文｜明明 余经纬
三条主线决定了2025年全球大类资产走势：1）美国劳动力市场走弱，美国通胀具有黏性但二次通胀风险可控，美联储降息进程和全球央行降息周期仍有望持续但预计幅度不会太大，偏充裕的全球流动性环境决定了大部分资产可能都会有较好表现；2）特朗普上台之后，逆全球化的趋势可能将再度抬头，全球贸易形势将遭受考验，黄金的配置价值可能依旧突出；3）国内经济和风险偏好已经经历了两年左右的持续下行阶段，2025年，国内资产将对国内政策发力和经济温和复苏环境下的风险偏好回升更为敏感，国内资产有望走出独立行情，股债双牛行情有望再度上演。
▍宏观：周期拐点，否极泰来。
经历了两到三年漫长的下行过程之后，经济周期拐点已经开始显现。不过，由于通胀的低迷表现与经济结构的转变，宏观环境和微观感受之间存在显著温差。2024年年底的宏观环境已较年初出现两大变化，宏、微观之间的温差料将持续收敛，经济周期温和复苏的趋势在整个2025年或将较为显著。一方面，本轮政策组合拳的潜在力度可能会明显高于过去两到三年。政策转变的最直接作用在于私人部门信心的扭转，这突出表现为一线城市房地产市场回暖；另一方面，资产价格的下跌是导致过去一轮内需收缩的重要原因之一，若房价如期逐步企稳，则在财富效应推动之下，内需从低位反弹的可能性也会明显增大。整体而言，政策的决心已经开始显现，若房价也如期企稳，则经济周期持续向上反弹的趋势也可能会更为明确。不过，需要注意的是，经济的复苏速度可能是较为温和的，也是需要稳增长政策持续呵护的。预计2025年的经济复苏之路，主要会面临三大阻力：一是地产销售向地产投资的传导时滞；二是居民部门收入预期有待进一步提振；三是外需对我国经济的支撑作用不确定性较高。
▍政策：革故鼎新，基调转变。
回顾2022Q1-2024Q3我国政策基调，不难发现，政策持续发力但强调以稳为主，政策效用也并不显著。而造成这一现象的最主要原因在于传统政策发力方式面临内外部多种因素的掣肘。而2025年将是政策“革故鼎新”之年，改革之后的各项政策实施阻力更小，这决定了政策的发力空间将随之增大，政策的基调预计也将更为积极。
货币政策方面：1）以OMO为主的政策利率体系更利于实施“有力度的降息”；2）买卖国债和买断式逆回购提供了新的中长期流动性投放方式，央行维护流动性平稳运行的能力大幅提升；3）央行的货币政策创新不仅体现在利率工具和流动性工具的变化上，也体现在其新设立的针对股市的SFISF和股票增持回购再贷款工具中。
财政政策方面，以专项债为代表的财政政策用途正在趋于多元化。“6+4”万亿的财政组合指向化债将是未来3-5年财政政策的重心，虽然化债对经济的直接支撑作用有限，但这意味着经济的中长期增长潜力正在回升。除了已明牌的化债政策以外，还有更多的政策正在路上，2025年财政政策将保持积极发力基调。
▍海外：美国经济的成色与美联储的抉择。
预计2025美国经济增长趋势仍在，财政赤字扩张形成支撑。但美国家庭就业和金融状况走弱构成风险。2025年美国经济自然趋势是继续维持增长。通胀方面，一方面，能源价格可能保持震荡偏弱运行；另一方面，当前通胀的主要黏性构成——住房项相对稳定，也不至于推动通胀大幅回升。因此二次通胀的风险较小，变数则在于特朗普政府的移民政策。整体来看，在经济偏稳、劳动力市场有压力、二次通胀风险可控、美国银行体系流动性紧张的环境下，美联储有望保持持续降息。
▍大类资产：
A股：风险偏好系统性回升，行情或分阶段演绎。投资者的风险偏好已经告别过去三年左右的历史极低水平，10月以来的股市中枢可能将是中长期维度的重要底部。2025年宏观环境的最重要关键词是政策基调的转变和经济基本面的温和复苏，随着经济基本面的改善和增量政策的持续释放，股市有望延续震荡上行格局。2025年股市的赚钱效应可能会比过去几年更为显著，而把握赚钱效应的关键在于把握市场风格的切换。
中债：债市顺风，范式转变。宽货币为经济复苏保驾护航，债市可能仍处于顺风环境之中。不过，2025年的债市投资范式可能也将发生显著变化。一是股市有望延续涨势之后，股债跷跷板效应可能将会对债市运行节奏造成较大扰动；二是经济复苏的具体节奏仍和政策节奏强相关，政策力度大幅提升时，对债市的扰动也会加大。
海外：1）美元指数：特朗普的加征关税政策主张可能会让美国的贸易赤字收窄，但美国财政赤字快速增长将导致市场对于美元-美债体系的信任程度可能仍将接受考验，美元指数可能先强后弱；2）美债：美联储降息周期的持续、美国财政的扩张以及长期通胀预期维持高位等因素将推动美债收益率曲线陡峭化，短端表现或优于长端；3）美股：美联储持续的降息进程和特朗普对国内企业的政策呵护可能将推动美股在2025年持续上行；4）基本金属：金融属性和商品属性或将共同推升铜等基本金属的价格中枢，但预计弹性不会太大；5）原油：特朗普当选后的外交政策和能源政策可能决定了原油价格难以快速大幅反弹；6）加密货币：加密货币的逻辑与黄金类似，均受益于降息进程带来的流动性宽松和全球经济去美元化进程。
黄金：复杂的宏观环境与有望持续走强的黄金。影响金价的因素不只在于美联储的货币政策和美国的利率体系，我们对金价保持积极看多观点：1）美联储与全球央行仍处于降息进程之中，且美国财政的扩张也有利于金价的进一步上涨；2）美国二次通胀风险可控，但通胀粘性也可能较强，预计美国的通胀难以下行至2%水平；3）全球地缘形势仍然较为复杂，逆全球化进程加速的风险仍然存在；4）全球央行的主观动力和客观需求均支持其继续大量购入黄金。
▍风险因素：
国内稳增长政策出台速度不及预期；房价下行速度和幅度超预期；央行流动性投放力度不及预期；美国经济表现不及预期；美联储降息速度不及预期；全球地缘政治冲突超预期。
