文｜明明 彭阳 章立聪 周成华
2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上，宣布了以地方化债为核心的多项重磅政策。我们认为，这些增量政策的出台和落地将有助于缓解地方财政压力，保障今年底到明年年初的财政支出能力，有望带动企业投资和居民消费能力提升，促进经济高质量发展。对于债市而言，短期内或将呈现震荡走势，中期视角下利率下行趋势并未改变。
▍本次会议审批通过的增量政策主要包括：
一、新增6万亿地方政府债务限额用于置换地方政府隐性债务，其中2024—2026年每年2万亿元。2024年末地方政府专项债务限额将由29.5万亿元增加到35.5万亿元。二、2024-2028年连续5年每年从新增专项债中安排8000亿元，补充政府性基金财力，累计可置换隐性债务4万亿元。前两项共计提供了10万亿增量资金用于支持化债。三、2029年及以后到期的棚改隐性债务2万亿元仍按原合同偿还。三项政策合计可以将地方在2028年之前需消化的隐性债务从14.3万亿减少至2.3万亿，大幅减轻地方化债压力。据财政部估算，地方政府可以依靠自身财力化解剩余隐债。
▍预计未来进一步的增量财政政策仍有空间。
根据新闻发布会上财政部部长蓝佛安的表述，我们按照政策可能的落地时间，将未来的增量政策划分为两类。一、年底正在加快落地的政策有：1）一系列房地产相关的税收政策、专项债用于土储以及收购存量商品房。2）发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本正在加快推进。二、展望明年，积极财政政策也有四大增量空间：1）中央财政还有较大的举债和赤字提升空间。以此推断，2025年财政赤字率有望提升，我们预计将升至4%左右，大致对应5.6万亿赤字规模。地方政府新增专项债规模也有望提升至4万亿左右。2）扩大专项债发行规模、投向领域以及用作资本金的比例。3）超长期特别国债将继续发行，有望加大对“两重”“两新”的支持力度。4）加大转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。
▍本轮化债为主的财政政策对经济的影响：
一、理论层面：用MPC表示边际消费倾向，则进行基建等项目建设的财政乘数为1/（1-MPC）；用于化债及转移支付的乘数应为MPC/(1-MPC)。由于边际消费倾向理论上应小于1，即用于项目建设的乘数效应高于用于化债的资金。
二、实际角度：通过对比去年年末的政策力度及最终效果，我们判断今年末的增量财政政策有望带动经济温和回升，或主要显效于明年年初。
1）从规模上来看，今年四季度末的增量财政政策力度和去年大致相仿。去年年末的增量财政政策主要包括：1万亿特别国债；近1.4万亿特殊再融资债以及0.3万亿左右特殊新增专项债。今年年末的增量财政政策主要包括：新增债务限额中有2万亿于今年使用；每年安排8000亿元专项债用于化债（注：今年特殊新增专项债发行主要集中在三季度，10月-11月10日共发行270亿）；从地方政府债务结存限额中安排4000亿元，补充地方综合财力。
2）去年年末的出台的一系列政策，反映在今年年初企业和居民端数据的改善,带动年初经济快速回升。M1和社零同比增速均于今年年初达到了今年迄今的高点。
3）财政支持化债可以通过补充地方财力、增加居民和企业收入的方式，发挥财政乘数效应，带动投资和消费能力的提升，促进经济回升向好。
▍债市策略：短期内债市或将呈现震荡走势，中期来看利率下行趋势没有改变。
当前的利率点位已经较大程度上反映了政策加力和经济回升的预期。考虑到现阶段通胀低位运行下实际利率仍偏高，明年年初央行可能会实施更有力度的降息。债市后续或将继续博弈年内政府债发行规模和具体节奏，短期内或将呈现震荡走势，中期来看利率下行趋势没有改变。
▍风险因素：
我国政策力度超预期变化；我国经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退风险；地缘政治冲突进一步加剧。
