文｜肖斐斐 彭博 林楠 李鑫
三项隐债化解政策的推出，有利于地方政府轻装上阵、高质发展。通过置换方式大规模化解隐债，同时强化新增债务管理，对银行业影响正面积极，虽置换对利润表综合收益影响偏中性，但有效夯实资产负债表质量，助力估值修复。
▍事项：
11月8日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，介绍《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》决议的相关情况。点评如下：
▍三项隐债化解政策，助力地方政府增强发展动能。
此次地方隐性债务的化解与消化，由三部分组成：1）2024-26年，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施；2）2024年后，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债；3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。受益于三项政策，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额由14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。总体来看，在地方财政收支差拉大背景下，此次大力度隐债置换工作的推进，有助于改善地方政府债务质量，更好推动地方经济的高质量、可持续发展。
▍加大逆周期调节力度，新增财政政策仍值得期待。根据财政部部长蓝佛安的介绍，今年年内及明年全年，一揽子财政政策仍值得期待：
1）已出台或马上出台政策：①支持房地产市场健康发展的相关税收政策；②隐性债务置换工作；③发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本；④专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备、收购存量商品房；
2）2025年财政政策安排：①可提升的赤字空间；②扩大专项债券发行规模；③继续发行超长期特别国债；④加大力度支持大规模设备更新；⑤加大中央对地方转移支付规模。
我们认为，9月中央政治局会议明确提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，当前财政政策处于明确的加力与发力阶段，政策方向明确。考虑到部分政策工具需要履行报批程序和法定程序，财政政策推进或将更为循序渐进。
▍复盘历史，置换有助于短期风险预期改善，长期增量债务管理更为关键。
从最近两轮置换化债（2015~18年/2019~22年）情况看：
1）价的方面，信用利差显著下行。以1Y AA城投债收益率与同期限国债差值计量，信用利差由2015年初2.5%降至2016年低点0.8%；2019年后“全域无隐债”和建制县债务化解推进，信用利差亦从1.4%左右走低至低点0.4%左右。本轮2023年一揽子化债政策推进后，信用利差已经大幅下降至历史低位，隐含债券市场已经较为充分反应，未来一段时期内信用利差或维持低位运行。
2）量的方面，彼时广义城投规模仍有高增。以具有城投标识（YY）的3016家融资平台为统计范围，我们测算2015-18年/2019-22年，相关平台有息负债增速分别为22.6%/15.0%，反映当时广义城投债务约束并不明显。财政部部长蓝佛安在发布会上强调将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，我们认为，未来非隐债城投债务扩张更为关键，我们倾向于判断扩张趋于审慎。
▍财政化债积极推进，银行影响积极正面。
1）隐债置换夯实银行资产质量。一方面，累计10万亿规模的隐性债务置换，有助于银行存量债务质量的大幅提升；另一方面，更为严格的新增债务管理，更为健康的地方经济模式，均有助于银行的增量高质量经营，亦打开银行估值提升空间。
2）综合收益角度，置换操作优于直接债务重组。虽隐债资产置换为专项债，银行账面收益率或由3.9%左右下降至2.2%左右（对应5年节约6000亿利息支出），但综合考虑信用成本的下降（假设0.2%→0%）、资本占用的节约（100%→20%）、税收因素的节约（专项债增值税、所得税免税），我们测算隐债资产和专项债投资的综合收益大体持平，优于银行系统内的直接债务重组。
▍风险因素：
宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。
▍投资策略：隐债置换促风险化解，拓宽银行估值空间。
三项隐债化解政策的推出，有利于地方政府轻装上阵、高质发展。通过置换方式大规模化解隐债，同时强化新增债务管理，对银行业影响积极，虽置换对利润表综合收益影响偏中性，但其有效夯实资产负债表质量，有助于未来打开银行业估值空间，有助于未来打开银行业估值空间。城投和地产部门信用风险的缓释，是银行净资产稳定的坚实基础，当前阶段建议重新评估银行股的投资价值，积极收获政策红利成果。个股方面，推荐两条主线：①红利主线仍有空间，高分红、高资本的大行更具配置价值；②增长主线贡献弹性，商业模型优秀的公司更有估值提升空间。
