文｜田良 陆昊 张君陶 邵子钦
童成墩 薛姣 林永健
证券板块在当前资金面回暖、政策面转向的环境下，有望凭借高成交额、高保证金规模和低业绩基数优势实现基本面环比与同比的显著改善，结合当前估值水平，行业估值仍具备提升空间。围绕证券行业并购重组与国际化业务发展长期主线，推荐长期具备阿尔法属性的公司以及短期回撤空间有限且基本面稳定的公司。短期层面，建议积极关注2024Q4有望凭借经纪业务和自营业务展现业绩弹性，且当前估值较为合理的公司。
▍新一轮资本市场改革落地，放松资本束缚，强化市场活力。
2024年9月份以来，以证券行业资本杠杆改革，互换便利与再贷款新规，证监会关于并购重组、市值管理和中长期资金入市三大措施为代表的新一轮资本市场改革相继落地。此轮资本市场改革展现了较强的政策协同性。资本杠杆改革为证券公司扩表打开空间，为其充分响应互换便利新规奠定了基础。再贷款政策为市值管理新规中增持回购等市值管理措施的有效执行提供了流动性支持。并购重组新规则充分强化了市场活力，为互换便利资金入市提供了可选择的投资方向。新一轮财政支持政策的落地将与当前资本市场改革政策形成更好配合，长期推动资本市场稳定健康发展。
▍政策面改革铸实基本面预期，三阶段展现利润改善。
在政策面改革持续强化资本市场稳定性机制的环境下，市场活跃度水平显著提升，证券公司有望多层次实现基本面改善。首先，经纪业务和利息收入受益市场活跃，有望短期实现环比改善。在牛市延续的环境下，证券公司有望凭借资管业务AUM的提升和权益自营业务的收益实现资管收入和投资收益的改善。此外，证监会主席吴清先后提出“强监管不是严而无度”和“统筹融资端和投资端改革，逐步实现IPO常态化”，投行股权融资业务有望在资本市场回暖的背景下逐步迎来修复。
▍2024Q4同比业绩增速预计大幅回暖，2025年证券行业ROE有望达5.2%。
得益于2024年9月份以来市场成交额的高速提升以及两融和保证金规模的扩容，2024年下半年上市券商利润有望达739亿元，环比上半年提升15.6%，证券行业2024全年净利润同比增速有望从上半年的-22.08%提升至0.03%。展望2025年，在上证指数达3500点、日均股基成交额达1.2万亿、股权融资规模达5000亿、两融余额1.8万亿的核心假设下，证券行业2025年净利润有望达1612亿元，同比提升16.98%，行业ROE水平有望达5.2%，盈利规模和ROE水平均超2022年。
▍并购重组持续推进，市场化与行政化并购多渠道提升行业资源配置效率。
多政策共同助力下，证券行业并购重组有望提速。10家左右头部优质券商有望在市场化并购重组中形成，可从基础客户资源和优势业务层面发掘优质被收购标的，并从公司治理能力和股东回报层面发掘优质收购标的。而2-3家国际一流投行需要在业务规模和资产体量上与高盛和摩根士丹利等欧美投行相媲美，因此需要在大型机构中整合形成。一方面需要通过自上而下的行政手段推动同一控制下的合并，另一方面需要针对业务线合并、组织结构重整和人员处置等方面设计完善的重组方案。此外，预计《证券公司业务资格管理办法》正式稿落地后，行业格局将向“中大型券商全国范围全牌照展业，小型券商区域内特色化经营”的方向迈进。
▍国际化稳步发展，基本面+政策面协同发力，长期打开券商增量发展空间。
券商国际业务加速发展，成为券商业绩的重要构成。中央金融工作会议、新“国九条”和党的二十届三中全会等重要会议及政策均对金融国际化发展明确定调。在香港市场中，目前中资券商财富管理、资管、投资交易等领域的市场份额仍未达第一梯队。积极配合人民币国际化战略、完善高质量人民币计价金融资产的供给是中资券商发展的重要领域，“跨境理财通”试点的落地将为跨境财富管理业务带来机遇。对于更广大的海外市场而言，中资券商应把握海外机构配置人民币资产、中国企业出海金融服务和东南亚互联网经纪业务三大机遇，进一步完善国际业务布局，加速构建全球一流投行。
▍风险因素：
A股市场成交额下滑风险，投行业务股权融资规模下滑风险，投资业务亏损风险，信用业务风险暴露风险，资本市场改革不及预期。
▍投资策略：
证券板块在当前资金面回暖、政策面转向的环境下，有望凭借高成交额、高保证金规模和低业绩基数优势实现基本面环比与同比的显著改善，在牛市中前期有效展现超额收益。截至2024年10月25日，证券板块当前A/H股估值位于2018年以来的52%/39%分位数，在2024Q4业绩有望显著改善，2025行业ROE可达5.2%的中性预期下，行业估值仍具备提升空间。围绕证券行业并购重组与国际化业务发展长期主线，推荐长期具备阿尔法属性的公司以及短期回撤空间有限且基本面稳定的公司。短期层面，建议积极关注2024Q4有望凭借经纪业务和自营业务展现业绩弹性，且当前估值较为合理的公司。
