【浙商消费】钱江摩托深度报告：变革焕新，世界钱江

老牌摩企锐意改革，品牌焕然一新，出海打开格局空间。钱江摩托成立于1985年，是国内老牌、国际新锐摩托生产品牌商，旗下拥有QJMotor、Benelli、钱江三大燃油摩托车品牌，具备全矩阵排量段产品，覆盖从50cc-1200cc排量系列燃油、电动及全地形车。截至2023年，公司连续十二年位居中国250cc以上大排量产品销售第一，是台州首家上市公司，也是吉利科技集团创新、智慧出行重要业务单元，致力于成为全球骑行领域引领者。老牌摩企锐意改革，基于四十年积淀的制造经验，以及收购意大利百年品牌Benelli形成的底层工业能力，品牌焕然一新，出海战略驱动高增，长期空间广阔。

国内：品牌形象焕新，坐拥头部，享受行业结构升级贝塔。公司夯实多品牌战略（QJMotor、Benelli、钱江摩托），自2020年打造的 QJMotor 品牌，以科技、运动、国潮区别于以往形象，拥有赛、闪、骁、追、逸、鸿、复古踏板七大系列，持续提升产品力。技术角度，近四十年积淀，叠加吸纳贝纳利、奥古斯塔顶级工艺，确立以贝纳利为高端、QJMOTOR为国潮定位的品牌矩阵，以大排量头部市占率，在24年享受行业复苏修复贝塔。

出海：头号战略，全线出击。从代理外贸转型，自有品牌全球遍地开花，进入销量拐点。1）行业：全球空间广阔，摩托出海进入行业放量临界点。随着摩托工艺成熟、性价比凸显，国产摩托出海从中低排量、贴牌为主，开始走向大排量、自有品牌输出。根据海关总署，2020-2023年我国大排量出口量CAGR为57%，24年1-8月大排量出口量同比增长77%，我国摩托出口高增，但海外市占率依然处于低水平。根据Statista，2022年全球摩托车销量约5240万辆，若分别以3%/5%/8%渗透率测算全球大排量销量，分别为157/262/419万辆，而根据海关总署，同期我国大排量（250cc以上）出口仅19.5万台。2）公司：自主外贸成为业绩核心驱动力，驱动量利齐升。QJMotor品牌全球扩张，已在印尼、美国、意大利等重要市场设立子公司，2023年建立30+海外渠道，自主外贸收入同增200%，占比提升至29%。且公司产品力不断增强，在性能参数接近的情况下，QJMOTOR比部分海外品牌性价比更高。基于产品力提升和自主外贸优化，24H1公司出口收入同增近60%，出海战略效果显著。

出海打开长期空间，量利及增速进入拐点。公司20-23年期间多重革新，经历业绩波动，24年是量利及增速拐点之年。过去的重要改变：1）摆脱多元化，房地产及封装业务23年收入占比不足3%；2）2020年推出QJMotor，大排量产品占比提升，品牌形象焕新；3）出口模式颠覆性变化，由代理外贸转向自有品牌出海，自主外贸收入23年同增200%，占收入比重29%。

盈利预测与估值

公司海外渠道持续扩张，自21年起维持高增长，我们认为自主品牌出海空间大，国内尤其是大排量摩托车24年进入修复拐点。预计 24-26年营业收入 65.4、86.6、101.8亿元，同比+28%、+32%、+18%。预计归母净利润6.13、8.06、9.32亿元，同比+ 32%、+32%、+16%。截至10月21日，24-26年对应PE为15.5X、11.8X、10.2X ，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、大排量摩托车销售不及预期风险、海外市场开拓不及预期风险。

1 老牌摩企锐意蝶变，革新成绩陆续显现

1.1以悠久制造积淀，匹配新形象新战略

钱江摩托是中国大排量摩托车领军者，以摩托车研发、制造为主营业务。

1）第一个二十年（1985-2005年）：公司成立于1985年，1999年在深交所上市。二十年稳扎稳打，深耕摩托车行业，于2005年全资收购意大利百年摩企Benelli（贝纳利），开创了国内摩托车企业跨国并购的先河，吸纳工艺技术实现跨越式发展。

2）第二个十年（2006-2016年）：公司在贝纳利百年底蕴基础上，不断修炼内功，提升技术研发水平。2016年吉利集团入主，改革创新、转换机制，加速国际化进程，2017年公司正式提出“打造世界级摩托车企业”的愿景。

3）第三个十年（2017至今）：①于2020年推出全新高端子品牌QJMotor，打造强势国潮品牌，全新品牌形象斩获消费群体认同，确立QJMotor、Benelli、钱江三大品牌矩阵；②2019年提出自有品牌外贸，与原先代理外贸共同发展，通过参与国际顶级赛事，扩大品牌影响力。当前自有品牌外贸布局成效显著，2023年自主外贸收入同增200%，占比达到29%，打开公司全球化征程。③2024年提出国际化战略为头等战略，基于“大手笔、大组织、大增长”进行布局，全线出击，实现海外业务快速增长。2024年上半年，公司摩托车外销12.6万台，同增54.4%；外销收入达15.6亿元，同增59.6%。

股权结构上，公司过去两年内经历了股份转让、股权激励、增发等一系列变动，但实际控制人未发生变更。截至24半年报发布日，吉利科技拥有股份占总股本的36.64%，实控人为李书福。

为促进中长期业绩增长，2022年5月公司宣布了限制性股票激励计划，将激励计划与2022-2025四个会计年度的业绩指标挂钩：以2021年为基准，2022、2023、2024、2025年净利润增长率分别不低于20%、40%、60%、80%，营业收入增长率分别不低于10%、20%、30%、40%，研发投入增长率分别不低于10%、20%、30%、40%。22年以来公司稳健发展，截至24年7月，第一个、第二个限售期符合解除限售条件的激励对象分别156人、151人，可解除限售的限制性股票数量约379万股、364万股，占公司总股本的0.72%、0.69%。

1.2财务数据：现金流好、现金充裕、利润率长期向上

公司近年在产品结构和出海渠道上有迭代调整，叠加公共卫生事件带来全球性扰动，业绩波动较大。但拉长时间维度，公司呈现利润率长期提升、现金流好、账上现金储备充足等特点。

收入上，重新聚焦核心主营业务，波动中快速增长。公司近年剥离历史上非摩托车的多元化业务：房地产业务目前已基本完成剥离，封装及测试收入占比从2019年的12.9%下降到24H1的0.2%，多元化业务基本调整结束，完成主业聚焦。核心的摩托车主业19-23年收入CAGR为10.5%，实现波动中成长。

基于长期沉淀的制造能力，产品结构优化的成绩获得验证。国内QJMotor品牌焕新为国潮大排量形象，国外自主外贸出海逐步取得国际影响力，盈利能力更强的大排量摩托车占比持续提升。19-23年大排量摩托的销量占比从19%提升至35%，最新的24H1已高达42%。

利润率不断提高，国外业务利润弹性更大。1）从毛利率看，国内毛利率受竞争加剧影响，自2020年触顶后（32%）下修至2023年的27%；国外毛利率则逆势而行，20-23年提升约6pct（从22%到28%），2023年甚至首次反超国内毛利率。2）从净利润看，2022、2023、24H1公司归母净利润分别4.2、4.6、3.5亿元，同比+76%、+12%、+24%。

我们判断公司利润率长期提升，依据在于自有品牌出海利润率高于内销，且出海收入占比持续扩大。出海的高利润率来自：一方面以欧洲为主的海外市场，比国内的摩托车消费能力更强；一方面在FOB模式下，外销的营销费用低于内销。我们认为，当前公司出海销售规模尚小、对渠道议价能力未到最强状态，海外成长空间显著大于国内，自有品牌毛利率有望随规模扩大而提升。

从产品结构及商业模式来看：1）对比春风动力，公司小排量摩托车占比更高，24H1小排量的销量占比达58%。2）对比隆鑫通用，公司自主品牌占比显著更高。隆鑫通用的自主品牌无极24H1实现收入15.2亿元，同增132%，但仅占隆鑫通用总收入的20%，贴牌业务仍占据最大比重，综合毛利率不及钱江摩托和春风动力。

钱江摩托现金流优异，账上现金充裕。产业链上游以零部件为主，格局分散，国内业务下游以经销商为主，国外业务与代理商合作，现金流情况良好，24H1公司经营性现金流净额为9.1亿元，销售现金比率为28%，现金资产比率为59%，反映出主营业务稳健增长带来健康的现金流。

2底层能力：以技术硬实力，重塑全球品牌形象

公司从1985年发展至今，持续自我迭代更新，打造中国摩托车高新技术领导者。从1998年起，连续开发耐磨一代、二代、三代，成为行业耐磨代名词；自2006年起，率先应用FAI电喷技术，成为行业电喷技术领导者。2005年收购意大利百年摩托车企业Benelli，引进、吸收、消化Benelli制造技术和经验，获得欧美先进技术经验，填补中国大排量高档摩托车、赛车的空白。2016年，吉利入主成为公司第一大股东，通过汽车工业更完善的质量管理体系，公司成为行业首先引入“IATF16949”全过程汽车行业质量管理体系的摩托车企业，生产能力全面升级。2020年，与世界顶级摩企奥古斯塔达成战略协议，将顶级赛车技术运用到摩托车的批量生产中，透过技术合作，持续发力国际市场。

2.1 硬：稀缺全排量段布局，产品迭代迅速

公司是行业内少见的全排量覆盖的摩托车制造商，覆盖街跑、越野、太子、踏板、弯梁、全地形等多种车型，自身技术积淀叠加吸纳欧洲百年工艺，赋能产品质量及产品迭代，领跑行业。

发动机是摩托车“心脏”，公司生产能力可实现单缸、双缸、三缸和四缸、V缸的切换，排量覆盖50cc-1200cc，产品迭代较快。公司多年的研发投入带来技术突破，实现了多项国内“首创”：国内首个4缸发动机、国内首款四缸街车、国内首款四缸仿赛赛600、国内最大排量ADV骁750、国内首款公升级三缸BJ1200。2020-2023 年公司国内上市燃油车分别16、20、17、27+款，其中尤以QJMotor品牌上新款式最多。

截至目前，公司旗下的QJMotor拥有“赛”、“闪”、“逸”、“骑”、“追”、“鸿”、“复古踏板”七大系列共计30余款车型；Benelli拥有NAKED、SPORT、TOURING、SCRAMBLER四个系列共计17款车型。

2.2 软：形象重塑，打造中国摩托车名片

2020年QJMotor品牌的问世，以科技、专业、潮流形象打造新名片，确立了“QJMotor”、“Benelli”、“钱江”三大品牌矩阵。在国内市场，国潮形象主攻中大排量摩托目标群体；在海外市场，改变过去低价及代工形象，确立以“性能”、“颜值”、“性价比”为亮点的中国摩托品牌，成为具备欧洲老牌技术血统的高性能摩托车品牌。

国际化赛事，是验证高端摩托车性能和品质的重要渠道，是品牌国际化宣传的重要渠道。2022年，QJMotor征战MotoGP赛事中的Moto3级别，正式走向国际赛道；2023年，QJMotor联合意大利Gresini Racing车队，进军世界顶级赛事的MotoGP的Moto2组别，并登上领奖台，是中国品牌车队在GP赛场上取得的最高荣誉。今年3月，QJMotor旗下四缸仿赛车型赛800在西班牙完成了WSBK赛场首秀，与其同场竞技的都是国际老牌最热门的车型，包括杜卡迪Panigale V2、凯旋Street Triple 765RS、雅马哈R6、川崎ZX-6R、本田CBR600RR等。这是中国量产四缸仿赛、中国量产大排量仿赛车型第一次登上国际赛场，标志着QJMotor在国际赛场的又一个里程碑。

竞争格局上，以销量计算，23年中国大排量摩托车市场份额前三为钱江摩托（10.6万辆，占比20%）、春风动力（7.9万辆，占比15%）、隆鑫（7.5万辆，占比14%）。截至2023年，公司连续十二年位居国内大排量市占率第一，我们认为大排量摩托车格局持续优化、空间持续扩大，从排量段角度是最优赛道，公司有望继续受益于市场扩容和份额提升的双重增长。

       3.1 国内大排量行业持续扩容

       根据中国摩托车商会数据及公司公告，21-23年中国市场摩托车内销、两轮燃油摩托车内销CAGR分别下滑2.3%、10.9%，历史上经历禁摩和限摩、电动自行车替代等冲击，目前总体趋于稳定。但大排量（250cc以上）二轮燃油摩托车内销快速增长，19-23年销量CAGR增长30.7%，属于结构性成长赛道。2023年大排量摩托车受竞争加剧、消费者观望等原因影响，内销出现近年来的首次下滑，24H1已呈现复苏迹象，内销同比增长19%，反弹明显。

      3.2 国产替代显著

       当前大排量摩托车的国产替代未被广泛重视，实际变化显著。根据海关总署，燃油摩托车进口从23年开始萎缩，22、23、24H1分别进口16万、13万、2万辆。在整体消费行为趋于谨慎的背景下，国产摩托车凭借技术赶超、更快的款式迭代、更高的性价比加速抢占国内市场。

      4 出海：行业性临界点

       4.1 行业：国内是小市场，海外有倍数空间

根据Statista，2022年全球摩托车规模5240万辆，且预计2014-2028年销量复合增速为1.2%，收入复合增速约3.4%。尽管中国大排量摩托车出口增速近年持续高于大盘，但在海外依然呈现较低的市占率。

      大排量摩托车出海进入临界点，中国摩托出口呈现两个特点：1）排量段结构升级。主力出口排量已经出现从125cc以下向125cc以上转移的趋势，2015年125cc以下的出口占比为67%，2023年已降低至51%。2）商业模式升级，由贴牌代工走向自有品牌。

      测算不同排量摩托车在海外的市占率：1）250cc以上：结合中国摩托车商会和海关总署的数据，我们推算23年海外市场摩托车销量约4316万辆，对海外市场排量＞250cc的摩托车占比分别给予低、中、高假设，即5%、8%、10%，则23年国产摩托车在海外的市占率对应约为14%、9%、7%。2）150cc以上：中性假设此排量段在海外市场的销售占比为35%，则国产摩托车的海外市占率对应约为15%。我们认为，中大排量国产摩托车出海还处在初期阶段，排量升级趋势将持续演绎，长期市占率仍有较大提升空间。

       基于海外业务空间广阔，盈利能力更强，中国大排量制造商携手出海，共同推动中国摩托不止于性价比、兼备大排量较高工艺、快速迭代能力和服务水平，头部企业共同加码海外市场。23年和24H1，春风动力两轮车国外收入22.9亿元、18亿元，同增78%、45%；同期，隆鑫自有品牌无极的国外收入分别6.5亿元、6.5亿元，同增103%、96%；23年钱江摩托自有品牌出口收入同增200%，占收入比重达到29%。且从出口地域来看，23年中国的大排量摩托车出口主要集中在欧洲，而南美洲、北美洲、亚洲等地区的大排量潜在需求尚未充分释放，长期来看海外仍有广阔的大排量摩托市场培育空间。

       海外增长逻辑：市占率驱动。根据Statista的数据，以2022年收入计市场份额，全球TOP10摩托车品牌为Honda（30%）、雅马哈（12%）、Hero（4%）、TVS（4%）、哈雷（3%）、Royal-Enfield（3%）、Kawasaki（2%）、豪爵（2%）、Suzuki（2%）、Bajaj（2%），CR10≈63%，行业集中度较高。目前日本、欧美、印度等国际老牌摩托车企业占据主要市场份额，中国出口摩托车低市占。当前国产摩托技术已经成熟，有望凭借更好的服务和价格侵蚀海外品牌份额。

       海外市场，以雅马哈、QJMotor、Honda各自的代表性大排量车型为例，在性能参数接近的情况下，QJMotor的性价比更高。在Yamaha R3、QJMOTOR SRV 300、Honda CBR250RR三款车型的主要参数上，包括发动机配置（冲程、冷却方式、气门、气缸排列方式等）、马力、扭矩等，QJMOTOR SRV 300在马力和扭矩上还有追赶空间，但在发动机配置和排量上已不输大牌性能，同时价格更具吸引力。

4.2公司：自有品牌出海，模式升级、销量拐点

公司出口模式升级，自有品牌出海呈现高增速。公司的海外销售主要为三种模式：自主外贸、 KEEWAY公司代理、意大利BENELLI公司销售。过去三年由于销售模式调整，自有品牌增长、代理模式下滑，因而出口总销量并未呈现表观高增速。24上半年出口收入同增60%，我们认为随着自有品牌持续边际高增，2024年整体表观销量增速拐点将至。

公司与KEEWAY合作多年，长期以来依托KEEWAY集团在全球的销售网点，公司产品远销海外各个市场。Keeway Motor Company 于 1999 年在匈牙利成立, 已深耕海外市场20余年，在 90 多个国家和地区设有经销商和分销商，在全球拥有600+团队和10000+销售网点，是公司长期稳定的大客户。近年来，公司开始推进自主外贸渠道建设，减少对海外大客户的依赖。2023年新开拓 20+国家市场，建立 30+家进口商渠道，自主外贸营业收入同比增长 200%，占比提升至 29%。目前公司在50多个国家建立了自主外贸渠道，并且仍在拓展中。公司将国际化战略作为24年的头号战略，全线出击，力争实现海外业务快速增长。公司重点关注欧美、拉美、中东及非洲市场，在印尼、美国、意大利等重要市场设立子公司，积极组建营销和服务团队，助力自有品牌出海。我们认为随着自主外贸渠道建设的推进，公司海外业务长期增长空间广阔。

5 盈利预测与估值

我们预计 24-26年营业收入 65.4、86.6、101.8亿元，同比+28%、+32%、+18%。预计归母净利润6.13、8.06、9.32亿元，同比+ 32%、+32%、+16%。

摩托车整车及电动自行车作为公司主营业务，预计收入分别为61、83、98亿元，同比+31%、+34%、+18%。盈利预测的核心假设为摩托车销量。1）国内：假设24-26年公司国内摩托车销量分别增长2%、17%、14%。其中，根据公司公告，24H1国内已销售10.5万辆，我们预计下半年销售持平略好，24年共计销售21.6万辆，同比+2%。2）国外：假设24-26年公司国外摩托车销量分别增长39%、56%、23%。其中，24H1国外已销售12.6万辆（同比+54%），我们预计下半年销售持平略低，24年共计销售24.7万辆，同比+39%。随着公司自主外贸渠道的完善，25-26年国外销量有望提速。

截至10月21日，24-26年对应PE为15.5X、11.8X、10.2X，首次覆盖给予“买入”评级。可比公司估值水平：24-26年wind一致预期春风动力PE为17.32X、13.69X、11.04X，隆鑫通用为15.16X、13.14X、11.26X。

6 风险提示

1）宏观经济下行风险：摩托车具有一定消费品属性，若宏观经济下行，消费者购买力下降，摩托车消费可能减少。

2）市场竞争加剧风险：国内头部摩企普遍重视并大力发展自有品牌，海外部分品牌也通过降价等方式提振销量，若行业竞争加剧，可能导致公司销量或利润率下降。

3）大排量摩托车销售不及预期风险：大排量摩托主要用于玩乐场景，可选属性较强，产品性能和外观未受市场认可、消费者可选消费意愿下降等因素都可能导致销售不及预期。

4）海外市场开拓不及预期风险：海外是公司业绩增长的重要市场，若自主贸易渠道开拓不及预期，海外市场销量可能放缓。