文｜陈聪 李想 孙明新 扈世民
逆周期调节的政策正在加大力度，企业账面资产不断贬值的态势正在变化。在供给已经优化的情况下，提振内需对于稳住价格十分关键。产业受到应收款问题影响较大，化债背景之下我们预计产业链的应收问题有所缓解，资产负债表有所改善。我们相信，在政策持续发力的情况下，2025年基础设施和不动产领域将迎来不少的困境反转机会，企业盈利能力的修复也值得期待。
▍政策积极行动，扭转缩表恶性循环。
缩表是企业账面资产面临贬值压力，但负债刚性，且融资渠道变窄，由此引发的以变现资产偿还负债为路径，以货币资金下降为中继，以生产经营放缓甚至停顿为结果的现象。缩表固然和一些企业前期过于激进，资产质量不佳有关，但主要还是宏观层面不动产资产价格缩水，地方平台信用链条紧绷的结果。缩表反过来可能使得居民消费和投资都受到影响。2024年四季度，逆周期调节的政策加大力度，成效显著。在供给已经得到相当程度优化的情况下，需求提振有利于推动基础设施和不动产领域的一些公司困境反转，修复资产负债表和利润表。
▍内需是需求的主导，内需提振的关键在稳住价格信号。
随着外部不确定性的增加，内需为主导的国内经济大循环重要性凸显。基础设施和不动产领域和内需关系紧密，而提振需求的关键在于避免产品定价的持续下行和预期不断恶化。具体来看，
地产开发板块正面临政策支持的止跌攻坚战，前期政策已经在房屋销量方面取得了初步效果，我们预计，包括公积金贷款优化、房地产税费优化、限购优化等需求侧工具箱仍然充足，而回购土地等供给侧政策亦有利于市场消化库存，减轻企业负担。我们认为，在止跌拉锯战中行业分化将更为明显，行业集中度可能进一步提高。
公用事业板块用能需求强劲，水电仍有利用小时上修空间，2025年的龙头水电业绩具备电量弹性。2025年的火电市场交易电价或将延续下行趋势，但我们预计2025年动力煤港口现货价格或将小幅下降，有望对冲电价下行对于火电公司业绩的拖累。
时效快递板块与宏观经济的关联度更高、更具弹性，政策端起效和加码对高端时效件需求的赋能或提前到来，经济韧性修复预期下，与制造业及宏观经济更紧密的时效快递及快运服务商有望优先受益。
水泥板块涨价逐渐落地，企业盈利能力有望修复，叠加随着未来碳交易和超产产能置换相关政策的出台，水泥行业有望加快出清过剩产能，优化供给端的格局，行业盈利能力将恢复至合理水平。
消费建材板块在房地产市场企稳前提下利润水平也将迎来均值回归，优秀的龙头公司有能力、有空间去保持业绩的稳定增长，同时大额提升分红率回报股东。
▍化债大力度推进，企业应收款问题预计得到显著缓解。
2024年以来，财政收支矛盾突出，11月国务院提出了增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的建议并获通过。我们认为：一方面，政策能够缓释地方当期化债压力、减少利息支出。另一方面，有助地方畅通资金链条，偿还一些存量欠款，减轻企业经营压力，优化企业报表。在基础设施和不动产领域，在新旧模式切换的过程中，在资产价格下行的背景之下，很多企业积累了较大的应收款，包括公共部门的欠款和上下游的欠款。政策助力欠款问题的消化，为企业轻装上阵奠定基础。
再生能源板块补贴拖欠压力日益增大，我们测算，截至2023年末，国内可再生能源基金累计补贴缺口规模已经增至约6400亿元，行业层面的可再生能源基金或存在收支无法匹配的问题，体现在微观层面即为新能源企业普遍存在大量国补拖欠的应收账款压力，我们期待绿电化债。
供排水领域普遍存在地方政府补贴，但例如广州自来水公司2023年的补贴金额已经首次出现同比下降，一方面政府化债可能缓解政府补贴压力，另一方面理顺行业价格机制也迫在眉睫。
航空板块部分航司其他收益有所下降，主要由于地方政府补贴水平降低或支付逾期，合作航线收入减少。应收航线补贴占比提升，地方政府资产负债表修复或推动其对航线补贴支付能力的修复。
工程服务板块在历史行业清欠中能够实现行业整体经营质量改善及估值修复，财政发力亦有望结束头部建筑央企缩表局面。
房地产板块比较特殊，开发类公司应收规模虽不大，但所担负的刚性建安开支和交付义务则不小。我们预计，未来土地置换、项目白名单等政策将对企业资产负债表形成助力。
▍风险因素：
对整个产业而言，不少公司的资产负债表都处于紧绷状态，存在未来业绩负增长、账面净资产高于重估净资产的风险；航司机队、基地扩张不及预期；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；政策出台速度过于缓慢，房地产市场无法在2025年实现止跌回稳的风险；部分房地产企业存货质量偏低，库存去化困难，盈利继续下滑的风险；若我国房地产开发、基础设施投资等不及预期，水泥行业承压的风险；消费建材公司业务市占率提升不及预期的风险。
▍投资策略：
逆周期调节政策在2024年四季度加大力度，基础设施和不动产领域供给已经有了相当大的优化，需求出现了止跌回稳的基础。如果关键资产价格能在未来稳住，则不少子行业将迎来困境反转的机遇。在房地产及物业服务板块，我们推荐受益于房地产市场止跌回稳拉锯战的公司；在基础材料和工程服务板块，我们推荐盈利底部反转，或者有望受益于内需拉动的领域；在公用事业领域，推荐受益新电站爬坡和来水有望改善的水电，行业正处于变革期的绿电，受益数字化和新型电力系统日益融合的虚拟电厂、微电网、综合能源服务、功率预测等新场景。在物流及出行服务板块，我们推荐受益于化债修复资产负债表和对经济修复弹性较大的公司。
