【浙商教育】职教为矛，K12为盾——教育行业四季度策略暨重点关注组合

 教育行业复盘：预期先行阶段顺周期板块有弹性，K12攻守兼备

近期，伴随市场整体反弹，教育行业上涨明显，展望后市之前，我们认为复盘近三年行业走势有重要借鉴意义：

 1）2022年四季度-2023年一季度：市场预期先行，顺周期板块占优。在宏观基本面承压下，市场出台政策（如地产行业“三支箭”）托举市场，预期先行下与宏观经济密切相关的顺周期板块且前期跌幅大的板块涨幅更大，职业/成人教育（顺周期板块，内部分化，较为纯粹的职业教育如东方教育、传智教育，以及港股估值较低但股息率性价比较高的高教板块在基本面变化不大的情况下在反弹初期表现出了短期更大的弹性）＞K12和公考（需求韧性，跟随市场反弹）。

2）2023年二季度-2024年一季度：宏观基本面强预期弱现实下，抗周期板块及强业绩的个股占优。前期预期先行后，23Q2起宏观数据整体呈现逐季度走弱，顺周期板块整体走势弱于需求韧性的K12和公考，个股而言走势与基本面密切相关，例如行动教育凭借稳定业绩、呈现出抗周期特征，走势依然稳健。

2024年9月24日市场开启反弹以来，教育行业受交易层面因素影响较大，呈现出低机构持仓占比&前期跌幅大的板块及个股涨幅更大，我们认为当下与2022年四季度较为类似，在预期先行阶段，低位股&低机构持仓占比&顺周期板块阶段性占优。

教育行业组合策略：顺周期职教博弹性，K12攻守兼备

1）当前阶段预期先行，弹性组合预计表现更佳：行动教育、传智教育、中国东方教育、昂立教育、凯文教育。我们认为当前位置与上述第一阶段（22Q4-23Q1）较为类似，秉持预期先行思路，优选机构持仓量较低的标的。我们预计弹性组合表现相对更佳：行动教育（顺周期弹性+潜在业绩反转）、传智教育（顺周期弹性+潜在业绩反转）、中国东方教育（顺周期弹性+业绩反转）、昂立教育（政策反转逻辑+低机构持仓）、凯文教育（政策反转逻辑+低机构持仓+事件催化驱动）。

2）若经济企稳业绩接力，弹性组合中顺周期板块可能衔接更好表现。

3）若后续经济未见明显复苏，业绩稳健组合可能表现更佳：学大教育、天立国际控股、中教控股。若后续宏观经济未出现明显变化，预计具备周期韧性的K12标的仍将具有较强表现，稳健组合：学大教育（强业绩支撑+周期韧性）、天立国际控股（强业绩支撑+周期韧性）、中教控股（高股息+周期韧性）。

 风险提示

招生及收入增长不及预期；利润率释放不及预期；宏观经济形势变动风险；民办高教营利性登记进度缓慢等。

1 教育行业复盘：预期先行阶段顺周期有弹性，K12攻守兼备

政策、业绩、预期对教育行业股价均有重要影响。18-21年期间政策环境对教育公司的资本市场环境影响较大，业绩次之。2018年《民促法》送审稿前后的时间窗口，诸多职教/学历教育公司完成了A/H上市，同期K12公司也较多通过收购整合等方式登陆A股。21年《民促法实施条例》对义务教育阶段学校不能营利办学、21版“双减”规范K12教培行业等事项完成后，行业基本面受政策的影响已经相对较小，业绩基本决定股价走势中枢，预期（包括对宏观环境及监管政策的预期）对短期的弹性影响较大。

近期，伴随市场整体反弹，教育行业上涨明显，展望后市之前，我们认为复盘21年政策影响之后板块的数段走势对当前更有借鉴意义。

1）2022年四季度-2023年一季度：市场对经济复苏的预期先行，顺周期板块占优。在宏观基本面承压下，市场出台政策（如地产行业“三支箭”）托举市场，预期先行下与宏观经济密切相关的顺周期板块且前期跌幅大的板块涨幅更大，职业/成人教育（顺周期板块，内部分化，较为纯粹的职业教育如东方教育、传智教育，以及港股估值较低但股息率性价比较高的高教板块在基本面变化不大的情况下在反弹初期表现出了短期更大的弹性）＞K12和公考（相较而言需求韧性，跟随市场反弹）。

2）2023年二季度-2024年一季度：宏观基本面强预期弱现实下，抗周期板块及强业绩的个股占优。前期预期先行后，23Q2起宏观数据整体呈现逐季度走弱，顺周期板块整体走势弱于需求韧性的K12和公考，个股而言走势与基本面密切相关，例如行动教育凭借稳定业绩、呈现出抗周期特征，走势依然稳健。

当前阶段逻辑更类似22年末的经济修复预期阶段，24Q4则将取决于宏观走向。2024年9月24日市场开启反弹以来，教育行业受交易层面因素影响较大，呈现出低机构持仓占比&前期跌幅大的板块及个股涨幅更大，而顺周期的职教/成教在第1-2个交易日相对滞涨后，后续表现出了较好的弹性。我们认为在第一波大涨阶段与2022年四季度较为类似，在预期先行阶段，低位股&低机构持仓占比&顺周期板块阶段性有弹性，K12板块凭借需求韧性攻守兼备。而24Q4板块走势则较多取决于宏观环境的最终走向，若经济刺激政策到位，则顺周期的职教/成教仍有可能相对K12教培走出更好走势，若反之，则市场可能优先回归需求具有韧性且能够兑现业绩的K12个股。

2 教育行业推荐组合：顺周期职教博弹性，K12攻守兼备

2.1 预期先行，关注弹性组合：行动教育、传智教育、中国东方教育、昂立教育、凯文教育

当前阶段预期先行，优先关注弹性组合：行动教育、传智教育、中国东方教育、昂立教育、凯文教育。我们认为当前位置与上述第一阶段（22Q4-23Q1）较为类似，秉持预期先行思路，建议优先关注机构持仓量较低的标的。我们结合最近3年历史表现估计以下组合可能更具弹性：行动教育（顺周期弹性+潜在业绩反转）、传智教育（顺周期弹性+潜在业绩反转）、中国东方教育（顺周期弹性+业绩反转）、昂立教育（政策反转逻辑+低机构持仓）、凯文教育（政策反转逻辑+低机构持仓+事件催化驱动）。

2.2 若经济企稳业绩接力，弹性组合中顺周期板块可能衔接更好表现

若后续经济企稳，则业绩接力前期预计，顺周期弹性可能更强。和历史数据纵向比较，顺周期标的当前的估值水平相较业绩较好增长阶段的估值水平目前收缩幅度更大，因此基本面反转后可能衔接更佳的修复弹性，例如东方教育（24年净利润一致预测增速54%,动态PE15x vs 19年利润增速66%, PE38x）、传智教育（24年净利润中报后一致预测增速-251%,动态PE-179x vs 21年利润增速18%, PE110x）、行动教育（24年净利润一致预测增速29%,动态PE17x vs 23年利润增速98%, PE21x）。

2.3 若经济未见明显复苏，则业绩较为稳健组合可能具有更优表现：学大教育、天立国际控股、中教控股

若后续经济未见明显复苏，则业绩相对稳健的组合可能在24Q4会具有相对较好的表现：学大教育（强业绩支撑+周期韧性）、天立国际控股（强业绩支撑+周期韧性）、中教控股（高股息+周期韧性）。

3 风险提示

1）K12行业风险提示

招生及收入增长不及预期：由于不同公司的推广策略和扩张节奏的审慎度不一，叠加行业供给在增加，而市场对于较高估值中枢下的公司增长预期相对较高，可能存在部分教培公司增长不及市场预期进而导致股价波动的风险

利润率释放不及预期：当下K12公司重点在产能扩张，新的门店爬坡需要一定时间，可能存在收入增长与利润释放的阶段性错位，利润率释放或不及预期。

2）公考行业风险提示

考试政策变动导致考试形式变化、招录人数变动、考试时间变动等风险。招录考试受到外部政策等影响较大，如当年招录人数大幅减少、考试时间提前或推迟、考试形式变化、潜在学员就业方向变化等，均可能对公司订单及收入确认产生影响。

行业竞争加剧风险。招录类考试培训行业进入门槛较低，地方性小机构众多，若行业分散度进一步加剧，则可能导致有关公司的付费人次及客单价增长不及预期。

退费风险。部分公司退费问题仍然在解决过程中，若解决进程较慢，可能导致资金链破坏，对公司经营存在不利影响。

3）企业培训行业风险提示

宏观经济形势变动风险。行业客户以民营企业为主，其中包括数量众多的中小民营企业，其发展受到宏观环境影响较大，进而可能影响其对企业培训服务的付费意愿。

客户结构变动导致预收款不及预期的风险。行动教育正处于大客户战略转型关键时期，大客户开发周期长、付款流程复杂，可能导致预收款增速不及预期，叠加资源向大客户倾斜影响中小客户拓客及转化，进一步影响收款情况，进而对收入确认产生影响。

4）其他职业教育行业风险提示

宏观经济形势变动风险。职业教育行业以就业为导向，招生情况受宏观环境、就业形势影响较大。

政策变化及学生偏好变化影响招生的风险。若公办补贴免费招生力度持续扩大、控辍保学力度加大等情况，影响招生。

续费率不及预期的风险。若续费率不及预期可能影响增长目标，甚至导致拉新成本偏高。

5）民办高教行业风险提示

未达高标准办学生均指标的公司利润率及分红率可能仍有短期压力。由于高等院校的生均指标监管体系存在一定的区间，原生均指标接近要求下限的公司近年来伴随高质量办学要求存在补充投入的过程，因此仍在提高投入的公司利润率可能承压，且可分红资金可能会相对不足。

营利性登记进度缓慢等。市场对选营落地存在担忧观望情绪，若选营或并购等方面有明显进展，民办高教版块有望迎来估值回归行情。