文｜田良 肖斐斐 邵子钦 彭博 童成墩
陆昊 林楠 薛姣 林永健 李鑫
股票市场是对未来预期的交易，当前各部门各地区正在围绕加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五个方面陆续推出增量政策。随着一揽子政策落地，经济发展的活力和动力将进一步释放，市场信心将进一步增强，各个金融子板块均存在政策引导预期改善的投资机会。
▍银行：宏观政策助力风险化解，打开银行估值空间。
1）银行债务拆解来看，系统性领域银行债务质量成为预期影响核心。主要是城投和地产部门信用预期变化，直接影响银行整体债务质量预期。测算2024H银行业城投和地产敞口为77万亿/15万亿，占银行业总资产比重分别为21%/4%。
2）宏观政策推进，有助于稳定银行资产质量。大力度的置换方式化债，实质是运用财政工具化解地方金融风险，夯实银行资产质量基础；房价“止跌回稳”，也有助于实体和金融的资产负债表修复。
3）资产质量夯实，打开估值空间。敏感性测算显示，当前0.65x PB的板块估值隐含超过10万亿的坏账风险预期；在坏账风险预期缓释背景下，尽管对利润表风险损失计提不会产生较大影响，但直接利好估值提升。
▍证券：资本市场改革持续落地，基本面具备腾飞契机。
1）政策面，新一轮资本市场改革落地，政策协同性与目标一致性显著增强。资本杠杆改革为证券公司长效提升股东回报，完善资本市场服务能力打开空间。互换便利及再贷款政策承接央行流动性，助力资本市场稳定机制建设。证监会市值管理、长线资金入市、并购三大政策助力持续深化投资端改革，强化资本市场活力。
2）基本面，随着市场预期逐步稳定，证券公司有望三阶段展现利润改善。经纪业务和利息收入受益市场活跃，有望短期实现环比改善。若牛市延续将显著改善券商资管业务收入及投资收益。监管方向潜在调整会带来投行业务回暖契机。
▍保险：培育耐心资本，重点看权益投资弹性。
围绕行业高质量发展，保险行业密集出台政策，助力行业降低渠道成本和负债成本，促进市场份额集中。作为耐心资本的典型代表，预计主要头部寿险公司2025年新业务量价齐升，加大分红险销售力度，具有持续的增量资金，在低利率环境下有潜力加大权益资产配置，和资本市场长期发展良性互动，呈现良好的权益投资弹性。财险行业维持稳定的市场需求和寡头格局，头部公司具有长期高确定性和短期权益投资弹性。
▍财富管理：机遇在于高客全球化配置&大众指数化投资。
客户核心痛点是资产保值增值，但目前客户资产保值增值的核心痛点并未得到满足。从需求端看，由于高客的背景主要是一代或二代民营企业家，企业股权资产是其最重要的财富。面对地缘政治转向和全球产业链重塑，他们目前最集中和迫切的需求是，通过产品、产能、资产、人员出海来拓展生存空间，客户看重机构的企业跨境服务和全球资产配置能力。大众客户而言，近三年主要增配存款、银行理财、保险、货基和债基的同时，赎回主动型权益基金，增配指数ETF。从供给端看，对于高客的争夺，结合中国高客隐私保护需求突出、决策自主性强的特点，单一家办是高客的首选，行业正处在全球化竞争的起点。大众客群的争夺中，具有财富管理的互联网生态明显占优，市场集中度和商业壁垒正在加速提升。
▍风险因素。
宏观经济增速大幅下行；资本市场大幅波动，A股市场成交额下滑风险；房地产复苏不及预期或房价大幅波动；利率大幅波动或信用风险超预期；监管与行业政策超预期变化，资本市场改革不及预期；资产质量超预期恶化；投行业务股权融资规模下滑风险；投资业务亏损风险；代理人脱落；保单销售低迷；巨灾损失超预期；居民投资资管产品意愿保持低位；行业竞争加剧超预期。
▍投资策略。
1）银行：积极增配，收获高确定性。我们认为，银行股中长期的价值提升，来自于投资者重新搭建人民币大类资产投资框架下的逻辑演绎。低波稳健产品，对于权益价值的保护，是这一框架下资金的现实选择。在此框架下，净资产的稳定预期，是银行股被纳入低波稳健产品的关键，政策助力带来的实体风险缓释、尤其是城投和地产部门信用风险的缓释，是银行净资产维持稳定的坚实基础。当前阶段，需要重新评估银行股的投资价值，积极收获政策红利成果。个股方面，推荐两条主线：①红利主线仍有空间，高分红、高资本的大行更具配置价值；②增长主线贡献弹性，商业模型优秀的公司更有估值提升空间。
2）证券：围绕行业供给侧改革长线布局。证券板块在当前资金面回暖、政策面转向、经济尚未全面复苏的环境下，2024Q4有望凭借高成交额、高保证金规模和低业绩基数优势实现基本面环比与同比的显著改善，在牛市中前期有效展现超额收益。证券板块当前A/H股位于2018年以来的52%/39%分位数，在2024Q4业绩有望显著改善，2025行业ROE可达5.2%的中性预期下，行业估值仍具备提升空间。长期来看，围绕证券行业并购重组与国际化业务发展主线，推荐具备阿尔法属性的公司以及短期回撤空间有限且基本面稳定发展的公司。
3）保险：低利率是影响保险股投资逻辑的主要力量。低利率驱使权益资产重定价，有利于保险公司增配权益资产，驱动保险股继续演绎贝塔行情，建议均衡配置主要上市保险股。从长期看角度看，避免利差损风险是支持保险股估值的前提条件。
4）财富管理：针对客群需求选择优势平台。面对资产保值增值的核心痛点，高客通过提高全球资产配置和跨资产类别的另类投资，来实现与全球家办客户的对齐；大众客户则通过银行存款、银行理财、货基和债基、指数ETF的投资和配置来实现养老金积累。我们认为，在这个过程中，受益的分别是银行私行、各种背景的家办、第三方平台和证券公司。
