文｜陈俊云 贾凯方 高飞翔 刘锐
北美四大CSP 2024Q3合计资本开支同比+70%，继续保持高增长。基于对核心业务高景气度、AI持续投入意愿等考量，我们预计北美四大CSP 2025年的合计CAPEX增速有望达到25%左右，AI服务器相关CAPEX增速有望超过50%，并使得全球AI服务器CAPEX增速接近70%，在2024年高增长的基础上继续保持快速增长。AI CAPEX投入受宏观经济预期、AGI算法进展、AI应用场景落地节奏等系列因素的影响和约束，CAPEX增速预测亦需要据此持续修正。未来6~12个月维度，AI算力产业链仍将是美股市场最具投资确定性的板块之一。
▍报告缘起：
三季报科技巨头资本开支再次上修，市场关注2025年增量。近日美股科技巨头的三季报基本披露完毕，从三季报的数据看，缘于传统业务复苏、AI需求等因素，北美四大CSP在三季度增加了资本开支，并上修了2024年资本开支指引，其中增量均主要用于AI相关支出。展望2025年，作为全球AI支出的主要贡献者，市场希望能够通过四大CSP资本开支的总量、结构等要素的分析，对全球2025年的AI支出形成定量的描述。
▍总量判断：预计2025年保持25%以上增速。
我们认为，2025年四大CSP的资本开支仍将保持较高增速，核心理由缘自：
1）宏观层面，大选落地实现主要不确定性消除，软著陆仍是当下基准经济情形，政策&宏观面得以支撑科技公司能够持续进行AI领域的持续投资。
2）资本开支周期层面，通用服务器进入更新换代周期，上一轮云厂商大范围的传统服务器资本开支投入集中在2020-2021年，而通用服务器的更新年限通常为4~5年，叠加英特尔、AMD新一代服务器CPU推出带来的更优TCO，我们预计自2024Q2开始的云厂商通用服务器需求有望在2025年延续，并推动北美四大CSP资本开支的上行。
3）企业经营策略将更加注重AI投入与ROI的评估。从三季度看，始于2023年三季度的资本开支并未明显拖累科技巨头的财务质量，主要原因来自AI带来的收入增加（互联网广告等）以及成本端支出的下降（AI工具替换人工）。我们认为，相较2024年的大规模投入，2025年科技巨头的投入将更加关注投入产出比，在加速AI商业化进程基础上增加投入。
▍结构判断：预计AI服务器占比40%。主要核心驱动力来自：
1）数据中心：我们预计考虑四大CSP相关云、互联网、软件业务增速，我们预测2025年数据中心相关资本开支将保持20%左右增长，整体带动数据中心占比的提升。
2）AI服务器：整体保持超过半数的比例。参考四大CSP各自的2024Q3财报交流会内容，我们认为Meta、谷歌、亚马逊等将2025年保持60%左右的AI服务器占比，估算微软整体占比约为50%，主要反映上述厂商收入结构、盈利能力等方面的差异。
3）市场结构：综合测算，我们预计2025年四大云厂商AI服务器的资本开支增速将超过50%，但从全球范围内看，软件巨头、自动驾驶等公司以及二线云厂商加速进行AI投资，我们预计，2025年四大CSP占全球AI服务器的需求占比将将至45%，较2024年有所回落。
▍其他变量：AGI算法模型、数据中心供给等。
除资本开支总量与结构外，我们认为科技巨头在AI模型的研发、自身经营利润率与现金流、后续数据中心的供给将成为产业关注的核心因素，具体而言：
1）模型进度，根据各家科技巨头的最新（2024Q3）业绩以及彭博等媒体信息，科技巨头大概率将在今年四季度进行新一轮模型的训练升级，料将带动训练需求投入的增加；
2）数据中心供给，根据DLR和EQIX的最新（2024Q3）财报数据，2025年将有大量的数据中心建成投产，数据中心供给的释放将为云厂商采购并上架AI服务器形成有力保障；
3）其他内容，关注科技巨头四季度、以及资本市场对微软利润率的态度。考虑到市场开始聚焦AI投入产出比，我们认为四季度之后市场料将持续跟踪四季报中科技巨头的收入与资本开支指引，其中与广告、软件、云业务领域的收入尤为重要。同时四季报对2025年资本开支的展望亦是市场关注焦点。此外，资本市场对微软利润率的态度亦较为重要。三季报中，四大科技巨头整体的利润率仍处在健康水平，但从指引来看，科技公司均指出后续利润率受到折旧摊销挤压的可能，因此后续大型科技公司的利润率将成为核心的观察指标，并且AI收入规模相对偏低的微软重要性亦将大幅提高。
▍风险因素：
AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出（尤其是AI支出）不及预期风险；AI潜在伦理、道德、用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。
▍投资策略：
基于对核心业务高景气度、AI持续投入意愿等考量，我们预计2025年北美四大CSP合计CAPEX增速有望达到25%左右，同时AI服务器相关CAPEX增速有望超过50%，并使得全球2025年AI服务器CAPEX增速接近70%，在2024年高增长的基础上继续保持快速增长。AI CAPEX投入受宏观经济预期、AGI算法进展、AI应用场景落地节奏等系列因素的影响和约束，需要据此持续修正CAPEX估算模型。未来6~12个月维度，美股AI算力产业链仍将是最具投资确定性的板块之一。
