【浙商教育】教育板块二季度策略报告：非学科规模及利润率逐步修复，高教低估值高股息受益港股回暖

K12赛道：产能扩张提速，利润率持续修复

1）收入端：伴随非学科商业模型逐渐跑通，教育公司产能扩张提速（如新东方将20%产能增长指引提升至30%、近一年新东方新增网点199个、好未来新增网点130-180个），叠加近期非学科营利性办学许可证的持续发放（政策引导应批尽批），头部教育公司收入增长明显、市占率提升，产能扩张亦为收入增长提供保障。

2）利润端：尽管非学科培训产品形态有别于过去的学科类培训，但班型和线下定价和过去仍有较强参考性，伴随客户的重新触达、利用率提升及中后台成本的持续摊薄，对照双减前峰值水平，我们估计相关公司利润率继续修复空间为5pct-10pct不等。但短期内伴随监管压力、教育质量投入等因素影响，部分公司利润率修复节奏可能相对趋缓。

3）估值：我们认为伴随政策环境的清晰、产品形态的成熟及用户认知的转变，以素养课为主要营收的非学科类业务发展将逐步进入稳定期，参照21年“双减”前，稳健的双位数增速通常伴随30-60倍的PE水平（例如新东方作为龙头公司FY20/FY21对应的PE估值为31.9x和58.1x）。相关公司估值水平预计存在由目前的20-30倍PE（例如新东方FY25、学大教育24年、科德教育24年对应的PE估值分别为21.9x、32.5x、21.8x）向更高水平提升的空间。

公考：中公利润表同比已修复，华图完成业务注入

公考培训赛道景气度仍较高，建议关注公考龙头华图山鼎、粉笔、中公教育。中公利润表已见显著修复，退费问题逐渐化解、关停并转等降本增效举措图推进，利润端有望持续修复。华图山鼎业务注入已经完成，24Q1相关收入接近7亿元，我们预计确收率可能在65%-70%。

民办高教：关注龙头利润率拐点，估值分红吸引力仍较强

行业增长稳健性和持续性较强，主要系需求确定性较高+选营落地存在政策改善空间。当前龙头公司动态PE在2-6x区间、FY23静态股息率7%-10%，随着选营落地及关联交易进程推进，板块有望迎来估值回归行情。

风险提示

民办高教板块风险提示：学费提价监管趋严；营利性登记进度缓慢等。

1 K12赛道：产能扩张提速，利润率持续修复

1.1 主要教培企业利润率修复空间仍有5pct-10pct

教培行业供给出清叠加业务转型，盈利能力普遍修复。尽管非学科培训产品形态有别于过去的学科类培训，但班型和线下定价和过去仍有较强参考性，伴随客户的重新触达、利用率提升及中后台成本的持续摊薄，对照双减前峰值水平，我们估计相关公司利润率继续修复空间为5pct-10pct不等。但短期内伴随监管压力、教育质量投入等因素影响，部分公司利润率修复节奏可能相对趋缓。

新东方我们预计潜在仍有5pct以上利润率优化空间，但提升节奏暂时放缓：1）收入端，我们估计FY24新东方教育相关收入达到33.6亿美元，主要受益于非学科等新业务的快速发展（FY24Q1- FY24Q3教育属性新业务收入分别同比+103.3%/+68.3%/+72.7%），叠加留存的出国留学等业务，接近双减前的教育收入高峰【具体FY21年的80%左右】。2）盈利能力方面，新东方FY24-FY25财年non-GAAP归母净利率彭博一致预期分别为9.8%/11.3%，分别环比+1.1%/+1.5%，较FY23的8.6%已有较大回升。FY16-FY20年利润率平均为14.8%（FY16-FY17可达16%-17%），伴随线下网点利用率的进一步爬升，盈利能力有望稳步修复。

好未来利润率仍暂受学习机等新业务拖累，但高盈利培优业务加速扩张，好转趋势已现：1）收入端，我们估计FY24好未来教育相关收入达到10.5亿美元，同样受益于素养新业务的快速发展，因为好未来网点和双减前比较有大幅回撤【截止FY24Q4预计为300-350个，vs双减前1098个】，但开店多个季度保持加速状态，我们估算FY24Q1-FY24Q4新增开店数量分别为30/20/55/50，k9业务规模达到双减前最高峰FY21年的23%。2）盈利能力方面，好未来FY24-FY25财年non-GAAP归母净利率彭博一致预期分别为5.7%/7.7%，分别环比+8.4%/+2.0%，FY16-FY20年利润率平均为13.4%，与双减前利润率差异主要受学习机产品盈利承压影响，我们估计线下素养教育业务OPM或超20%，伴随好未来学习机业务逐渐扭亏、线下素养高增，利润率稳步修复中。

学大教育：1）收入端，23年教育收入21.47亿元，与双减前比较全日制基地等班组课收入开始逐渐起量；2）盈利能力方面，学大教育23年归母利润率7%，显著优于15-20年平均水平，供给出清后竞争环境优化，需求韧性下单个网点利用率提升，我们认为伴随班组课收入占比进一步提升（班组课利润率高于一对一业务），利润率仍有提升空间。

1.2 产能修复/扩张加速，头部公司市占提升显著

头部教培机构产能扩张提速，主要为开展非学科培训网点。

1）新东方：FY2024Q3（截止于2024年2月底）学校及学习中心数量911个， FY23Q4-FY24Q3分别环比增加36/45/50/68个，呈现出加速扩张趋势。根据新东方业绩会，此前公司预计全年学校数量和学习中心数量将增加约20%，本季度将该指引上调至增长30%，主要是在现有城市开设更多学习中心或扩大教室面积。伴随竞争环境优化，此前新开设学习中心需要12个月才能收支平衡，目前仅需半年。

2）好未来：预计FY2024Q4（截止于2024年2月底）学习中心数量300-350个，近一年新增130-180个，与“双减”前最高网点数1098个相比，仍有较大修复空间。我们根据学而思小程序统计，预计截止于2024年4月底好未来网点数为350-400个，仍在稳健扩张中。

3）学大教育：根据公司公告，学大教育2022年和2023年均为270个网点，主要为高中个性化教育网点和全日制学习基地。

4）昂立教育：根据公司公告，昂立教育2022年和2023年上半年上海直营教学中心分别有63个和91个，双减前最高拥有的直营教学中心数为302个。我们根据大众点评数据跟踪发现，截止于2024年4月底，预计昂立教育的上海网点数为100-150个，同样处于稳健扩张。

5）盛通股份：根据公司公告，盛通股份截止于22年Q3时有150个直营店和500多家加盟店、截止于24年2月有137家直营店和550家加盟店。

6）卓越教育：双减前有268个学习中心，我们预计4月底有90-100个学习中心，并且以广州为主要基地，向深圳等大湾区城市开拓。

7）思考乐教育：双减前有155个学习中心，我们预计4月底有120个学习中心，并且以深圳为主要基地，向广州等大湾区城市开拓。

教培机构的利用率对利润率影响的敏感性分析：伴随产能加速扩张，新店的网点利用率偏低（新店需要爬坡），而利润率与利用率挂钩（利用率越高→费用摊薄更多→利润率会更优）。我们基于一个标准的教培机构门店模型进行测算发现，网点利用率40%、50%、60%、70%、80%，对应的门店经营利润率分别为8%、16%、22%、26%和29%。伴随门店利用率提升，对经营利润率产生较大的影响。

产能扩张策略不同亦会影响利润率。不同教培机构在扩张策略上不同，对利润率影响程度不同。比如新东方近几个季度扩张明显提速，收入增长优先，新网点爬坡过程或影响一定利润率；好未来更加注重口碑和满班率，根据财报会中提到“保留率等效率指标一直保持相对稳定”，稳健进行扩张，对利润率影响相对更少。

1.3 非学科类营利性办学许可证持续发放，学科类办学许可证略有收缩

非学科办证应批尽批，教培合规化行稳致远。2024年4月11日深圳市福田区召开了加快审批中小学生非学科类校外培训机构宣讲推进工作会，提到“优化流程、加快审核，对达标的教培机构应批尽批”。2024年4月16日，北京“双减”专项行动启动会中，明确加快实现非学科类机构“应批尽批”。

非学科营利性牌照发放有所加快。我们根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，整理了24年1月初、3月中旬和5月初的截面数据，发现线下非学科营利性牌照发放进度有所加快，义务教育阶段线下非学科营利性牌照3月中旬较1月初、5月初较3月中旬分别环比增加1402和4822张牌照，分别环比+1.7%/+5.7%；高中阶段线下非学科营利性牌照3月中旬较1月初、5月初较3月中旬分别环比增加733和2167张牌照，分别环比+2.7%/+7.8%。

我们认为非学科培训契合我国素质教育改革方向，有较大发展潜力。相较于学科培训，非学科培训以体验式、探究式、项目式、综合性学习等为主要教学方式，以新东方、好未来为代表的企业，开设科学思维/科学实验/编程等非学科培训课程，契合素质教育发展方向，亦能较好满足社会对合理培训的需求。

关于市场所担心的竞争格局问题，我们认为素养类培训市场依然保持较高供给门槛，并未有大量机构进入。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，我们整理了非学科培训备案课程发现，24年5月初和24年3月中旬的各类课程占比未发生明显变化。当前主要为兴趣特长课程，而偏素养类课程如思维（占比约0.5%）、人文（占比约1.5%）、科学（占比约2.1%）、戏剧（占比约1.0%）、编程（占比约6.8%）整体占比依然偏低，亦能反映出能够进行素养类产品教研及服务能够做好规划及效果外化，且能够通过审批/备案的机构仍相对有限，素养类培训市场依然保持较高供给门槛，并未出现大量机构涌入的情况。

1.4 当下的估值中枢距离双减前水平仍有距离

稳定环境下稳健的发展速度将体现至估值水平中，仍具备估值提升空间。市场目前缺乏对“双减”后教培企业估值中枢的合理判断，我们认为伴随政策环境的清晰、产品形态的成熟及用户认知的转变，以素养课为主要营收的非学科类业务发展将逐步进入稳定期，参照21年“双减”前，稳健的双位数增速通常伴随30-60倍的PE水平（例如新东方作为龙头公司FY20/FY21对应的PE估值为31.9x和58.1x）。相关公司估值水平预计存在由目前的20-30倍PE（例如新东方FY25、学大教育24年、科德教育24年对应的PE估值分别为21.9x、32.5x、21.8x）向更高水平提升的空间。

2 公考板块：中公利润表同比修复，华图完成业务注入

2.1 中公教育：利润表同比修复，精细运营提质增效显著

利润率显著修复，降本增效大幅减亏。2023年/2024Q1公司毛利率分别为53.71%/58.34%，历史最佳毛利率水平为2020年的59.18%。我们认为，公考培训赛道景气度仍较高，随着公司退费问题逐渐化解、关停并转等降本增效举措图推进，利润端有望持续修复。

关停低效网点+教师人效提升14%，定位“做精”而非简单“做大”。公司通过关停并转、去粗取精的方式，关停了部分业绩产出、人效较低的网点，2023年末网点数783家，较2020年高峰期下滑53%；教师人数亦下滑76%。公司推进组织架构变革，经营管理提效，2023年教师人效68万元/人，回归至历史最高水平。

股权激励为业绩重振护航。2024年3月11日，公司公告2024年第一期限制性股票激励计划授予条件已经成就。该激励计划拟向260名激励对象授予限制性股票数量4000万股，约占激励计划公告时公司股本总额的0.65%。其中2024年营收目标值40亿元、触发值32亿元，2025年营收目标值46亿元、触发值36.8亿元。若年度营收超过目标值，公司层面解除限售比例为100%；若年度营收位于触发值和目标值之间，公司层面解除限售比例为80%。

2.2 华图山鼎：业务注入完成，24Q1非学历培训收入近7亿元

业务完成注入，协议班杠杆较低经营稳健。公司通过全资子公司华图教育科技开展非学历类培训业务，华图宏阳许可将相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用，该业务于23年11-12月实现收入1.98亿元。截至2023年底公司合同负债余额2.3亿元，其中普通班学费和协议班杂费部分会随课程的交付而确认收入，在合同负债中占比约63%，而协议班学费部分需要在达到确认条件时（通常为考生通过考试）确认为收入，在合同负债中占比约36%，考虑行业内一定的考试通过率，我们估计华图的收款确收率可能达到65-70%左右。根据公司2023年年报，公司布局全国设立分公司400余家。截至2024年3月，公司辐射网点超过1000个，所有网点均下沉至四五线城市；拥有专职老师、教研员3000余人。

3 港股回暖，高股息低估值民办高教龙头受益

高教公司业绩稳健，2022年以后民办高教龙头股价走势体现较强的β特征。根据浙商证券研究所策略团队5月5日外发报告《春江水暖鸭先知：港股反转》，近期港股上涨可能更多来自于资金面和预期改善带来的反弹修复行情，以恒生指数为代表的PE-TTM处在近十年22%分位数，港股战略配置价值值得重视。复盘中教控股、希教国际控股、中国科培与恒指走势对比，2022年以后高教龙头股价表现与港股整体表现相关性较强，我们认为，高教龙头有望受益于港股行情上涨，建议关注行情中有望率先受益的高股息、低估值的民办高教龙头。

3.1 业绩增速稳健，估值及分红具备吸引力

业绩增速稳健，估值及分红具备吸引力。FY24H1老牌龙头业绩增速稳健，中教控股/中国科培/新高教集团增速分别为4%/5%/8%，行业业绩较Wind一致预期兑现进度较好（处于50%合理水平左右）。

3.2 行业利润率呈小幅下滑趋势，增量在校生生均capex近年整体呈上行趋势，关注龙头利润率拐点

伴随提质培优高质量办学推进，各公司生均指标投入有所增加，关注龙头利润率拐点。近年来由于各高教公司主动拥抱高等院校的提质培优行动，进行高质量办学，生均投入均有不同程度增加，以及部分公司院校容量相对饱和后需要扩建，而扩建后通常存在一定招生和利用率爬坡周期，因此行业毛利率略有下行。我们认为利润率下滑收窄或重新提升的公司可能已按照更高标准要求的生均指标逐步完成了补充投入，后续的盈利能力将更加稳健。

CAPEX提升显著，关注在校生内生增长更强的龙头。体现在校生内生增长的CAPEX主要指校区扩建、教学设备等维修改造，以扩大校区容量进一步提升新生入学人数。目前政策导向和估值环境下，通过并购提升学额难度较高，政策导向强调职业教育高质量发展，办学质量评估和营利性登记进程推进中，个体学校优先保证生均办学指标达成。

3.3 港股回暖下，高教优质企业当前估值中枢修复存在空间

稳增长、高分红、低估值特征显著，板块优质企业存在相对性价比。我们选取中教控股/中国科培/新高教集团三家优质龙头为样本，股息率居前（中教控股/中国科培/新高教集团位于12%/10%/4%分位水平），利润增速居前（中教控股/中国科培/新高教集团位于9%/19%/17%分位水平），而目前对应PE仍有估值提升空间（中教控股/中国科培/新高教集团31%/47%/43%分位水平）。

民办高教估值中枢修复空间仍较大。民办高教资产内生增长稳健、业绩确定性加强，估值经历2021年双减政策对教育板块整体压制，以及近两年全球宏观环境、港股流动性等导致板块估值持续下行。我们选取2022年12月（最近一次集中的港股行情）和2021年11月（民促法影响之前）为例，中教控股/中国科培/新高教集团当前估值相较历史水平偏低。

3.4 投资建议

K12行业投资建议：优先关注产能修复，再看利润率修复空间

从近期最新财报看，K12教育龙头企业普遍呈现高增长，而这源于教育行业需求韧性叠加竞争格局改善，以及非学科培训等新业务的拓展助力。从近期企业变化看，龙头企业普遍产能扩张提速，利润率修复程度存在差异（受新业务、扩张等影响）。伴随政策环境的清晰、产品形态的成熟及用户认知的转变，以素养课为主要营收的非学科类业务发展将逐步进入稳定期，我们认为K12板块依然具备估值提升空间。

当下K12板块我们认为应当主要从供给能力（开店速度）和盈利能力（利润率提升潜力）两个维度考虑，且综合考虑短期监管压力下各公司相对保守的行为及扩店投入及利用率爬坡因素，短期内开店速度的参考意义更高于利润率的修复进程。继续推荐新东方、好未来、学大教育，建议关注思考乐教育、卓越教育集团、科德教育、昂立教育、盛通股份和豆神教育等。

民办高教投资建议：选取分红能力稳健、利润率企稳的标的

我们认为，民办高教行业兼具短期/长期逻辑，经历前期板块估值下行和政策端影响，龙头业绩已经验证其内生增长模式的稳健性和持续性，随着选营落地及港股流动性改善等有望迎来估值修复行情，建议关注中教控股、新高教集团、中国科培。

短期逻辑：关注FY24利润率已至企稳拐点，估值及分红具备吸引力的标的。如中教控股历史办学投入相对充足，近年新建学校经过利用率爬升后将迎来利润率提升；中国科培广州学校当下面临本科教学质量评估影响，但新并购学校产能利用率仍在爬升；新高教集团高质量办学已推行多年，集中建设期已过，资本开支趋稳，毛利率出现回升。

长期逻辑：高教行业具备重资产、高壁垒属性，龙头体内的优质教育资产具备较强稀缺性，内生增长稳健，且预收费+长学制（本科4年/专科3年）的商业模式保障了现金收入的稳定性。长期来看，考虑到适龄人口和毛入学率提升与地方政府财政预算之间的矛盾，亟需民间资本参与高教发展，以补充学位供给，通过应用型导向办学解决就业问题。随着营利性登记落地进程推进，行业增长具备可持续性。

4 风险提示

1）K12行业风险提示

行业竞争加剧：非学科市场目前发展较快，众多教培企业转型发展，随着行业参与者增加，整体行业竞争加剧。

新业务开展不及预期：非学科、文旅、学习机、职业教育和直播电商等都属于新业务，开展需大规模前期投入，资金、人力等不可控因素较多，新业务开展速度或不及预期。

2）公考行业风险提示

课程付费人次及客单价增长不及预期的风险。行业竞争压力较大，可能导致公司招生人数不及预期，进而付费人次增长及客单价增长不及预期。

考试政策变动导致考试形式变化、招录人数变动、考试时间变动等风险。招录考试收到外部政策等影响较大，如当年招录人数大幅减少、考试时间提前或推迟、考试形式变化、潜在学员就业方向变化等，均可能对公司订单及收入确认产生影响。

行业竞争加剧风险。招录类考试培训行业进入门槛较低，地方性小机构众多，若行业景气度进一步上行导致进入者激增，则可能对公司产生不利影响。

退费风险。部分公司退费问题仍然在解决过程中，若解决进程较慢，可能导致资金破坏，对公司经营存在不利影响。

3）民办高教行业风险提示

未达高标准办学生均指标的公司利润率及分红率可能仍有短期压力。由于高等院校的生均指标监管体系存在一定的区间，原生均指标接近要求下限的公司近年来伴随高质量办学要求存在补充投入的过程，因此仍在提高投入的公司利润率可能承压，且可分红资金可能会相对不足。

营利性登记进度缓慢等。市场对选营落地存在担忧观望情绪，若选营或并购等方面有明显进展，民办高教版块有望迎来估值回归行情。