文｜杨帆 明明 玛西高娃 周成华
10月CPI与PPI同比较前值进一步回落，物价表现仍然低于市场预期。CPI同比读数的下滑主要受到食品价格连续3个月超涨后边际回落的影响，市场更为关注的核心CPI读数在本月出现一定改善。我们分析，该现象或同时受到旅游价格超季节性上涨、耐用消费品价格边际改善、酒类厂商提价等因素的带动，核心CPI改善的持续性是我们后续追踪的重点。政策转向驱动10月PPI环比跌幅收窄，其中黑色系、有色系工业品价格改善尤为显著。但在国际原油价格偏弱、中下游行业价格进一步下探的环境下，PPI环比仍然未能转正。向后看，短期维度下“两新”政策加力对下游工业品需求的提振效应、专项债加快发行后对基建实物工作量的带动效应若能延续释放，将对PPI改善提供一定支撑；但若想看到PPI环比转正、并延续为正，或须等待政策进一步落地对实物工作量与地产开工数据产生实质性拉动，以及部分产能偏多领域更为严格的供给侧优化政策推进。
▍事项：
2024年10月，全国居民消费价格（CPI）同比0.3%（前值+0.4%），环比-0.3%（前值0.0%）；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-2.9%（前值-2.8%），环比-0.1%（前值-0.6%）。
▍政策转向驱动10月PPI环比跌幅显著收窄，但在国际原油价格偏弱、中下游行业价格进一步下探的环境下，PPI环比仍然未能转正。
自9月24日政策预期扭转后，黑色系、有色系、非金属矿物系工业品价格均出现脉冲式上涨，月均价格改善明显，但在10月月内呈现出“前高后低”、“脉冲后边际转弱”的趋势。其中煤炭、钢材、有色金属、水泥等非金属建材价格的改善最为明显，煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业价格纷纷由跌转涨，环比读数分别录得0.1%、0.3%、3.4%、2.1%、0.4%。国家统计局公布的30个细分行业PPI中，9个环比上涨（前值为6），4个持平（前值为2），17个下跌（前值为22）。但另一方面，OPEC增产在即、地缘政治风险边际缓释的驱动下，原油系相关行业出厂价表现疲软，石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业价格环比分别录得-2.4%、-0.9%。此外，中下游行业价格下跌压力边际上也有所扩大，其中汽车制造业、计算机通信与其他电子设备制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、通用设备制造业的PPI环比分别录得-0.9%、-0.5%、-0.2%、-0.1%。
▍向后看，PPI的延续改善或须同时看到“工业品需求端的持续好转”与“供给侧优化调整的进一步推进”，24Q4预计PPI同比仍在-2.5%附近低位震荡。
10月脉冲效应过后，工业品价格能否持续改善，以及PPI环比何时能够转正并延续为正，是当前市场的核心关注点。从短期维度来看，“两新”政策加力对下游工业品需求的带动、专项债加快发行后对基建实物工作量的改善是驱动PPI向上的核心支持因素，建议对上述指标保持高度关注。向后展望，在PPI环比小幅改善的假设下，预计24Q4 PPI同比读数或将在去年高基数作用的带动下，在-2.5%附近的位置低位徘徊。若想看到PPI环比摆脱今年以来持续阴跌的态势，或须同时看到基建实物工作量的转暖、地产开工的改善，以及部分产能偏多领域更为严格的供给侧优化政策推进。
▍CPI同比在食品价格超涨后回落的带动下下降至0.3%，本月核心CPI边际上出现一定改善，持续性有待后续重点观察。
经历了连续3个月极端天气扰动带来的食品价格超季节性上涨之后，10月食品价格出现显著回落，猪肉、鲜菜、水产品、鲜果价格分别环比录得-3.7%、-3.0%、-2.0%、-1.0%，合计影响CPI环比下降约0.20个百分点，占CPI总降幅七成左右。但本月核心CPI边际上有所改善，同比读数从9月的0.1%小幅回升至0.2%。我们认为，核心CPI的改善主要与下述三重因素有关：
1）旅游价格显著高于季节性均值。本月旅游价格环比录得+1.3%，高于去年同期的-0.3%，也高于疫情前历史均值的-0.4%。我们猜测该现象可能同时受到“今年国庆假期与去年存在时间错位”、“政策扭转后，经济预期转强、股市上涨财富效应驱动下，居民十一假期期间消费意愿边际转暖”的影响。向后看，服务价格的进一步改善将在很大程度上取决于居民消费意愿的提振是否具有可持续性，建议后续对服务CPI的边际变化保持高度关注。
2）三大耐用消费品价格边际上有所改善，伴随后续“以旧换新”政策效果不断释放以及政策进一步加码延续，耐用消费品价格有望持续小步回暖。“以旧换新”政策出台后，部分耐用消费品价格跌幅有所收窄，但“价格”的改善幅度和速度较“销量”仍有显著差距。本月汽车价格环比录得-0.2%，虽较前值略有下滑，但较之于9月之前的跌幅已经出现显著收窄（23年2月-24年8月，交通工具CPI环比均值为-0.5%）。通信工具CPI环比转正，录得+0.4%，高于历史均值-0.1%。
3）酒类为代表的部分核心消费品厂商出现主动提价行为。本月酒类CPI环比上涨0.6%（2016~2019年同期均值为0.3%），为2023年至今最高涨幅，主要来自厂商主动提价行为的带动。
▍债市策略：
对债市而言，10月CPI通胀读数整体偏弱，PPI同环比均为负，而CPI环比弱于季节性，低通胀环境对于债市的支撑仍在持续。伴随市场对于未来财政预期博弈告一段落，预计债市交易也将回到资产荒的主线上来，而前期政策工具成效体现到经济和通胀数据层面预计仍需较多时间，短期债市可能在股债跷跷板等外围因素下呈现震荡偏强走势。
▍风险因素：
内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。
