文｜明明 余经纬 李天雄
2025年转债市场波动中机遇可期。首先，随着全市场加权转股溢价率回到适中水平叠加股票市场波动加大，转债市场期权价值有望回升，整体配置价值凸显。其次，高价转债的转股溢价率和低价转债的纯债溢价率处于历史较低分位数，二者的风险收益特征正在靠拢，均需被重视。再次，转债市场供给减少的背景下估值有望走向扩张，高波动的正股市场或推动转债量化策略回归。最后，行业层面，重点可以关注几条主线：一是化债相关，二是提振内需，三是科技TMT，四是产能出清。
▍转债市场行情回顾：信用风险冲击与较弱的正股跟随性。
2024年年初，由于转债市场过去2年的抗跌，全市场加权转股溢价率已经积累到较高的水平，超过50%，已不具备对正股较强的跟随性。年中转债市场第一次遭遇信用风险的大范围系统性冲击，定价体系发生变化，不再具备“进可攻、退可守”的特点。因此转债市场呈现出“波动高、收益低”的特点，性价比有所弱化。
▍高波动的股票市场带来转债配置机会。
转债市场最有效的上涨动力应当为正股驱动和波动性带来的期权价值回归。对转债投资者而言，波动有时比趋势往往更为重要。截至2024年11月8日，全市场整体平均转股溢价率为40.78%，余额加权转股溢价率为39.33%，分别位于过去2年的0.80%和2.20%分位数，处于较低水平，随着权益市场波动放大以及后续风格可能偏向主题轮动，转债的正股期权价值有望回归；全市场加权纯债溢价率为10.49%，距离过去2年的中枢水平大约还有10%的上涨空间，因此仅考虑期权价值回归得贡献，转债市场可能存在10%的潜在超额上涨空间。
▍高价转债和低价转债风险收益特征回归。
截至2024年11月8日，偏股型转债的平均转股溢价率为4.60%，处于2021年以来0.11%的历史分位数；偏债型转债的平均纯债溢价率为4.49%，处于2021年以来13.30%的历史分位数。由此可见，高价转债和低价转债的风险收益特征正在回归且正在靠拢，本质都是高波动高收益的品种。纯低价转债可能会遇到信用风险的“灰犀牛”，“退可守”的性质未必完全可靠，而高价转债在大多数情况下至少可以通过正股基本面研究进行选择，风险甚至更为可控。因此，在大多数情况下，建议同时保有高价转债和低价转债。
▍供给减少带来估值走扩机会。
1）从供给角度看，转债发行节奏放缓叠加大规模转债即将到期使得转债市场的供给收缩。2）从需求角度看，2024年转债市场遭遇系统性的信用风险冲击，需求的增加可能较为缓慢。但随着股票市场波动加大，转债市场期权价值有望回归。转债对于固收投资者是为数不多的含权债券，不会被轻易放弃。3）关注指数化投资对转债市场可能带来的阶段性估值红利。转债市场指数化投资趋势明显，截至2024年11月8日，2只可转债ETF的规模由年初的66.28亿元上升至359.26亿元。随着浦发转债等大规模转债到期，ETF的阶段性调仓可能带来转债市场阶段性估值红利。
▍量化策略或回归主线。
在经济基本面尚未出现明确边际好转信号之前，市场行情或以风格轮动为主。这种市场风格下基于基本面的择券胜率可能走弱，而本就受益于转债期权价值回归的量化策略会更深一筹。实践中可以考虑几个思路：一是等权配置评级较低、余额较小的转债；二是做指数增强；三是高换手做多波动率；四是通过转债套利增强收益，可以参考《可转债新框架系列之十—转债市场有哪些赚“快钱”的方式？》（2024-07-31）。此外，我们也构建了低价稳健策略、现金流优异策略和双低策略组合并定期跟踪，更加适合稳健类资金，具体构建方式可以参考《可转债新框架系列之十一—转债市场投资逻辑重塑》（2024-10-31）。
▍转债行业层面，重点可以关注几条主线：
一是化债相关：2024年10月12日国新办举办新闻发布会，财政部部长蓝佛安重点提到四大增量政策，其中第一项就是“加力支持地方化解政府债务风险”，化债有望成为此轮财政增量政策规模最大的投向，关注现金流改善预期强且空间大的转债发行主体。
二是提振内需：特朗普更为激进的关税和减税政策强化国内宽财政的预期，关注以内需为主的大消费产业。
三是科技TMT：围绕人形机器人、低空经济、AI大模型及配套设施、自主可控、华为产业链、特斯拉产业链等主题。
四是产能出清：关注光伏、风电等行业供给侧改革去产能节奏，行业或回归理性，长期稳态利润修复。
▍风险因素：
正股退市风险，转债转股价下修被否或下修幅度不及预期风险，转债超预期信用风险，样本数据有限带来的统计偏差风险，政策变动风险。
