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杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师
S1010515100001
11月4日-8日，十四届全国人大常委会第十二次会议在京召开。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。会后的新闻发布会明确了2028年前债务清偿节奏及资金来源，对债务风险“精准拆弹”。对于未来政策预期，政策层继续给出积极指引，银行资本金注入、地产交易税费降低、专项债支持收储等政策将进一步落地实施。我们预期后续政策将用好赤字提升空间及特别国债等工具，兼顾防风险与促增长，扩大有效需求，促进地产市场止跌回稳。
风险因素：政策推进落实不及预期风险；宏观经济修复不及预期风险；海外地缘政治扰动风险。
明明｜中信证券首席经济学家
S1010517100001
债市启明｜人大常委会会议释放的财政信号对经济影响几何？
2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上，宣布了以地方化债为核心的多项重磅政策。我们认为，这些增量政策的出台和落地将有助于缓解地方财政压力，保障今年底到明年年初的财政支出能力，有望带动企业投资和居民消费能力提升，促进经济高质量发展。对于债市而言，短期内或将呈现震荡走势，中期视角下利率下行趋势并未改变。
风险因素：国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退风险；地缘政治冲突进一步加剧。
2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，会议提到未来地方化债资源将增加10万亿元：其中包括地方政府专项债限额提高6万亿，于2024-2026年分三年每年2万亿元发放，用于置换各类隐性债务；以及从2024年开始连续5年每年从新增专项债中安排8000亿元专门用于化债。在“隐债置换”大趋势下，地方政府债务压力也将得到明显缓释，化债资金补缺口，未来政策的腾挪空间将大大提升，有望加速内循环，托底经济增速，从而提振市场信心。配置方面，短期而言市场或面临一定地方债放量的供给冲击，建议保持流动性，采取短端中高等级债券避险配置思路。中长期看，信用债配置将继续围绕化债推进对于政府信用和企业信用的渐进修复作用，建议关注受化债作用提振明显的中低资质城投债、金融次级以及建工类企业类债券。
风险因素：宏观经济修复进度或程度不及预期；信用违约风险频发；政策变动超预期等。
肖斐斐｜中信证券银行业首席分析师
S1010510120057
三项隐债化解政策的推出，有利于地方政府轻装上阵、高质发展。通过置换方式大规模化解隐债，同时强化新增债务管理，对银行业影响正面积极，虽置换对利润表综合收益影响偏中性，但有效夯实资产负债表质量，助力估值修复。
风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。
唐栋国｜中信证券金融产品首席分析师
S1010520100002
2024年以来主动股基延续跑输指数的困境，量化超额收益在年初、9月下旬遭遇回撤，投资者“买被动、卖主动”的趋势逐渐加强，但选股能力仍彰显主动股基的配置价值，量化超额衰减也是渐进过程。多维政策立体监管下，行业发展趋于规范，海外经验显示，国内公募基金体量未来可期，权益类产品占比提升空间较大，指数化、低费率、低换手、跨市场配置是长期态势，管理人集中度在政策改革下或不断上升；但持有人行为的规范化任重道远，未来投顾发展或改善投资者的基金持有范式。投资策略层面，经济基本面在政策支持下有望迎来拐点，市场或逐渐由个人资金切换至机构资金主导，基本面投资有效性将迎来改善，建议中高风险投资者由1000指增、轮动风格基金逐渐转至质量成长风格基金，中低风险投资者根据波动容忍度关注平衡型或稳健型“固收+”基金组合。
风险因素：中美摩擦升级；信用风险；基金经理更换；基金产品转型或风格漂移；模型失效；监管政策超预期变动风险；经济复苏不及预期。
田良｜中信证券金融产业首席分析师
S1010513110005
股票市场是对未来预期的交易，当前各部门各地区正在围绕加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五个方面陆续推出增量政策。随着一揽子政策落地，经济发展的活力和动力将进一步释放，市场信心将进一步增强，各个金融子板块均存在政策引导预期改善的投资机会。
风险因素。宏观经济增速大幅下行；资本市场大幅波动，A股市场成交额下滑风险；房地产复苏不及预期或房价大幅波动；利率大幅波动或信用风险超预期；监管与行业政策超预期变化，资本市场改革不及预期；资产质量超预期恶化；投行业务股权融资规模下滑风险；投资业务亏损风险；代理人脱落；保单销售低迷；巨灾损失超预期；居民投资资管产品意愿保持低位；行业竞争加剧超预期。
王喆｜中信证券能源与材料产业首席分析师
S1010513110001
2024年以来，受益于供给约束以及通胀背景下市场对商品投资的热度提升，上游资源品板块整体表现较为强势。展望2025年，我们预计强政策引导下，国内需求将复苏，与内需相关品种铝板块料将延续强势，钢铁和煤炭则存在利润重新分配和价格温和复苏预期，制冷剂等化工品有望受益。我们认为，商品供给侧逻辑仍将延续，建议关注具备长期供给约束或短期扰动的原油、天然气、铜、锂、锡等品种。此外，在地缘风险频繁扰动的背景下，建议关注具备战略属性的稀土永磁与受益降息周期与避险情绪叠加的贵金属板块。
风险因素：商品价格大幅下跌的风险；国内外需求复苏不及预期；美联储降息幅度不及预期；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期；安监、环保形势严峻程度超预期的风险。
孙明新｜中信证券基础材料与工程服务首席分析师
S1010519090001
总量方面，2024年以来受制于下游资金困境，建筑行业经营压力空前，但随着财政发力发债、地产政策持续出台、国务院发文力促清欠，下游支付能力+意愿有望双重改善，企业报表或迎底部修复，行业当前处于底部的PB估值有望回升。结构方面，关注两大细分赛道的成长机遇：1）需求增长+供给受限+头部集中的民爆赛道；2)下游重大项目/业主崛起带来小企业大成长的地基处理赛道。
风险因素：地产信用风险带来减值损失；地产及基建投资增速不及预期；原材料价格大幅上涨；BIPV渗透率不及预期；宏观经济周期波动；下游需求不及预期；海外订单落地不及预期；其他国家政治不稳定；重大项目进展不及预期；汇率大幅波动；低价竞争导致毛利率下行；各企业订单收入转化不及预期；回款周期拉长。
刘海博｜中信证券制造产业首席分析师
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人工智能与电机等核心元器件技术的迅速突破为新时代人形机器人行业高速发展打下坚实基础。在特斯拉人形机器人Optimus的带头引领下，2023年以来海内外人形机器人新品迎来“井喷”，各式产品和而不同。预计工业制造将成为人形机器人率先落地场景，商业服务领域次之，家庭消费端将于最后应用但潜力最大。作为世界工厂，在国内政策不断催化之下，我国有望打开人形机器人降本空间，助力其商用量产。海外玩家将继续发挥AI科技优势，以英伟达及OpenAI为代表的技术端巨头将成为行业密不可分的一员、重塑行业生态。建议关注人形机器人整机厂商、集成厂商、资本布局者及零部件厂商。
风险因素：人形机器人的量产落地不及预期。人形机器人硬件国内降本节奏低于预期。人形机器人的人工智能能力发展低于预期。地缘政治风险。国内技术研发不及预期。
拜俊飞｜中信证券金属行业联席首席分析师
S1010521070006
24Q3锂价下跌导致海外锂矿扩大减产，部分矿企出售资产回笼资金。我们认为澳洲锂矿已经开始亏损现金，后续不排除有更多锂矿减产，因此我们下调2026年锂行业供应过剩量为2.5万吨，短期锂行业基本面已经改善，我们认为当前锂价已经超跌，叠加锂股票的“抢跑”效应，锂板块有望反弹。
风险因素：锂价大幅下跌的风险；澳洲锂矿停产情况低于预期；锂需求增长低于预期；新能源产业链库存高于预期。
杨泽原｜中信证券计算机行业首席分析师
S1010517080002
操作系统是连接计算机软硬件的桥梁，是计算机的核心引擎。复盘全球市场，功能迭代+软硬件生态造就全球OS龙头，Windows、Linux、Android各自引领不同场景。国内市场历经40余年的发展，以麒麟软件、统信软件、华为鸿蒙为代表的国产龙头不断提升自身竞争力，生态亦加速完善。需求端来看，好用易用及国产替代共振，有望打开操作系统国内数百亿市场空间。我们看好国产操作系统的长期成长机会，建议关注国产操作系统龙头厂商。
风险因素：党政及企业IT预算明显波动的风险；政策推出和落地不及预期；贸易摩擦带来的供应链扰动；竞争加剧的风险；操作系统生态及根社区拓展不及预期；下游应用落地缓慢。
24Q1-Q3产业互联网各板块及相应细分赛道业绩表现分化较大，展望四季度，增量财政政策有望助推G端需求回暖，预计各板块及细分赛道公司业绩将逐步迎来确认。当前时点建议聚焦下游细分景气赛道，兼顾增量政策下的顺周期板块边际变化：关注工业IT、上游IT、能源IT、电信IT等景气赛道和政务IT、金融IT、网络安全等具有边际拐点的顺周期赛道以及相应的重点个股。
风险因素：宏观经济发展不及预期的风险；各行业数字化技术推进不及预期的风险；国内政府与企业IT支出不达预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险；相关产业政策不达预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险。
付宸硕｜中信证券国防与航空航天首席分析师
S1010520080005
中央军委主席习近平日前签署命令，发布《军队装备保障条例》，自2024年12月1日起施行。《条例》共8章92条，按照军委管总、战区主战、军种主建的总原则，规范了新体制新编制下军队装备保障工作机制，明确了各级装备保障部门的职能界面，优化了装备保障“供、管、修”机制流程，强化了装备保障工作的刚性约束，着力推动军队装备保障工作创新发展。随着存量装备的更新换代和规模化列装，以及军队常态化演训要求，装备采购在达到峰值后行业将进入由“量”向“质”的转换阶段，依托于存量装备的后市场逐渐进入黄金发展期，成为未来国防军工行业发展核心驱动力。我们看好维修环节具备竞争力的主机厂、核心配套企业，以及测试领域优质公司。
风险因素：装备列装进度低于预期、装备维修需求增长低于预期、维修体制改革不及预期、测试技术研发不及预期。
李超｜中信证券新材料行业首席分析师
S1010520010001
根据央视军事11月9日报道，中央军委主席习近平日前签署命令，发布《军队装备保障条例》，自2024年12月1日起施行。我们认为随着《条例》的发布，军队装备保障工作的基本要求和制度安排将有所依据，装备保障工作有望有序推进，前期压制估值的不利因素或将消除。同时，珠海航展即将开幕，多款新型装备迎来全球首次公开亮相，是行业重要的催化性事件。在多重因素共振下，上游的军工材料领域有望持续受益于下游订单的复苏，以及新机型新装备的持续放量，建议关注1）钛材；2）高温合金；3）碳纤维；4）其他。
风险因素：原材料价格大幅波动；下游武器装备研发进展不及预期；军工产品采购需求不及预期；行业竞争加剧；产品导入进度不及预期。
王喆｜中信证券能源与材料产业首席分析师
S1010513110001
产业政策支持下，新疆煤化工将迎来发展的黄金时期。2024年以来，大型煤化工项目密集落地新疆，在低成本原料和逐步优化的配套基础设施共同作用下，我们预计未来5年新疆的煤化工新增项目仍将保持2024年的高速增长，对应新增耗煤3亿吨，投资额超5000亿元。具体项目上，煤制天然气、煤制烯烃与煤制油在新疆发展的经济性都具备优势，我们看好受益于新疆煤化工产业趋势的三类型企业，建议关注工程设计与服务企业、专用设备与工艺提供商、项目业主。
风险因素：宏观经济增速低于预期风险；技术风险；项目建设进度不及预期风险；大宗商品价格波动风险；煤炭产业政策不及预期风险。
徐涛｜中信证券科技产业联席首席分析师
S1010517080003
2024Q3行业回归正常需求下的旺季节奏，其中消费电子回归正常，汽车工业温和复苏，AI相关高景气。下游来看，苹果Q3需求平稳，安卓拉货需求部分后移至Q4，海外和IoT相关表现出现分化；汽车和工业边际持续温和好转，服务器继续DDR5升级迭代；中游端拉货与下游节奏类似；国产替代角度，下游存储和逻辑扩产持续，各家全年业绩和订单预期不变，但利润端出现分化。综合来看，表现相对亮眼的细分板块有果链龙头、IoT芯片龙头、CIS、设备龙头、被动龙头、算力相关PCB等。
风险因素：全球宏观经济低迷，下游需求不及预期，产品创新不及预期，国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险，各子行业竞争日益加剧，汇率大幅波动等。
2024Q3公募基金季报披露完毕，电子行业配置比例环比略降，其中主动型基金对电子行业超配5.05pcts，仍处高位；子行业来看，消费电子、半导体板块、元器件超配水平处于高位，光学光电、其他电子零组件低配水平创新低；重仓集中度有所下降。我们继续看好电子板块“短期继续复苏+中长期端侧AI放量+国产替代持续”的基本面改善逻辑。我们建议，从稳健性角度继续围绕AI创新（端侧果链+云端英伟达链）主线布局；从内需及反转角度关注安卓消费电子以及安防、通用元器件等方向。此外半导体国产自立趋势仍然明确，建议重点关注并购整合趋势带来的发展机遇。
风险因素：全球宏观经济低迷风险，下游需求不及预期，创新不及预期，国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险，汇率大幅波动等。
杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师
S1010515100001
随着2024年美国总统大选结果落幕，国会控制权也即将明晰，我们可对特朗普目前到就职之初的政策推进节奏做出推测，以研判外部环境变化的潜在时间。第一步，总统就任前，内阁提名是观察特朗普政策倾向与执行尺度的重要窗口，需在11月内关注国务卿、财政部部长、商务部部长及美国贸易代表等关键职务的任命，特别是莱特希泽等极端对华“鹰派”人物是否进入内阁。第二步，总统就任后，我们认为政策优先级较高且仅用总统权力即可推进的控制移民、对华加征关税、对华科技博弈等政策或落地相对较快，而需要国会配合的国内减税、能源扩产等政策可能在2025年渐进推进。在关税上，对华关税最快或可在明年二季度启动，但全球普遍关税计划或遭遇巨大阻力，中国企业出海的模式难以遭到根本性破坏。
风险因素：美国经济状况超预期恶化；全球地缘局势超预期升级；中美地缘政治博弈超预期加剧。
10月CPI与PPI同比较前值进一步回落，物价表现仍然低于市场预期。CPI同比读数的下滑主要受到食品价格连续3个月超涨后边际回落的影响，市场更为关注的核心CPI读数在本月出现一定改善。我们分析，该现象或同时受到旅游价格超季节性上涨、耐用消费品价格边际改善、酒类厂商提价等因素的带动，核心CPI改善的持续性是我们后续追踪的重点。政策转向驱动10月PPI环比跌幅收窄，其中黑色系、有色系工业品价格改善尤为显著。但在国际原油价格偏弱、中下游行业价格进一步下探的环境下，PPI环比仍然未能转正。向后看，短期维度下“两新”政策加力对下游工业品需求的提振效应、专项债加快发行后对基建实物工作量的带动效应若能延续释放，将对PPI改善提供一定支撑；但若想看到PPI环比转正、并延续为正，或须等待政策进一步落地对实物工作量与地产开工数据产生实质性拉动，以及部分产能偏多领域更为严格的供给侧优化政策推进。
风险因素：内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。
《2024年第三季度中国货币政策执行报告》认为市场预期逐步改善，但是经济回升向好的基础仍需巩固，预计央行将延续支持性的货币政策立场，在加大货币政策调控强度的同时提高货币政策准确性，推进经济持续回温。我们预计2025年逆回购利率降息2次，累计降幅为30bps，降息最早可能出现在明年年初。《报告》提出“保持汇率弹性”，我们预计后续汇率弹性特征或更明显。如果美国大幅增加关税，央行对汇率的管理或可能无法完全抵消汇率贬值压力，不排除人民币汇率贬值突破7.3关口的可能性。《报告》强调创设货币政策工具支持资本市场活跃，并指出将促进房地产市场止跌回稳。《报告》专栏1对货币供应量统计体系进行展望，除了报告中提到的未来居民活期存款、客户备付金会被纳入M1统计范围，我们预计居民和企业持有的现金管理类产品（货币型基金和现金理财）短期内也有可能被纳入。在价格型货币政策框架内，金融总量未来更多将作为参考指标。《报告》专栏3中指出存贷款市场的利率传导效率受损，制约了我国货币政策空间，往后看，我们预计后续央行会引导存款利率跟随逆回购利率同步调整。
风险因素：宏观经济基本面变化超预期；国内货币政策变化超预期；发达经济体货币政策变化超预期。
张若海｜中信证券ESG研究首席分析师
S1010516090001
2024年11月6日北上深三地交易所均发布了《上市公司可持续发展报告编制指南（征求意见稿）》并向市场公开征求意见，此外上交所同步发布了《推动提高沪市上市公司ESG信息披露质量三年行动方案（2024-2026年）》，标志着国内ESG制度体系建设初步成形，将有效提升ESG理念的可执行性，改善ESG投资收益，引导绿色金融与企业ESG实践形成良好正反馈。面向投资端，建议市场关注具备财务重要性的高质量ESG增量信息所带来的投资机会与绿色金融规模上升所带来的流动性溢价。
风险因素：政策推进低于预期；部分修订细节未一一描述；《指引》解读不准确。
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