文｜徐涛 胡叶倩雯 梁楠
我们预计特朗普上台后将启动新一轮的脱钩断链，对中国商品加征关税、限制向中国出售关键科技产品，摆出展开新一轮贸易战和科技战的姿态。对于以果链为核心的消费电子板块而言，国内公司主要处于产业链中上游，2018年已经开始应对逆全球化趋势进行国内+海外产能双布局。与此同时，苹果对于潜在的关税加征也会进行积极斡旋（作为参考，特朗普第一届任职期间苹果手机产品关税得到豁免），后续情况仍需跟踪观察。整体来看，消费电子供应链已有在海外布局产能以应对，美国如若对中国进口商品加征差异化关税，在10% /60%关税税率假设下，我们简单测算将分别影响相关产品在美国地区的终端售价5%/30%，影响较大为品牌公司，其次为上游供应链。
▍特朗普第一届总统任职期间的关税加征情况：
2018~2019年美国商务部对中国进口商品先后5次增加关税，其中2500亿美元的商品增加30%关税，3000亿美元的商品增加15%关税。考虑到关税对美国消费者的影响，美商务部对部分商品进行豁免，对于电子行业而言，有10余项产品被纳入关税豁免清单，包括蓝牙耳机、智能音箱、电视显示器主板组件、扫地机及吸尘器等产品，相关公司在对美出口时可享受关税豁免（此前分别增加15%或30%的关税税率）。对于苹果公司而言，由于其生产产能基本在美国本土之外，但美国市场销售占比预估在30%左右，故公司通过斡旋实现手机产品的关税豁免，耳机、手表、Pad等产品在2020年前后亦有进行豁免申请，我们认为目前在对美出口的苹果终端产品税率主要为0%或者7.5%两档。
▍2024年特朗普关税主张：
2024年大选中，特朗普在贸易政策方面提出“60%对话关税”、“10%全球普遍关税”等主张，强调通过关税手段以实现产业保护和制造业回流的思路。在2024年7月发布的新版美国共和党党纲中，再次强调使用关税手段实现“美国优先”目标，在纲领第五章中，称要“保护美国工人和农民免受不公平贸易”，承诺将支持对外国制造的商品征收基准关税，通过《特朗普互惠贸易法》，并对不公平的贸易行为做出回应；调整中国的最惠国待遇，并阻止中国购买美国的房地产和工业；将关键的供应链带回美国，确保国家安全和经济稳定；恢复美国制造业，创造就业机会、财富和投资等。
▍我们认为对于美国而言，完全构建基于国内的消费电子产业链具有较大难度。
消费电子是典型的人力密集型产业，虽然产业链在推行自动化升级，但目前自动化相对于东南亚等人力成本仍不具备优势。当前美国本土品牌的手机、电脑、服务器、AIoT终端等基本依赖于中国大陆、中国台湾以及东南亚的精密制造能力。考虑到美国在过去几十年中一直实行去工业化政策，大力发展互联网、金融等数字经济，此外人力成本较高+老龄化程度更深，我们认为短期内美国制造业恢复存在一定难度。
▍聚焦苹果端，其终端产能集中在中国和东南亚，销售集中在美洲、欧洲等。
1）需求端，根据苹果公告，2024财年苹果销售收入中，美洲（北美+南美）/欧洲/大中华区营收占比分别为43%/26%/17%，合计86%，美洲地区销售占比基本稳定在40-50%，我们预计美国地区占比在30%左右。
2）产能端，苹果手机端生产产能主要在中国及印度，我们预计中国占比在90%以上，其余为印度；而AirPods、iWatch、iPad、iMac等则已有更多海外产能布局，其中AirPods、iWatch已有约一半产能迁往越南等地区，可以满足美国地区需求。整体来看，如若美国政府对于中国出口美国的苹果产品额外加征关税，我们预计影响苹果约30%的销售产品。对于该部分产品，假设加征10%/60%关税并传导给消费者，则将影响终端售价约5%/30%（其中，最极端情景假设下，假设美国对于中国供应链在海外生产的产品，进入美国也加征60%关税；同时假设硬件BOM成本为终端售价的50%）。
▍特朗普上台对于消费电子产业链的影响分析：
对于苹果产业链公司：产能外迁是长期趋势，但我们认为是5-10年维度的长期缓慢的过程，产业玩家不会巨变，且将继续向龙头集中。中短期看，苹果产品中非手机相关产品在海外已有产能布局（主要通过国内供应链的海外延伸），可以支撑美国市场需求；而手机相关的产能方面，中国相关厂商经过近40年演化已经具备效率、成本、供应链等显著优势，东南亚国家在产业配套、劳动力素质等方面仍有缺陷，中短期外迁对于各国来说并不经济。长期看，基于近年来国内成本提升、美国差异化关税政策、服务当地的效率需求，部分产业链及组装环节存在外迁趋势，但迁入地需较长时间才能具备承接能力；对于供应链而言，我们预计未来也将主动进行结构化升级和转型，聚焦在更高附加值的产业链环节，将部分低附加值产业主动外迁。在此过程中，我们认为中期维度仍然是现有供应链的海外产能配套，头部公司在东南亚、墨西哥等地区已有产能布局，以应对可能发生的关税加征情况。
对于具有美国市场的其他国内品牌公司：中长期维度，基于美国对于中国和其他地区的差异化关税政策假设，国内品牌公司构建国内+海外双产能储备或是应对方案之一。
▍风险因素：
宏观环境及各国政策变化；下游需求不及预期；国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险；汇率波动等
▍投资策略：
特朗普上台后的具体关税政策仍需要观察，但如前文所述，一方面苹果会基于美国消费者利益进行斡旋，另一方面即使关税落地，我们估算影响苹果整体销售额约30%，并且大部分终端产品的产业链公司在中国以外已有产能布局，可以满足美国地区的需求，整体影响有限。中长期看，我们认为部分产业链及组装环节存在外迁趋势，但是5-10年维度的长期缓慢过程，在此过程中，能够配套客户进行创新、产业升级以及海外产能配套的头部公司有望持续受益。建议关注果链龙头。
