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崔嵘｜中信证券海外研究首席分析师
S1010517040001
美国大选尘埃落定，大选后全球政经格局和产业链重构趋势难以发生显著变化，而全球经济基本面和流动性或将因特朗普当选美国总统而出现变化，尤其是全球经济增长与政策分化可能进一步加深。展望2025年，海外经济或呈现内需复苏潜力与外贸摩擦风险共存的特征。美国通胀存在反弹隐忧，非美经济体通胀或保持稳定。通胀和经济走势的差异将影响海外主要经济体央行货币政策走向，美联储明年或有50bps降息空间，欧央行降息幅度或大于美联储，而日本央行或将进一步加息。在此宏观环境下，我们认为大类资产配置顺序为：股票＞商品＞债券。
风险因素：海外经济动能不及预期；外贸及移民等政策变化超预期；美欧通胀超预期；日本通胀持续性弱于预期；日本能源补贴政策超预期；巴以冲突等突发或意外事件影响超预期；美联储超预期加息。
陈聪｜中信证券基础设施和现代服务产业首席分析师
S1010510120047
逆周期调节的政策正在加大力度，企业账面资产不断贬值的态势正在变化。在供给已经优化的情况下，提振内需对于稳住价格十分关键。产业受到应收款问题影响较大，化债背景之下我们预计产业链的应收问题有所缓解，资产负债表有所改善。我们相信，在政策持续发力的情况下，2025年基础设施和不动产领域将迎来不少的困境反转机会，企业盈利能力的修复也值得期待。
风险因素：对整个产业而言，不少公司的资产负债表都处于紧绷状态，存在未来业绩负增长、账面净资产高于重估净资产的风险；航司机队、基地扩张不及预期；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；政策出台速度过于缓慢，房地产市场无法在2025年实现止跌回稳的风险；部分房地产企业存货质量偏低，库存去化困难，盈利继续下滑的风险；若我国房地产开发、基础设施投资等不及预期，水泥行业承压的风险；消费建材公司业务市占率提升不及预期的风险。
陈竹｜中信证券医疗健康产业首席分析师
S1010520010002
2024年，医药行业在年底逐步走出了2023年三季度开启的近十年来最严厉的医疗反腐风暴，院端需求开始逐步步入常态。随着2024年底第十批国家集采药品名单的出炉，影响医疗健康产业板块最大估值因素的集采影响已经淡去。在真正的后集采时代，优秀的产品力和创新力才是驱动优秀公司业绩增长的关键所在。我们一直强调的“创新驱动+专精特新制造”仍是业绩的高成长性确定性强的主线优质赛道，是最具贝塔效应的赛道，并且医药出海+国企改革并购整合+低估值红利+头部企业市占率提升，也开始逐渐显现出加速兑现的明确态势，成为医药新热点赛道，也成为最具阿尔法效应的板块。
风险因素：地缘政治摩擦加剧风险；宏观经济复苏不及预期风险；带量采购风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险。
明明｜中信证券首席经济学家
S1010517100001
2024年我国信用市场表现有进有退，化债周期下城投市场融资继续维持偏紧态势，而产业债则明显回暖。同样，信用利差也有起有伏，债市利率中枢下移的大趋势下，信用利差不断压缩，在年中也突破2022年以来的下限，但8月以来信用市场历经调整，利差也有所回升。如此的波动调整阶段，保持流动性的重要性凸显，由此而言2024年剩余时间我们不建议过度拉长久期，且波动时期博取资本利得收益空间的难度也有所增加，票息策略的性价比明显更高。展望2025年，当前隐债化解已过半，未来化债工作也将迈向新的起点，财政积极化债的基调下，信用债配置选择也将继续围绕化债推进对于政府信用和企业信用的渐进修复作用。板块方面，建议优先关注受化债作用提振明显的中低资质城投债和建工类企业债券，以及资本充足率稳定的银行次级债。除此之外，美元债和点心债配置性价比仍高，也可为全球资产配置提供合适的参与选择。
风险因素：宏观经济修复不及预期；违约事件频出；监管政策收紧；货币政策收紧；风险事件冲击市场导致再融资环境恶化；地缘政治风险加剧等。
债市启明｜美国大选后，关税政策与金融市场将如何演绎？
特朗普上任后对华关税政策调整的可能性较高，如果不启动新的贸易调查，预计美国对原有对华加征关税的商品再次加征关税的最早时点为2025年二季度；若重新调查，额外关税（或会扩大对华加征关税商品范围）可能在2025年三四季度实施。对于美国再次加征关税的幅度，考虑特朗普竞选中对于关税的言论存在一定的夸大，此轮关税大部分商品加征幅度或低于30%。特朗普胜选后短期利好金融、半导体、人工智能、能源等相关股票板块。若美国再次对中国加征关税，预计短期对美国相关行业股指产生负面影响。
风险因素：美国总统特朗普推行政策超预期；美国经济变动超预期；美国通胀变动超预期；地缘政治风险超预期等。
史周｜中信证券量化策略分析师
S1010522100003
近一年来ETF市场在政策加持、战略增配、主动投资承压的背景下呈现历史级发展态势，万亿资金流入发挥压舱石功能，反弹行情中助推作用明显，新一轮行情中ETF有望成为财富端和机构端增量资金入市的重要工具。新“国九条”赋予ETF重要战略定位，市场生态逐渐变化。指数基金持股市值首超主动，指数定价权崛起，Beta工具传导链进一步强化，ETF对市场风格、行业和个股产生重要影响，可从六个视角构建ETF资金观测框架。风格配置关注宏观经济、流动性的边际变化，把握价值切向成长风格的窗口期。行业配置重视价格端对行业景气度的影响，科技板块成长性相对稳健。展望未来，指数化趋势下需重视指数定价权崛起，投资中把握风格切换窗口，重视价格因素配置强景气行业。
风险因素：模型失效风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策重大变化。
刘方｜中信证券组合配置首席分析师
S1010513080004
展望2025年，中国权益资产的配置价值提升；而在地缘政治、政策力度等因素综合考量下，黄金等多资产的价值仍存。应对指数化投资开启的配置新纪元，我们构建了基于ETF的主动系统化解决方案（BEAS）。结合2025年的配置环境，重点关注以相对收益为目标的“红利+科技”ETF配置策略、行业主题ETF轮动配置策略；及以绝对收益为目标的多资产ETF配置策略、“固收+红利”配置策略。
风险因素：基于历史数据测算，不代表未来收益；模型存在失效风险；ETF存在跟踪误差。
邵子钦｜中信证券非银行金融业首席分析师
S1010513110004
钱塘征信历时3年终于获批，下一步等待金控牌照落地。按照现行IPO规则，由于公司2023年12月实控人变更，最快于香港市场上市也要2025年1月之后。建议关注重点回归业务层面。
风险因素。监管政策趋严超预期；公司业务合规调整进度不及预期；市场竞争激烈程度超预期。
由于用户线上化交易和理财习惯已经养成，境内用户持续向生态平台集中，境外持续拓展海外市场。ETF的快速发展，不仅降低投顾门槛，而且推动散户机构化进程。由于生态平台受益于双边网络效应，具有市场集中度高和零边际成本的特征，因此其与传统金融机构的谈判力有望持续提升。建议关注蚂蚁集团、腾讯金融、东方财富、同花顺、富途证券。
风险因素：监管政策超预期；宏观经济增速大幅下行，居民收入增长不及预期；地产行业房价大幅波动；资本市场大幅波动；行业竞争加剧超预期。
目前客户资产保值增值的核心诉求并未得到满足。高客和大众的需求明显分化：高客需要通过全球资产配置和另类投资来实现与全球家办客户的对齐；大众则在增配存款、保险和类固收资产的同时，赎回主动权益基金，增配指数ETF来实现养老金累积。
风险因素：宏观经济增速下行影响居民财富；居民投资资管产品意愿保持低位；资本市场大幅波动；房地产复苏不及预期或房价大幅波动；利率大幅波动或信用风险超预期；监管政策超预期收紧；行业竞争加剧超预期。
田良｜中信证券金融产业首席分析师
S1010513110005
证券板块在当前资金面回暖、政策面转向的环境下，有望凭借高成交额、高保证金规模和低业绩基数优势实现基本面环比与同比的显著改善，结合当前估值水平，行业估值仍具备提升空间。
风险因素：A股市场成交额下滑风险，投行业务股权融资规模下滑风险，投资业务亏损风险，信用业务风险暴露风险，资本市场改革不及预期。
王冠然｜中信证券智能互联首席分析师
S1010519040005
口岸是国家对外交往的窗口，智能化升级成为共识。伴随出入境流量增加、AI等新兴技术发展、“一带一路”倡议推进，口岸管理效率亟需提升。对此，政府部门积极投入，有望带动智慧口岸景气度上行。需求方面，我们预计2024-2026年中国智慧口岸的整体需求约336亿元。供给方面，“绝对精准”是行业关键要求，对应成功经验、技术实力、产品布局构成企业核心竞争力，其中成功经验尤为关键。因此，我们预计行业将向“强者恒强”的集中度提升趋势发展，建议关注A股智慧口岸行业龙头。
风险因素：宏观经济和出入境流量表现不及预期，我国外贸、旅游行业表现不及预期，拖累智慧口岸需求；政府财政情况和政策推进不及预期；技术更迭快，行业跟进速度不及预期；复合型人才供给不及预期；市场竞争格局突变风险等。
陈俊云｜中信证券前瞻研究首席分析师
S1010517080001
北美四大CSP 2024Q3合计资本开支同比+70%，继续保持高增长。基于对核心业务高景气度、AI持续投入意愿等考量，我们预计北美四大CSP 2025年的合计CAPEX增速有望达到25%左右，AI服务器相关CAPEX增速有望超过50%，并使得全球AI服务器CAPEX增速接近70%，在2024年高增长的基础上继续保持快速增长。AI CAPEX投入受宏观经济预期、AGI算法进展、AI应用场景落地节奏等系列因素的影响和约束，CAPEX增速预测亦需要据此持续修正。未来6~12个月维度，AI算力产业链仍将是美股市场最具投资确定性的板块之一。
风险因素：AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出（尤其是AI支出）不及预期风险；AI潜在伦理、道德、用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。
杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师
S1010515100001
金融危机以来外需占我国经济比重明显下滑，经济增长对债务驱动的依赖度增加，但2020年以来政府加杠杆对私人部门的带动效果有所减弱。债务驱动效果减弱的原因可能有三，一是传统的债务投向领域逐渐过剩，二是债务形成的市场化程度有待提高，三是社会保障体制还处于完善期，私人部门预防性储蓄过高影响循环畅通性。海外经验显示，促进技术创新、提振私人部门可降低经济对债务驱动的依赖，兼顾政府稳杠杆和经济稳增长。而我国自化债政策不断完善以来，政府支出结构也不断边际调整，对技术进步、补贴私人部门、健全社会保障的投入逐渐增多，技术进步的投入效果已经显现，但社会保障改革需要一定时间。后续随着私人部门预期改善、社会保障不断健全，居民消费在经济中的占比有望逐渐提升。近期推出的大规模债务化解本身也具备补贴私人部门的外溢效应，且有助于从更深层次上转变政府行为方式，未来我国经济对债务驱动的依赖有望不断减轻，实现政府稳杠杆和经济稳增长的良性循环。
风险因素：化债政策力度不及预期，地方债务风险超预期变化，地方政府支出转向程度不及预期，国内宏观经济运行超预期变化。
姜娅｜中信证券消费产业首席分析师
S1010510120056
社服｜假期增加，利好出行、带动消费：假期政策调整点评
假期政策调整落地，春节、五一各增加1天假期，法定节假日总量提升2天至13天，且明确调休原则，制度安排得到优化。携程平台数据显示，政策公布后搜索量骤增，且拼假趋势已有显现。我们测算，2023年法定节假日国内旅游出游人次、国内旅游收入占比分别达33%、27%，可见法定节假日是居民旅游需求最集中释放的时间，通过简单测算，我们估计本次假期政策调整对全年旅游人次及收入的带动或在5%左右。我们认为，假期政策的调整，反映了服务业消费是政府拉动内需的重要抓手之一。此次假期政策直接利好旅游产业，推荐关注受益明确的OTA、景区、酒店板块。
风险因素：经济增速下行超预期，消费降级趋势超预期；出行政策超预期变动风险；跨境航空运力恢复不及预期；市场竞争加剧等。
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2024年11月12-14日
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