文｜王喆 敖翀 祖国鹏 唐川林 拜俊飞
2024年以来，受益于供给约束以及通胀背景下市场对商品投资的热度提升，上游资源品板块整体表现较为强势。展望2025年，我们预计强政策引导下，国内需求将复苏，与内需相关品种铝板块料将延续强势，钢铁和煤炭则存在利润重新分配和价格温和复苏预期，制冷剂等化工品有望受益。我们认为，商品供给侧逻辑仍将延续，建议关注具备长期供给约束或短期扰动的原油、天然气、铜、锂、锡等品种。此外，在地缘风险频繁扰动的背景下，建议关注具备战略属性的稀土永磁与受益降息周期与避险情绪叠加的贵金属板块。
▍市场回顾：2024年以来商品市场经历震荡与分化。
2024年以来，受益于供给约束以及通胀背景下市场对商品投资的热度提升，上游资源品板块整体表现强势。同时受到国内经济“温差”以及海外原料供应扰动等因素影响，周期细分板块呈现出分化的特征，全球定价的品种如黄金、铜、原油等价格大幅上涨或呈现出较高的韧性，国内定价的品种如螺纹钢、焦煤等价格则表现疲软。
▍需求复苏预期下，看好内需强相关品种的价格弹性。
国内政策持续加码，稳经济促复苏，我们认为政策效应将逐步显现，2025年内需强相关品种价格有望得到修复。同时部分品种如铝、制冷剂存在强供给约束，钢铁、煤炭等供给约束进一步加强，我们看好价格弹性，预计2025年铝价运行区间为20000~23000元/吨，热卷价格中枢为4000元/吨，秦港5500大卡动力煤价格中枢为890元/吨，三代制冷剂价格有望达到前期高点55000元/吨。我们建议关注内需相关品种铝、煤炭、钢铁、制冷剂板块。
▍供给约束或局部扰动下，关注原油、天然气、铜、锂、锡等。
供应扰动是2024年资源品板块投资的主导逻辑，长期供给约束效应下，我们预计铜、锡等品种价格将延续高位运行态势，阶段性供给短缺或扰动则加剧原油等产品波动，部分长期价格低迷品种或因供给宽松度收窄迎来反弹。我们预计2025年布伦特原油价格区间为60~70美元/桶，荷兰TTF天然气价格区间为20~45欧元/兆瓦时，铜价区间为9000-11000美元/吨，锡价运行区间为3.5~4万美元/吨，锂价有望反弹至10万元/吨。我们建议关注原油、天然气、铜、锂、锡等板块。
▍地缘风险频繁扰动，关注稀土永磁、贵金属等品种。
地缘政治风险频繁扰动，我国具备战略属性与反制能力的品种关注度提升，稀土为国之重器，在供给约束与地缘风险下，我们预计2025年氧化镨钕价格有望上行至45~55万元/吨。贵金属方面，我们预计流动性宽松预期将重新主导黄金板块投资，地缘政治冲突引发的避险情绪也有利于黄金的配置。白银方面，除金银比价修复逻辑外，供需缺口的扩大也有望带动白银价格上涨。我们预计2025年黄金价格运行区间为2400-3000美元/盎司，白银价格运行区间为30~40美元/盎司。我们建议关注稀土永磁、贵金属板块。
▍风险因素：
商品价格大幅下跌的风险；国内外需求复苏不及预期；美联储降息幅度不及预期；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期；安监、环保形势严峻程度超预期的风险。
▍投资策略：
展望2025年，我们认为有以下三条投资主线值得关注：1）我国政策积极转向，需求回暖预期不断增强，地产复苏、设备更新等政策推动下，经济有望复苏，关注内需相关的铝、钢铁、煤炭、制冷剂等品种。2）供给侧扰动仍为商品的主要影响因素，多数资源品价格仍具备支撑。若供给扰动频率增加，我们预计相关产品的价格波动仍将加剧，建议关注原油、天然气、铜、锂、锡等。3）地缘政治冲突下，具备战略属性与避险属性的品种重要性持续凸显，建议关注稀土永磁、贵金属（黄金、白银）和原油。
