文｜徐涛 王子源 雷俊成 夏胤磊 程子盈
在当前国际环境复杂多变的情况下，未来中国大陆芯片企业获取先进制程难度可能加大，长期看国内晶圆厂先进制程稀缺性强化，收入、盈利扩展空间大。建议关注晶圆厂核心战略资产，以及相关设备、零部件供应链，先进封装企业；算力芯片关注国产工艺转化快的企业。
▍逆全球化背景下，国产可用的先进制程与国际实际的先进制程相区别，稀缺性强化。
在特朗普上台可能加剧科技竞争的背景下，市场对出现美国限制中国大陆企业获取台积电先进制程芯片代工等更加严格管控的情形的担忧加剧。对中国大陆企业尤其是AI芯片企业而言，中国大陆“可用的先进制程”与国际的先进制程成为两套供应链体系，国产相关晶圆厂或依托于国产设备供应链扩产，长期扩大收入增长空间，并有望带来盈利能力改善。
▍AI芯片设计公司竞争将更大程度取决于其先进制程使用权的竞争。
目前国际主流AI芯片多采用4~7nm，国内AI芯片采用7-12nm。先进制程带来芯片“PPA”即性能、功耗、面积的优化。由于芯片算力=每晶体管算力（计算架构）×单位面积下晶体管密度（工艺制程）×芯片面积（光刻口径和多片集成），根据摩尔定律，更先进制程带来更高晶体管密度从而提升芯片算力，因此AI芯片依赖先进制程。此外在计算架构和先进封装层面也可以进一步演进，在先进制程国内落后的情况下，可以在计算架构和先进封装领域做弥补。
▍国内先进制程潜在内需空间有多大？
台积电先进制程收入占比约58%（2023年），中国大陆客户占比10~12%，根据我们测算，2023年中国大陆企业在台积电先进制程收入贡献约50亿美元。华为在2020年制裁前对台积电先进制程需求约19亿美元一年。此外我们测算2025年国产算力芯片需求对应的先进制程代工市场规模约为44亿美元。中芯国际预计其2024年收入在80亿美元左右。
▍逆全球化趋势下，关注国产可用先进制程的晶圆厂盈利能力提升。
台积电近年来在先进制程全球领先，先进制程占其收入比重在50~60%左右。以台积电成功量产5nm的2020年作为分界线，2020~2023年台积电平均毛利率为55%，比2005~2019年的平均毛利率47%高出8pcts，盈利能力显著增强。对国产晶圆厂而言，未来随先进制程产能爬坡和产品组合调整，先进制程盈利水平有望持续提升。此外，假设未来出现先进制程对中国大陆限制的情形，中国企业无法获得全球实际的先进制程代工，则国内可用的先进制程需求大幅提高，稀缺性显著增强，此种情形下毛利率或可看齐台积电的50%~60%水平。
▍风险因素：
全球宏观经济低迷风险，下游需求不及预期，国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险，国产化推进不及预期，汇率大幅波动等。
▍投资策略：
1）晶圆厂作为核心战略资产地位强化。
2）设备及零部件国产化趋势明确，当前最应关注具备先进制程、平台化、细分国产化率低的公司。
3）先进封装在AI芯片领域发挥作用增强，在2.5D/3D/HBM相关方向有持续技术迭代空间。建议关注国内布局先进封装的厂商。
4）算力芯片设计企业应加速布局国产先进制程工艺，关注国产工艺布局较快企业。
