补贴，但例如广州自来水公司2023年的补贴金额已经首次出现同比下降，一方面政府化债可能缓解政府补贴压力，另一方面理顺行业价格机制也迫在眉睫。航空板块部分航司其他收益有所下降，主要由于地方政府补贴水平降低或支付逾期，合作航线收入减少。应收航线补贴占比提升，地方政府资产负债表修复或推动其对航线补贴支付能力的修复。工程服务板块在历史行业清欠中能够实现行业整体经营质量改善及估值修复，财政发力亦有望结束头部建筑央企缩表局面。房地产板块比较特殊，开发类公司应收规模虽不大，但所担负的刚性建安开支和交付义务则不小。我们预计，未来土地置换、项目白名单等政策将对企业资产负债表形成助力。

▍风险因素：对整个产业而言，不少公司的资产负债表都处于紧绷状态，存在未来业绩负增长、账面净资产高于重估净资产的风险；航司机队、基地扩张不及预期；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；政策出台速度过于缓慢，房地产市场无法在2025年实现止跌回稳的风险；部分房地产企业存货质量偏低，库存去化困难，盈利继续下滑的风险；若我国房地产开发、基础设施投资等不及预期，水泥行业承压的风险；消费建材公司业务市占率提升不及预期的风险。

▍投资策略：逆周期调节政策在2024年四季度加大力度，基础设施和不动产领域供给已经有了相当大的优化，需求出现了止跌回稳的基础。如果关键资产价格能在未来稳住，则不少子行业将迎来困境反转的机遇。在房地产及物业服务板块，我们推荐受益于房地产市场止跌回稳拉锯战的公司；在基础材料和工程服务板块，我们推荐盈利底部反转，或者有望受益于内需拉动的领域；在公用事业领域，推荐受益新电站爬坡和来水有望改善的水电，行业正处于变革期的绿电，受益数字化和新型电力系统日益融合的虚拟电厂、微电网、综合能源服务、功率预测等新场景。在物流及出行服务板块，我们推荐受益于化债修复资产负债表和对经济修复弹性较大的公司。

王喆  李超  敖翀  祖国鹏  唐川林

展望2025年，低空经济、SAF、氢能、合成生物学等新兴产业在政策推动下将加速产业化落地，军工、半导体、核电、光伏行业的需求景气或格局改善带来利润的释放，固态电池、硅基负极、锂电回收、AI手机、汽车轻量化、非晶电机、电子皮肤、萃取法钛白粉、丁二烯法己二腈等新产业、新技术、新趋势的发展带来相应的材料需求弹性。我们看好政策与主题、行业景气与格局改善以及产品/技术的创新迭代三条投资主线，建议积极布局相关产业链环节和材料端的成长机遇。

▍聚焦核心驱动因素，把握行业投资脉络。目前材料领域投资机会可归纳为三类驱动因素：政策与主题、行业景气与格局改善以及产品/技术的创新迭代。1）政策与主题驱动的行业包括低空经济、SAF、氢能、合成生物学，目前处于发展早期，当前市场规模虽不大但潜力充足，投资机会往往跟随特定政策的出台和市场风格的变化出现；2）军工、半导体、核电、光伏等行业已渡过最早的初创期，投资机会主要由其产业内的景气变化和格局改善驱动，特定时间点相关材料受行业β驱动具备高增长潜力，或行业利润随格局改善而触底回升；3）第三类驱动主要是产品/技术的创新与迭代，看好固态电池、硅基负极、锂电回收、AI手机、汽车轻量化、非晶电机、电子皮肤、萃取法钛白粉、丁二烯法己二腈等新产业、新技术、新趋势的发展带来相应的材料需求弹性。

▍积极把握政策催化的主题交易机会。①低空经济作为新质生产力是进入2024年最受各地政策青睐的行业之一，同时国家相关部委计划成立低空经济专管司局，以更好协调各个环节的资源推动产业发展，看好低空经济中细分方向eVTOL快速发展带来的相关材料和零部件机会；②全球降碳政策加速落地实施，我们预计2025年SAF将迎来需求拐点，2030年全球SAF需求将达1500万吨，市场规模将达2266亿元，技术与资质等限制下盈利性有保障；③2024年氢能政策明显提速，多元应用得到重点强调，当前的氢能产业中电解槽和燃料电池环节的增长潜力较大，看好具有技术壁垒且未来有望实现国产替代的材料环节；④国家层面生物制造产业行动计划出台在即，各地政策持续加码，我们预计2025年合成生物学板块有望迎来业绩与政策共振的行情，看好平台型、业务延伸型、设备耗材型三类公司。

▍关注需求景气带来的高确定性增长和格局改善带来的利润修复。①2024年新装备与新机型开启新一轮军工景气周期，军工材料领域有望持续受益于下游订单的复苏，看好钛材、高温合金、碳纤维等领域；②根据WSTS，预计全球半导体销售额在2025年有望实现12.5%增速，同时第三代半导体在功率器件中渗透率快速提升，叠加国产替代长期主线，看好相关晶圆制造材料、设备零部件、先进封装材料、碳化硅衬底等领域；③三代机组进入常态化审批阶段，2024年1-10月核准11台核电机组创历史新高，核心零部件已进入集中交付高峰期，看好核电阀门、核电密封件、核电用控制棒等领域；④光伏招标已现边际增长，行业竞争格局有望改善，看好银浆、焊带、铝边框等领域。

▍产品/技术创新迭代，看好相关环节需求弹性。①2023年以来固态电池的研发和产业化取得了明显的进展，EVTank预计2023-2030年全球固态/半固态电池出货量CAGR约150%，电解质材料的氧化物和聚合物技术路线值得关注；②我们预计2026年硅基负极的需求将达到6-7万吨，较2023年需求规模增长1倍以上，CVD工艺值得关注。我们根据相关公司公告和环评统计目前国内在建或规划锂电回收产能合计约为现有产能规模的3倍，磷酸铁锂回收将成为重要方向；③散热材料受益于消费电子的AI技术升级周期，我们预计2027年石墨膜和VC市场空间分别达到168和174亿元，2023-2027年对应CAGR为23.6%和30.6%；④镁合金是性能优异的汽车轻量化材料，我们预计2030年全球汽车行业镁合金需求量为119.5万吨，对应2023-2030年CAGR为16.5%；⑤新能源车驱动电机采用非晶定子铁芯能实现降低损耗和散热压力的效果，我们预计2025-2030年全球新能源车非晶电机用非晶带材市场规模CAGR有望达到129%；⑥受益于医药设备和机器人产业化落地，Precedence Research预计2032年全球电子皮肤市场规模有望达到22.6亿美元，对应2022-2032年CAGR超17%；⑦黑科技：新技术从0-1，潜在投资机会广阔，看好钛白粉、已二腈的新技术和国产替代。

▍风险因素：政策推出进度、实施效果不及预期；新产品研发及市场推广不及预期；各行业竞争加剧；技术进步引起行业格局剧烈变化；下游需求不及预期；行业资本开支力度不及预期；产业景气恢复不及预期；海外对我国半导体等行业限制加码；技术突破不及预期等。

▍投资策略：我们看好政策与主题、行业景气与格局改善以及产品/技术的创新迭代三条投资主线，建议积极布局相关产业链环节和材料端的成长机遇。

王喆  敖翀  祖国鹏  唐川林  拜俊飞  

2024年以来，受益于供给约束以及通胀背景下市场对商品投资的热度提升，上游资源品板块整体表现较为强势。展望2025年，我们预计强政策引导下，国内需求将复苏，与内需相关品种铝板块料将延续强势，钢铁和煤炭则存在利润重新分配和价格温和复苏预期，制冷剂等化工品有望受益。我们认为，商品供给侧逻辑仍将延续，建议关注具备长期供给约束或短期扰动的原油、天然气、铜、锂、锡等品种。此外，在地缘风险频繁扰动的背景下，建议关注具备战略属性的稀土永磁与受益降息周期与避险情绪叠加的贵金属板块。

▍市场回顾：2024年以来商品市场经历震荡与分化。2024年以来，受益于供给约束以及通胀背景下市场对商品投资的热度提升，上游资源品板块整体表现强势。同时受到国内经济“温差”以及海外原料供应扰动等因素影响，周期细分板块呈现出分化的特征，全球定价的品种如黄金、铜、原油等价格大幅上涨或呈现出较高的韧性，国内定价的品种如螺纹钢、焦煤等价格则表现疲软。

▍需求复苏预期下，看好内需强相关品种的价格弹性。国内政策持续加码，稳经济促复苏，我们认为政策效应将逐步显现，2025年内需强相关品种价格有望得到修复。同时部分品种如铝、制冷剂存在强供给约束，钢铁、煤炭等供给约束进一步加强，我们看好价格弹性，预计2025年铝价运行区间为20000~23000元/吨，热卷价格中枢为4000元/吨，秦港5500大卡动力煤价格中枢为890元/吨，三代制冷剂价格有望达到前期高点55000元/吨。我们建议关注内需相关品种铝、煤炭、钢铁、制冷剂板块。

▍供给约束或局部扰动下，关注原油、天然气、铜、锂、锡等。供应扰动是2024年资源品板块投资的主导逻辑，长期供给约束效应下，我们预计铜、锡等品种价格将延续高位运行态势，阶段性供给短缺或扰动则加剧原油等产品波动，部分长期价格低迷品种或因供给宽松度收窄迎来反弹。我们预计2025年布伦特原油价格区间为60~70美元/桶，荷兰TTF天然气价格区间为20~45欧元/兆瓦时，铜价区间为9000-11000美元/吨，锡价运行区间为3.5~4万美元/吨，锂价有望反弹至10万元/吨。我们建议关注原油、天然气、铜、锂、锡等板块。

▍地缘风险频繁扰动，关注稀土永磁、贵金属等品种。地缘政治风险频繁扰动，我国具备战略属性与反制能力的品种关注度提升，稀土为国之重器，在供给约束与地缘风险下，我们预计2025年氧化镨钕价格有望上行至45~55万元/吨。贵金属方面，我们预计流动性宽松预期将重新主导黄金板块投资，地缘政治冲突引发的避险情绪也有利于黄金的配置。白银方面，除金银比价修复逻辑外，供需缺口的扩大也有望带动白银价格上涨。我们预计2025年黄金价格运行区间为2400-3000美元/盎司，白银价格运行区间为30~40美元/盎司。我们建议关注稀土永磁、贵金属板块。

▍风险因素：商品价格大幅下跌的风险；国内外需求复苏不及预期；美联储降息幅度不及预期；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期；安监、环保形势严峻程度超预期的风险。

▍投资策略：展望2025年，我们认为有以下三条投资主线值得关注：1）我国政策积极转向，需求回暖预期不断增强，地产复苏、设备更新等政策推动下，经济有望复苏，关注内需相关的铝、钢铁、煤炭、制冷剂等品种。2）供给侧扰动仍为商品的主要影响因素，多数资源品价格仍具备支撑。若供给扰动频率增加，我们预计相关产品的价格波动仍将加剧，建议关注原油、天然气、铜、锂、锡等。3）地缘政治冲突下，具备战略属性与避险属性的品种重要性持续凸显，建议关注稀土永磁、贵金属（黄金、白银）和原油。

陈竹  韩世通  宋硕  曾令鹏  沈睦钧  王凯旋  唐寅灏 

袁聪敏  蒋罗昕  顾资然  李文涛  张斌斌

2024年，医药行业在年底逐步走出了2023年三季度开启的近十年来最严厉的医疗反腐风暴，院端需求开始逐步步入常态。随着2024年底第十批国家集采药品名单的出炉，影响医疗健康产业板块最大估值因素的集采影响已经淡去。在真正的后集采时代，优秀的产品力和创新力才是驱动优秀公司业绩增长的关键所在。我们一直强调的“创新驱动+专精特新制造”仍是业绩的高成长性确定性强的主线优质赛道，是最具贝塔效应的赛道，并且医药出海+国企改革并购整合+低估值红利+头部企业市占率提升，也开始逐渐显现出加速兑现的明确态势，成为医药新热点赛道，也成为最具阿尔法效应的板块。

▍行业大破大立改革背景下创新驱动投资趋势愈发明显。2024年，医药行业在年底逐步走出了2023年三季度开启的近十年来最严厉的医疗反腐风暴，院端需求开始逐步步入常态，院内相关的药品和耗材也逐步随着手术量和门诊量的提升开始增长企稳，随着2024年底第十批国家集采药品名单的出炉，市场影响和波动已经非常微弱，可见影响医疗健康产业板块最大估值因素的集采影响已经淡去。在真正的后集采时代，优秀的产品力和创新力才是驱动优秀公司业绩增长的关键所在。2024年7月国务院常务会议审议通过的《全链条支持创新药发展实施方案》更是把医药创新推向了新高度，行业大破大立背景下，创新驱动的投资趋势愈发明显。

▍医保控费改革趋势明年依然承压，紧抓确定性的阿尔法。医保局继续强化集采扩面和医保控费的行业改革趋势并没有变化，以及明年预期更多的行业飞行检查，以及2026年年底前绝大部分城市落地DRGs的医保局改革任务，我们认为，医疗健康产业加速进入大破大立的新周期，集采后时代也是产业开始加速出清的第一步，产业从2025年将加速进入第二发展阶段。2024年前三季度整体医药的持仓到达了历史的最低位水平，也体现出了二级市场对整体行业处于转型和调整期的担忧，情绪也处于明显低位。我们认为2025年，正是在底部布局医药行业优秀赛道和头部核心企业的最佳机会，我们一直强调的“创新驱动+专精特新制造”仍是业绩的高成长性确定性强的主线优质赛道，是最具贝塔效应的赛道，并且医药出海+国企改革并购整合+低估值红利+头部企业市占率提升，也开始逐渐显现出加速兑现的明确态势，成为医药新热点赛道，预计将成为最具阿尔法效应的板块。

▍药品板块：创新管线集中兑现，国际化持续收获突破；四重利好共振，板块有望迎来拐点。展望2025年，我们认为板块有望迎来基本面和贝塔共振行情，创新药赛道有望迎来多重利好催化，主要包括：1）政策端：医保简易续约规则持续优化，预计常态化集采下存量大品种影响大幅减小，国家医保局探索新药价格管理机制，北京、广东、上海等地纷纷出台创新药支持政策鼓励高质量创新；2）能力端：通过多年的创新环境积累沉淀，国内已经有多家公司的产品展现出全球最佳疗效潜力，包括PD-1/VEGF双抗、PD-1/IL-2双抗以及Trop2 ADC等，有望大幅提升全球市场竞争力，以及潜在的估值潜力；此外，受大量未满足临床需求拉动，预计创新药在国内获批进入医保后迅速放量，带动Pharma公司收入结构持续优化、部分biotech公司报表开始盈利，存在估值方法切换（从DCF到PE估值）带来的投资机会；3）国际化：2023年以来多款创新药在海外获批上市，泽布替尼、呋喹替尼、西达基奥仑赛等产品美国获批后极大抬升国产新药商业化价值天花板。授权合作方面，百利天恒同BMS、科伦博泰同MSD、翰森制药同GSK、恒瑞医药同德国Merck以及亚盛医药同武田制药等合作的首付款或里程碑相继到账，恒瑞医药、康诺亚亦通过NewCo新模式将产品海外授权，国内创新药企正在通过多种创新模式迈向全球化，我们预计2024年年底到2025年，会有更多细分领域差异化（自免、血液肿瘤、减重/糖尿病、实体肿瘤领域值得期待）的国际化合作达成；4）资金端：2024年9月19日，美联储议息会议降息50BP，为2022年3月美联储启动加息周期以来首次降息；2024年10月21日中国贷款市场报价利率（LPR）较此前下降0.25个百分点，为年内第三次下降。细分领域角度：从过往财务数据分析，刚需院内制剂/仿制药企业的国内业务，呈现稳健增长态势；大输液行业头部公司则通过产品结构持续优化+降本增效，行业集中度有望进一步提升。国内多个品种在欧美市场获批/提交上市申请，有望在2025年提供较大业绩弹性，重点关注白紫、利拉、胰岛素以及生物类似药。

▍CXO：海外投融资环境逐步回暖，头部CXO企业海外业务订单有望持续向好；新分子（多肽、ADC等）领域研发热情依然高涨，有望持续带动产业链高景气度；国内政策频出支持真创新，国内CRO企业的头部效应和竞争力未来有望进一步显现。我们认为，虽然生物安全法案进展仍待进一步观察，但随着美联储加息周期进入尾声，海外生物医药投融资已出现初步回暖迹象，CRO企业的下游需求在2024年已有触底回升趋势（部分公司的海外业务，已在24H1/24Q3呈现出了较为明显的恢复趋势），2025年有望迎来进一步复苏；新分子，比如多肽（减肥药）、小核酸、ADC等领域研发热情依然高涨，有望持续带动产业链获益。国内投融资依然处于低位，我们判断目前仍处于筑底阶段；而另一方面，国内政策频出支持真创新——2024年4月以来，珠海、北京、广州陆续推出创新药支持政策，在政策的大力支持下——我们认为国内创新药研发热情有望回暖，而国内CRO企业的头部效应和竞争力未来有望进一步显现。

▍科学服务和生物制药上游供应链：产业化放量+国际化增量+加速收并购整合下，静待行业拐点。虽然受宏观经济环境的不确定性和生物医药行业投融资趋紧等外部不利因素影响，板块2024H1业绩有所承压。但展望2025年，一方面，我们认为生物医药投融资环境有望触底回暖，而行业价格竞争已经有所缓和，部分细分领域竞争格局改善，政策端也多有支持；另一方面，国内企业加速布局海外市场，国际化能力建设稳步推进，叠加下游部分客户产品带来的潜在国际化/商业化放量机会，2024年年初以来行业已经进入并购整合时期，预计会带来的潜在未来向上弹性（收入规模和市场份额持续增长，利润率短期承压/呈现恢复趋势的公司弹性可能更大）。药品上游产业链中，我们预计伴随着下游客户产品的快速放量，培养基、填料、药用玻璃等细分领域有望迎来持续快速增长的机会。整体来看，2024年行业逐渐迎来改善拐点，2025年收入增速和盈利能力有望恢复。

▍原料药和中间体：去库存结束有望进入上行周期，专利断崖和制剂一体化有望打开中长期曲线。国内API行业目前处于周期性底部，量价齐低，向上反转的空间广阔。我们认为随着全球下游头部仿制药企业库存水平相较于疫情期间出现回落，叠加部分原料药产品价格底部回升，2024年底和2025年原料药和中间体板块公司业绩有望在震荡中持续向上改善。中期来看，2023年后将迎来创新药专利到期的高峰，2023年至2028年，我们预计专利到期的药品销售风险总额高达3540亿美元，特色原料药市场扩容明显，国内企业有望凭借自身注册和生产能力加速切入海外市场；长期来看，在药品质量要求提升及招标降价压力下，API+制剂一体化企业凭借自身成本优势和质量控制，有望脱颖而出，下游延伸制剂能带来潜在高价值增量，我们认为API+制剂一体化有望帮助企业打开收入天花板。

▍血制品：短期来看，我们认为随着2023年行业采浆逐步恢复到正常节奏，在行业终端需求高景气度下（尤其是静丙等产品常规需求我们预计仍将保持旺盛），供给端的恢复有望进一步驱动2024年底到2025年的业绩实现稳健增长。中长期来看，血液制品源自血浆属稀缺资源，刚性需求下行业潜在空间有待开发，我们认为“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，国内血制品企业稳健增长确定性强。

▍医疗器械：短期设备受益化债，远期看大空间。反腐走向常态化，设备更新改造逐步落地，集采成熟化。医疗器械行业进入政策加速变革期，在产业发展趋势这一大周期下，包含着政策变革等因素带来的边际变化小周期。建议两个角度挖掘机会：1）短期看设备：24Q1-3设备更新尚未完全落地，医疗机构存在观望情绪，在化债政策下，24Q4有望落地实施，我们预计业绩前低后高；2）远期看大空间：关注具备持续创新能力、渗透率、市占率提升以及逐步走向国际化的医疗器械企业，如CGM(Continuous Glucose Monitoring)、ICL(Independent Clinical Laboratory)、电生理、神经介入、骨科关节、角塑、种植牙、软性内窥镜、大型影像设备、基因测序仪、低值耗材等细分行业的相关企业。

▍疫苗：重磅单品即将进入收获期，国产疫苗出海扬帆起航。2024年以来受到行业政策扰动，疫苗行业整体业绩承压；叠加新生儿人数持续下滑，部分新生儿自费疫苗销售增长放缓；展望未来，我们预计龙年有望带来短期的新生儿生育率反弹，利好 MCV4、PCV13等儿童疫苗接种，“品种为王”是疫苗板块的基本投资逻辑，国产九价HPV、带疱以及RSV疫苗将成为后续关注的重磅单品，部分国产在研产品即将迎来收获期，叠加疫苗出海扬帆远航。综上，我们建议关注拥有重磅品种上市放量和布局疫苗出海增量市场的个股机会。

▍中药大健康：国企改革、消费反弹、股权激励、高分红仍为板块主线逻辑。长期而言，中医药具有消费品和保健品属性，在人口老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑；短期而言，2024年中药板块维持高景气，国企改革、消费反弹、股权激励、高分红仍为主线逻辑。受益于政策扶持和人口老龄化加速，整体中药行业需求仍持续向好，中药板块行情具备可持续性，建议从三大方向选择标的：1）品牌深入人心，自我诊疗细分龙头；2）中药创新研发，新产品增量逻辑；3）中药老字号品牌护城河，主营产品具有定价权。

▍医疗服务：2025年有望持续边际复苏，新医改下未来可期。根据中国医保局，2023年中国医疗卫生总费用达9.06万亿元（2014-2023年CAGR达11.1%），约占GDP的7.2%。同时慢性病患病率攀升、人口老龄化将持续促进医疗服务行业增长。2024年行业整体呈弱复苏态势，我们预计2025年随着诊疗复苏有望进一步回暖。近年来DRG/DIP改革落地、医疗服务价格调整深化等趋势下，结合板块估值，当前位置下医疗服务板块中长期配置机会值得关注。考虑到细分赛道景气度、行业壁垒、标准化扩张特点等，重点建议关注具备管理、品牌、技术等优势的细分赛道。

▍消费医疗：消费复苏可期，赛道有望恢复快速增长。我们梳理了眼科产业链及医美两大板块：①眼科产业链：眼科耗材国产替代趋势已显，眼科服务全年有望持续边际改善。眼科耗材板块，我们认为行业远期空间广阔，且内资企业有望持续实现国产替代，随着宏观消费环境逐渐复苏以及企业在隐形眼镜等新产品的布局，我们判断板块2025年恢复快速增长值得期待。眼科服务板块，根据华厦眼科招股书，眼科医疗服务赛道已超千亿元规模，政策春风利好民营医院。我们判断随着消费环境逐渐复苏，全年眼科服务板块有望维持边际改善趋势。②医美：中国医疗美容市场增长率远高于全球市场，即使在消费较为疲软的背景下，中高年龄层、高端客户医美消费意愿仍较为坚挺，相关市场渗透率提升仍具备较大潜力。同时随着材料技术迭代升级，预计胶原蛋白、再生针剂及肉毒素等赛道全年具备较高增长引擎。

▍医药商业：化债受益，变革已至，强者恒强。医药分销方面：化债、反腐、集采、降息共振，分销业务柳暗花明，龙头企业强者恒强，政策助力行业集中度提升。产业链延伸催生第二成长曲线：1）SPD：院端供应链一体化管理平台，助力医疗机构运营透明化、高效化。2）CSO：更合规的营销服务模式，强势赋能制药企业。医药零售方面：我们预计2025年，随着①基数回归正常；②医保个账改革不再产生较大负面影响；③消费水平逐步回升下中药、非药品销售有望恢复增长；④全国集采、双通道及门诊统筹推进下处方药加速外流，同店销售增速有望恢复稳定；⑤龙头零售企业保持门店数量稳健增长，医药零售行业有望迎来逐季恢复。专业医生平台方面：医疗反腐持续进行，行业龙头在手订单增加有望实现更高的收入和利润增速。

▍风险因素：地缘政治摩擦加剧风险；宏观经济复苏不及预期风险；带量采购风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险。

▍投资策略。建议从横向维度上，2025年围绕以下几条主线进行布局：一、创新突破：围绕“创新/爆款产品”取得突破，已经进入多元化回报期的真创新企业。二、医药制造出海：强化走出国内竞争的新增长空间模式的破卷企业，尤其是前期已经积极布局，陆续取得突破/即将突破的生物药/制剂/原料出口企业，以及优秀的医疗装备出口企业；三、集采放量：甄选集采后时代的赢家，洗牌加速下市场份额/国产替代明显提升的龙头企业；四、复苏回转：行业去库存周期结束，结合产品刚需性有望迎来量价拐点的上游原料等底部行业；五、宏观政策边际变化和催化：在地方债、老龄化等宏观背景下，自上而下的宏观政策也正时俱进。政策的边际变化将催生投资机会，其中医药行业内，我们建议关注国改、并购化债、生育等方面。在目前监管大力鼓励并购和重组整合的大背景下，医药行业上市公司和细分赛道众多，2025年料将也会围绕行业热点产生大量的重组并购机会，值得重点关注。

邵子钦  薛姣  林永健  田良  童成墩  陆昊  张君陶

证券板块在当前资金面回暖、政策面转向的环境下，有望凭借高成交额、高保证金规模和低业绩基数优势实现基本面环比与同比的显著改善，结合当前估值水平，行业估值仍具备提升空间。围绕证券行业并购重组与国际化业务发展长期主线，推荐长期具备阿尔法属性的公司以及短期回撤空间有限且基本面稳定的公司。短期层面，建议积极关注2024Q4有望凭借经纪业务和自营业务展现业绩弹性，且当前估值较为合理的公司。

▍新一轮资本市场改革落地，放松资本束缚，强化市场活力。2024年9月份以来，以证券行业资本杠杆改革，互换便利与再贷款新规，证监会关于并购重组、市值管理和中长期资金入市三大措施为代表的新一轮资本市场改革相继落地。此轮资本市场改革展现了较强的政策协同性。资本杠杆改革为证券公司扩表打开空间，为其充分响应互换便利新规奠定了基础。再贷款政策为市值管理新规中增持回购等市值管理措施的有效执行提供了流动性支持。并购重组新规则充分强化了市场活力，为互换便利资金入市提供了可选择的投资方向。新一轮财政支持政策的落地将与当前资本市场改革政策形成更好配合，长期推动资本市场稳定健康发展。

▍政策面改革铸实基本面预期，三阶段展现利润改善。在政策面改革持续强化资本市场稳定性机制的环境下，市场活跃度水平显著提升，证券公司有望多层次实现基本面改善。首先，经纪业务和利息收入受益市场活跃，有望短期实现环比改善。在牛市延续的环境下，证券公司有望凭借资管业务AUM的提升和权益自营业务的收益实现资管收入和投资收益的改善。此外，证监会主席吴清先后提出“强监管不是严而无度”和“统筹融资端和投资端改革，逐步实现IPO常态化”，投行股权融资业务有望在资本市场回暖的背景下逐步迎来修复。

▍2024Q4同比业绩增速预计大幅回暖，2025年证券行业ROE有望达5.2%。得益于2024年9月份以来市场成交额的高速提升以及两融和保证金规模的扩容，2024年下半年上市券商利润有望达739亿元，环比上半年提升15.6%，证券行业2024全年净利润同比增速有望从上半年的-22.08%提升至0.03%。展望2025年，在上证指数达3500点、日均股基成交额达1.2万亿、股权融资规模达5000亿、两融余额1.8万亿的核心假设下，证券行业2025年净利润有望达1612亿元，同比提升16.98%，行业ROE水平有望达5.2%，盈利规模和ROE水平均超2022年。

▍并购重组持续推进，市场化与行政化并购多渠道提升行业资源配置效率。多政策共同助力下，证券行业并购重组有望提速。10家左右头部优质券商有望在市场化并购重组中形成，可从基础客户资源和优势业务层面发掘优质被收购标的，并从公司治理能力和股东回报层面发掘优质收购标的。而2-3家国际一流投行需要在业务规模和资产体量上与高盛和摩根士丹利等欧美投行相媲美，因此需要在大型机构中整合形成。一方面需要通过自上而下的行政手段推动同一控制下的合并，另一方面需要针对业务线合并、组织结构重整和人员处置等方面设计完善的重组方案。此外，预计《证券公司业务资格管理办法》正式稿落地后，行业格局将向“中大型券商全国范围全牌照展业，小型券商区域内特色化经营”的方向迈进。

▍国际化稳步发展，基本面+政策面协同发力，长期打开券商增量发展空间。券商国际业务加速发展，成为券商业绩的重要构成。中央金融工作会议、新“国九条”和党的二十届三中全会等重要会议及政策均对金融国际化发展明确定调。在香港市场中，目前中资券商财富管理、资管、投资交易等领域的市场份额仍未达第一梯队。积极配合人民币国际化战略、完善高质量人民币计价金融资产的供给是中资券商发展的重要领域，“跨境理财通”试点的落地将为跨境财富管理业务带来机遇。对于更广大的海外市场而言，中资券商应把握海外机构配置人民币资产、中国企业出海金融服务和东南亚互联网经纪业务三大机遇，进一步完善国际业务布局，加速构建全球一流投行。

▍风险因素：A股市场成交额下滑风险，投行业务股权融资规模下滑风险，投资业务亏损风险，信用业务风险暴露风险，资本市场改革不及预期。

▍投资策略：证券板块在当前资金面回暖、政策面转向的环境下，有望凭借高成交额、高保证金规模和低业绩基数优势实现基本面环比与同比的显著改善，在牛市中前期有效展现超额收益。截至2024年10月25日，证券板块当前A/H股估值位于2018年以来的52%/39%分位数，在2024Q4业绩有望显著改善，2025行业ROE可达5.2%的中性预期下，行业估值仍具备提升空间。围绕证券行业并购重组与国际化业务发展长期主线，推荐长期具备阿尔法属性的公司以及短期回撤空间有限且基本面稳定的公司。短期层面，建议积极关注2024Q4有望凭借经纪业务和自营业务展现业绩弹性，且当前估值较为合理的公司。

邵子钦  薛姣  林永健  田良  童成墩  陆昊  张君陶

由于用户线上化交易和理财习惯已经养成，境内用户持续向生态平台集中，境外持续拓展海外市场。ETF的快速发展，不仅降低投顾门槛，而且推动散户机构化进程。由于生态平台受益于双边网络效应，具有市场集中度高和零边际成本的特征，因此其与传统金融机构的谈判力有望持续提升。

▍用户习惯：老客户服务+新用户获取兼具优势。随着线上化、智能化的持续迭代，交易理财生态的用户习惯已经形成，用户粘性逐步增强。头部生态在老用户回归和新用户获取均具比较优势。另外，券商新用户获取主要依靠与互联网平台的合作。

▍境外：通过交易理财生态的商业模式创新开拓国际市场。以富途为例，公司基于中国在互联网产品开发和运营的国际比较优势，以丰富的产品体系、社交生态以及优质服务，构建C+B协同的服务生态。在抓住国际化发展趋势的同时，针对细分市场制定差异化战略，与当地监管部门有效沟通，成功开拓了中国香港、新加坡、日本、澳大利亚、美国、加拿大等市场，截至6月底，公司付费用户204万，客户留存率98%以上。2022年以来，新增客户90%以上来自中国香港及海外市场。

▍ETF发展：降低投顾门槛，扩大投资者群体。截至三季末，在偏股型公募基金中，被动型指数基金持有A股市值占比超过51%，首次超过主动主动型权益基金。从海外发展经验来看，资产管理公司以ETF、共同基金等作为底层资产，为客户提供被动指数的主动配置方案，可以低成本解决投顾问题，缩短散户的机构化转型路程。头部平台在与传统金融机构合作过程中，由于市场集中度高，显著受益于被动投资工具的发展。

▍商业模式：高集中度+零边际成本。头部平台拥有庞大的用户基础，由双边网络效应所决定，市场必然高度集中。用户数量和用户粘性不仅是平台宝贵资源，也是与传统金融机构谈判的重要筹码。由于增量用户获取和运营边际成本几乎为零，因此具有较高的ROE水平。

▍风险因素：监管政策超预期；宏观经济增速大幅下行，居民收入增长不及预期；地产行业房价大幅波动；资本市场大幅波动；行业竞争加剧超预期。

▍投资策略：由于用户线上化交易和理财习惯已经养成，由于双边网络效应，市场份额必然向头部集中。另外，ETF的快速发展在降低投顾门槛的同时，有利于推动散户机构化的进程。这些都在强化生态平台的竞争优势，提升其与传统金融机构的谈判力和盈利能力。

邵子钦  薛姣  林永健  田良  童成墩  陆昊  张君陶

目前客户资产保值增值的核心诉求并未得到满足。高客和大众的需求明显分化：高客需要通过全球资产配置和另类投资来实现与全球家办客户的对齐；大众则在增配存款、保险和类固收资产的同时，赎回主动权益基金，增配指数ETF来实现养老金累积。

▍客户的核心痛点：资产保值增值。在股票市场经历4年激烈震荡之后，客户资产保值增值的核心诉求并未得到满足。根据Wind数据，截至2024年三季末，2020年和2021年发行的股票和混合型基金，仍有82%的产品处于亏损状态，对应初始资管规模约9100亿元。客户和机构面对现实，分别根据自身资源禀赋，寻找未来资产保值增值的解决方案。

▍需求分化1：高客跨境服务+全球资产配置。一方面，企业股权资产是高客最重要的财富。面对地缘政治转向和全球产业链重塑，企业需要从产品国际化向产业国际化转型升级。需要银行、券商、资管、第三方的跨牌照协作，来满足客户产业研究、海外并购、海外融资、法务咨询、合规风控等配套服务。另一方面，通过资产配置实现金融出海也是高客的普遍需求。因为成功的企业家的财富体量，以及对财富管理的认知水平正在与国际对齐。

▍参考全球家办资产配置结构，高客应补足海外资产配置和另类资产配置短板。根据摩根大通私人银行《2024年全球家族办公室报告》，全球高客大类资产配置的品类由高到低依次为：另类资产45.7%、上市股票26.3%、固定收益及现金20.9%、其他5.0%、大宗商品1.6%、基础设施0.5%。家办规模越大，另类资产的配置比例越高。另类资产配置比例高，与家族资产久期长和风险承受能力强有关；上市股票配置比例高，与过去15年来全球权益回报稳定有关。（具体地域配置结构可以参考MSCI ACWI IMI。）

▍需求分化2：大众指数化投资。根据联合国在《世界人口展望2024》中预测，中国2025年抚养比为34%，2050年将达到80%，而2023年养老金（严重依赖第一支柱）替代率仅为46%（国际公认的舒适水平为70%），亟需通过财产性收入补充养老金缺口。从经济周期、人口结构、金融结构和社会治理来看，日本居民1990年的资产配置结构具有参考性。近三年大众客户在增配存款、银行理财、保险、货基和债基的同时，赎回主动型权益基金，增配指数ETF。因为主动型基金具有周期性特征，其战胜沪深300指数的胜率在逐年下降。

▍竞争格局1：高客市场全球化竞争的起点。结合中国客户隐私保护需求突出、决策自主性强的特点，单一家办是客户首选。家办是全球化竞争的市场。由于中资配置海外的通道仅限于QDII、QDIE、QDLP、中港互认基金和粤港澳大湾区的“跨境理财通”试点，海外家办在全球资产配置和另类资产配置方面具有优势。但是由于银行和券商与企业家客户具有牢固的信任关系，中资家办在客户理解方面具有独特优势。根据麦肯锡研究，目前中国客户3/4资产由中国本土资管公司管理。

▍竞争格局2：财富管理生态占优。用户线上交易习惯和ETF的发展正在强化平台优势。截至2024年三季末，股票型ETF和跨境ETF合计规模超过3万亿，超过主动型股票型基金管理规模。从海外经验来看，被动性投资的发展有助于低成本高效率地解决投顾问题。2024年上半年公募基金销售规模，蚂蚁基金、天天基金、腾安基金分别位列第1、第3和第16名。随着平台市场集中度提升，其对证券公司和基金公司的谈判力也在提升。

▍风险因素：宏观经济增速下行影响居民财富；居民投资资管产品意愿保持低位；资本市场大幅波动；房地产复苏不及预期或房价大幅波动；利率大幅波动或信用风险超预期；监管政策超预期收紧；行业竞争加剧超预期。

▍投资策略：面对资产保值增值的核心痛点，高客通过提高全球资产配置和跨资产类别的另类投资，来实现与全球家办客户的对齐；大众客户则通过银行存款、银行理财、货基和债基、指数ETF的投资和配置来实现养老金积累。在这个过程中，预计受益的分别是银行私行、各种背景的家办、第三方平台和证券公司。

陈聪  张全国  刘河维  王天瑜  朱翀佚  李俊波

房地产政策决心坚定，分步落地。我们预计，房地产市场有望从一线城市开始分批分区域实现止跌回稳。我们预计2025年我国商品房销售额、新开工面积、竣工面积和房地产开发投资分别同比下降1.3%、5.2%、24.3%和1.5%，除竣工外各景气指标降幅均收窄。随着土地市场新一波优质地块出让，房地产开发行业的盈利能力和销售分化可能愈发明显。

▍房地产政策柳暗花明，止跌回稳意图明确。2024年9月政治局会议提出促进房地产市场止跌回稳目标之后，配套政策出台速度较快。当前房地产销售的环境已经来到了十多年来最宽松的状态，例如限购政策已经在除京沪深之外的城市完全松绑，据中国人民银行数据，2024年三季度居民按揭贷款加权平均利率已经达到了3.33%，住房交易的各项税收已经大幅下降。新房和存量房成交在10月开始放量，但房价尚未完全止跌，存量房挂牌也仍在高位。

▍政策工具箱依然选择丰富，止跌需要时间，但可以实现。我们认为，短期需求侧政策仍有空间。公积金贷款利率有望下行，非普标准有望取消，即大城市大面积住宅的增值税有望实现减免。限购政策、个人所得税按揭利息专项扣除，也都还有进一步宽松的空间。中期而言，回购土地在定价和后续运营方面，可行性明显好于回购存量住房，有望助力行业有效调整供给结构。我们测算，城中村改造的货币化安置可能释放出近2亿平米的置业需求。不同政策协同发力的情况下，我们预计房地产市场将止跌回稳。

▍2025年商品房销售金额也有望回稳，但竣工可能下降较多。我们预计，随着按揭贷款投放规模的放量，居民杠杆率的适度提升，2025年全国商品房销售面积和销售额有望分别同比下行5.8%和1.3%；一二手房成交总额则有望较2024年略有增长。新开工方面，2024年土地出让面积整体仍为下降态势，但企业资金链和销售都有望好转，我们预计新开工面积在2025年下降5.2%，降幅较之2024年显著收窄。过去几年竣工面积维持相对高位，和保交房任务密集兑现有关，也和大量在建项目转竣工有关。高信用龙头公司的待竣工面积在2024年中期尚且下降了19%，预计未来行业竣工面积下行压力较大。我们预计2025年行业竣工面积同比下降24.3%，降幅进一步扩大。综合对于竣工、开工和土地投资的判断，我们预计2025年全年房地产开发投资小幅下降1.5%。

▍止跌拉锯战，意味着开发行业分化会更加明显。2022年之后出让的优质土地储备已经令龙头公司占据销售的巨大优势。据亿翰数据，2024年10月，四家头部央企的销售额同比增长28.5%，显著超越行业平均水平。2024年秋天土地市场机会更多，我们测算一线城市出让的土地潜在净利润率（假设房价止跌）已经达到20%左右。2024年以来新的一轮拿地分化，可能推动头部企业未来销售市占率进一步提升，盈利能力也将进一步分化。

▍风险提示：政策出台速度过于缓慢，房地产市场无法在2025年实现止跌回稳的风险；一些政策无法实现有效协同，增量供给得不到控制，回购土地政策执行低于预期，各地供给问题更加凸显的风险；部分房地产企业存货质量偏低，库存去化困难，盈利继续下滑的风险。

▍周期重启利好房产经纪，止跌攻坚利好开发龙头。我们认为，止跌回稳的政策目标可以达成，但止跌仍然是一场拉锯战。这就意味着，存量房和新房的交易放量，将在核心城市持续相当长的时间。这对于聚焦核心城市且具备竞争护城河的贝壳而言，则是明显有利的。在开发板块，困境反转的逻辑可能比不上龙头崛起的逻辑。

孙明新  李家明

总量方面，2024年以来受制于下游资金困境，建筑行业经营压力空前，但随着财政发力发债、地产政策持续出台、国务院发文力促清欠，下游支付能力+意愿有望双重改善，企业报表或迎底部修复，行业当前处于底部的PB估值有望回升。结构方面，关注两大细分赛道的成长机遇：1）需求增长+供给受限+头部集中的民爆赛道；2)下游重大项目/业主崛起带来小企业大成长的地基处理赛道。 

▍回顾：受制下游资金困境，建筑企业经营压力空前。2024年以来受制于地产周期持续下行，建筑行业两大业主地方政府、地产商资金均承压，传导至行业本身，表现为规模+经营质量双双受损，上市企业合计新签订单、营收、业绩出现少有下滑，部分指标如收现比、经营现金流净额、垫资比例等均创下近年新低。而需求及经营质量的下行引发市场对行业存量资产质量及增量需求收缩的双重担忧，最终表现为PB估值持续探底，目前行业仍处于整体“破净”状态。

▍展望：清欠开启行业底部反转，报表有望迎率先修复。近期政策发力，财政有望迎来增量资金，地产企业资金困境迎来边际改善，建筑下游业主付款能力得到提升，同时中央办公厅、国务院发文解决拖欠企业账款问题，进一步加强建筑下游业主付款亿元。我们复盘历史，发现清欠周期均助力企业经营质量改善：1）2003-2006年行业清欠周期，带来整体垫资情况及经营+投资现金流持续改善；2）2023年化债周期，以蒙草生态为代表的企业经营质量明显改善，推动其估值持续修复。对标海外建筑龙头，大部分企业收入、业绩规模不再增长，而凭借较高的经营质量，其PB估值长期维持在1倍以上。我们看好本轮清欠周期带来的重点化债区域企业+长期破净企业估值修复机会，弹性上，我们认为短期“应收类资产/市值”越高的企业估值修复空间越大。

▍结构：民爆供需优质赛道，地基处理小行业大机遇。在总量逻辑之外，我们看好民爆+地基处理两大细分赛道的成长逻辑：1）国内民爆受益于政策鼓励矿产资源增储上产+资源品价格相对景气，总体需求尤其是西部地区仍具备增量，海外则跟随中资企业出海打造增量需求。而供给总量在整体受限叠加政策鼓励头部集中趋势下，2024年以来头部企业整合力度持续加快，有望持续受益；2）地基处理行业过去呈现“大行业、小企业”特性，2024年以来随着下游大型项目/业主的崛起，具体包括核电项目、水电项目、海外市场、大连机场等均具备超大规模同时技术门槛相对加较高，地基处理赛道的小企业正迎来大发展机遇。

▍风险因素：地产信用风险带来减值损失；地产及基建投资增速不及预期；原材料价格大幅上涨；BIPV渗透率不及预期；宏观经济周期波动；下游需求不及预期；海外订单落地不及预期；其他国家政治不稳定；重大项目进展不及预期；汇率大幅波动；低价竞争导致毛利率下行；各企业订单收入转化不及预期；回款周期拉长。

▍投资策略。总量逻辑而言，随着财政发力化债叠加地产政策持续出台，建筑行业两大业主资金状况迎来底部改善，行业存量报表有望持续修复，当前行业整体处于底部的PB估值有望持续回升。我们建议关注两条主线（按照应收类资产/市值从高到低）：1）业务主要聚焦在12个重点化债省份的建筑企业；2）长期破净且市占率持续提升的头部央企、地方国企。细分赛道建议关注：1）需求增长+供给受限+头部集中的民爆龙头；2)下游重大项目/业主崛起带来小企业大成长的地基处理赛道，具体标的包括深耕海外+软地基处理头部企业，以及布局核电+具有超深大直径旋喷桩等适宜大型基础设施的深地基处理技术的企业。

孙明新

2024年10月以来水泥涨价逐渐落地，企业盈利能力有望恢复。水泥纳入全国碳交易市场进度加快，新版产能置换政策的出台有望加快3亿吨落后水泥熟料产能的出清，且超产现象将得到有效控制，实际产能将从21亿吨压降至设计产能的18亿吨以内。浮法玻璃在行业亏损压力下冷修产能增加，企业库存快速下降，玻璃价格得到修复。

▍水泥涨价逐渐落地，企业盈利能力有望恢复。根据国家统计局，2024年1-9月，我国水泥产量为13.27亿吨，同比下降10.70%；熟料线运转率平均为47%，同比下降11pcts，行业亏损严重。2024年10月以来，华东地区率先提价，随后华中、西南等地区纷纷跟进。根据数字水泥网，9月27日-10月25日期间，华东/中南/西南地区水泥价格分别提价73/22/39元/吨。在龙头企业带动下，我们判断本轮水泥上涨后价格有望维持住，企业盈利能力将得到较大恢复。

▍水泥行业有望通过碳交易、超产产能置换等政策加速产能出清。以中长期的角度来看，水泥需求不可避免地呈现下行趋势，未来关注点更多集中在供给端。1）水泥加入碳交易市场进程加快，碳排放成本逐步增加。2024年9月9日，生态环境部发布了《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》。我们测算未来碳成本或为1-15元/t熟料，占2024Q3全国水泥均价的0.26%-3.84%。2）新修订产能置换实施方法，加快产能出清。2024年10月，工信部修订印发了《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》。新方法加严水泥置换要求，有望加快3亿吨的落后水泥熟料产能出清；完善产能核定方式，超产部分要补齐差额产能，我国水泥熟料实际产能有望从21亿吨压降至18亿吨以内。

▍2024Q1-3玻璃需求下降，价格低位运行。2024年1-9月，全国浮法玻璃销量为7.80亿重量箱，同比下降3.81%；产销率为93.69%，同比下降9.50pcts，主要受到地产行业的影响。2024Q3浮法玻璃价格同比下降30%至1418元/吨，平均利润为-32元，全行业陷入亏损状态。

▍玻璃冷修产能增加，供给端压力减轻。根据隆众资讯，截至2024年10月底，浮法玻璃在产产能为15.98万吨/日，比2023年底下降9%，占总产能比重下降至79%，主要由于进入8月份后，全国玻璃企业亏损面加大，浮法玻璃冷修产线逐渐增加。截至2024年10月，10年及以上窑龄的产能占比达13%，潜在减产幅度较大。我们测算2025年浮法玻璃产能将下降至15.70万吨/日。考虑到目前大部分浮法玻璃企业处于亏损状态，未来或有更多产线提前冷修，供给端进一步得到优化。

▍政策刺激带动玻璃库存下降，价格逐渐修复。在住建部推出取消限购、取消限售、降低住房贷款首付比例、降低存量贷款利率等一系列政策的推动下，地产行业修复速度有望加快，极大提振了地产领域玻璃的需求。10月份，全国浮法玻璃库存开始快速下降，10月底库存量环比下降30%；玻璃价格呈现回升态势，10月底环比上涨13%；玻璃亏损幅度也有所收窄。

▍风险因素：地产及基建需求不及预期；原材料成本大幅上升；行业竞争加剧；龙头公司多元化发展不及预期；环保政策趋严；海外经营环境恶化。

▍投资策略。随着近期多部门推出政策组合拳，促进房地产市场止跌回稳，地产行业的稳定也有利于水泥、玻璃行业需求的恢复。水泥供给端，水泥纳入全国碳交易市场进度加快，新版产能置换政策的出台有望加快3亿吨落后水泥熟料产能的出清，且超产现象将得到有效控制，实际产能将从21亿吨压降至设计产能的18亿吨以内。玻璃供给端，在行业亏损压力下冷修产能增加，企业库存快速下降，玻璃价格得到修复。

吴威辰  许英博  尹欣驰  李景涛  王喆  敖翀

拜俊飞  汪浩  柯迈  於学鑫

展望2025年，需求端来看，在国产品牌车型周期及产品力提升的推动下，国内新能源汽车渗透率有望持续提升；海外来看，欧洲碳排放考核面临关键节点，叠加新车型释放，有望刺激新能源汽车需求重回增长态势。此外，在原材料成本下降、运营经济性提升的推动下，储能装机需求有望高速增长。供给端来看，随着电池和中游材料资本开支增速进一步放缓，产业链头部公司引领新一轮技术创新，预计将进一步提升市场份额和盈利水平，行业格局将持续优化。重点推荐技术差异化程度更高、成本控制能力更强，在上一轮周期中进一步验证自身核心竞争力的供应链优质头部企业。

▍新能源汽车&储能：新车型周期推动电动化渗透率提升，经济性刺激储能需求持续增长。1）新能源汽车方面，在国家以旧换新政策、车型降价周期刺激下，据中汽协数据，2024Q1-3新能源车销量达832万辆，同比+32.5%，增速强劲，我们预计全年销量1197万辆，同比+26.7%，年内单月渗透率有望达50%。海外来看，欧洲随着补贴退坡，预计2024年销量增速放缓，在碳排考核约束及新车型释放下，2025年需求有望重回增长；我们测算，要满足碳排考核目标，欧洲2025年新能源车销量增速有望同比+29%；美国在IRA补贴刺激、放缓对部分关键原材料的FEOC（敏感外国实体）限制下，我们预计2025年美国新能源汽车销量仍有望保持约40%的高速增长；伴随欧美车企新一代电动化平台在2025-2026年密集导入，我们预计2025年之后新车型将驱动海外新能源渗透率持续提升；综合国内和海外市场，我们预计2024年全球新能源汽车销量有望达1,827万辆，同比+25%。2）储能方面，电池成本下降、降息等因素刺激储能装机经济性提升，推动国内外储能需求保持高速增长。国内来看，新型储能装机有望维持高速增长态势，CNESA预计2024年国内新型储能在保守情景下新增装机30.0GW，同比+39.9%；美国市场看，参考EIA并网备案量，我们预计2024年有望新增装机14.9GW，同比+128%。随着2026年美国提升储能电芯关税，2025年有望迎来抢装。欧洲市场看，随着能源危机缓解，户储增速逐步放缓，英国、意大利等国家大储将迎来高速增长，根据欧洲储能协会EASE预测，2024年欧洲储能新增装机功率有望达到11.5GW，同比+12.8%。

▍电池：供给端持续出清，中国头部企业引领出海及新一轮技术周期。2023年以来，经历下游需求增速换档、产业链整体降库存以及原材料价格大幅波动后，目前电池下游需求稳定增长、上游材料价格逐渐企稳，行业核心矛盾逐渐从成本端转向供给端。资本开支来看，我们根据公司财报数据梳理，截至2024Q3末，锂电行业整体“固定资产+在建工程”同比增速约14%，同比-27pcts，环比-3pcts，增速处于历史低位水平。在供给端持续出清的背景下，头部电池企业通过加速出海以及技术创新，有望实现较强的盈利水平和全球份额的持续增长。海外电池厂来看，日韩企业面临份额和盈利能力下滑的双重压力；欧洲本土电池企业同样面临丢失订单、子公司破产等经营困境，中国电池企业全球竞争力进一步凸显。此外，以快充、半固态/固态电池、钠离子电池为代表的新一轮电池技术创新周期正加速推进，技术差异化足够强、前期研发投入规模较大的头部电池企业有望进一步拉开与中小企业之间的差距，扩大盈利和份额优势。

▍锂电材料：盈利修复、格局优化，技术创新驱动成长。经营层面，我们复盘锂电材料业绩表现，2024年前三季度受金属原材料价格波动、行业去库存、加工费下降等因素影响，锂电材料环节业绩普遍承压；但从2024Q3单季度情况来看，随着原材料价格企稳、库存和加工费见底，多数环节盈利能力触底，部分环节已率先开启修复，据各环节公司财报，2024Q3三元前驱体/结构件归母净利润环比分别+19.8% /+0.8%，铁锂环比亏损大幅收窄。格局层面，多数环节头部企业份额相对稳定，部分环节龙头份额甚至进一步提升。展望后续，供给端来看，根据各公司公告，锂电材料各环节此前较多的再融资项目现多数处于暂停或终止状态，根据各公司公告，我们统计2022年以来锂电材料产业链终止+未发行的项目共涉及资金超过500亿元，资本开支放缓背景下，产能利用率提升与在手现金的充裕度成为竞争的关键；需求端，下游电池开启新一轮的技术创新，对锂电材料提出更高要求，高压快充、半固态电池等新技术产业化的落地，预计将拉动对高压实密度铁锂、高镍三元、硅负极、碳纳米管等材料领域的需求。

▍锂电回收：市场和政策驱动，锂电回收迎来重大发展机遇。由于动力电池的使用寿命通常在6-8年，我们预计2024-2025年有望形成百万辆的新能源汽车退役规模，在2027年前后将望迎来动力电池退役的高潮。政策端看，伴随着《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》以及《汽车以旧换新补贴实施细则》的发布，退役电池规模化放量有望加速到来，我们认为电池回收行业迎来积极变化：1）供给端：工信部暂停受理电池回收“白名单”企业申报，我们认为后续“正规军”玩家数量短期较难扩张，电池回收供给格局将趋于优化。2）价格端：碳酸锂价格企稳，期货和现货价差的收窄有助于稳定电池回收的价格体系，提振行业开工率。头部企业探索出“废料换原料”新的商业模式，有望保障原料供应的稳定性、对冲金属价格波动影响，赚取稳定的加工利润。3）技术端：锂回收率目前显著低于镍钴，是头部企业的核心竞争要素之一，根据《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件（2019年本）》要求，从事再生利用的企业，其镍、钴、锰的综合回收率应不低于98%，锂的回收率不低于85%。目前国内头部电池回收企业通过不断改进回收工艺等方法，提高锂的回收率，目前普遍能达到90%以上，市场竞争力大幅提升。

▍风险因素：新能源车需求不及预期；储能装机量不及预期；行业竞争加剧，格局恶化的风险；逆全球化加剧，海外业务拓展不及预期；上游原材料大幅波动风险；新技术客户验证与产能投放不及预期；我国新能源汽车行业政策超预期变动。

▍投资策略：展望2025年，需求端来看，在国产品牌车型周期及产品力提升的推动下，国内新能源汽车渗透率有望持续提升；海外来看，欧洲碳排放考核面临关键节点，叠加新车型释放，有望刺激新能源汽车需求重回增长态势。此外，在原材料成本下降、运营经济性提升的推动下，储能装机需求有望高速增长。供给端来看，随着电池和中游材料资本开支增速进一步放缓，产业链头部公司引领新一轮技术创新，将有望进一步提升市场份额和盈利水平，行业格局有望持续优化。重点推荐技术差异化程度更高、成本控制能力更强，在上一轮周期中进一步验证自身核心竞争力的供应链优质头部企业。